透視劉強(qiáng)東事件下的京東

楊秀紅

4月22日至26日，媒體上連續(xù)曝光劉強(qiáng)東明州案多段監(jiān)控視頻及錄音等，該事件男主角、京東董事局主席兼CEO劉強(qiáng)東的名字也持續(xù)占據(jù)微博熱搜榜。

在過去近八個(gè)月時(shí)間里，劉強(qiáng)東明州案一波三折。隨著各方釋放出的不同角度的信息，輿論場在“反轉(zhuǎn)-反轉(zhuǎn)-再反轉(zhuǎn)”的節(jié)奏中根本停不下來。而緊盯著京東股價(jià)變化的投資者也感受到了資本市場的暗流洶涌。

從過去一年多京東的股價(jià)走勢來看，其短期波動(dòng)與事件的關(guān)鍵性進(jìn)展休戚相關(guān)，而長期走勢則體現(xiàn)了資本市場對(duì)京東基本面的價(jià)值評(píng)估，并與中概股的走勢基本重合。從長遠(yuǎn)來看，京東能否向投資者證明其價(jià)值仍取決于它能否解決其核心競爭力下滑的深層問題。

“關(guān)鍵人物”左右股價(jià)波動(dòng)

過去一年多時(shí)間，京東股價(jià)經(jīng)歷大起大落——從2018年1月22日站上50.50美元?dú)v史高點(diǎn)，到當(dāng)年11月跌至接近19美元發(fā)行價(jià)，緊接著是此后幾個(gè)月持續(xù)反彈，目前徘徊在近30美元的水平。

實(shí)際上，在性侵事件曝光之前，京東股價(jià)的震蕩下滑已經(jīng)持續(xù)了幾個(gè)月，但這一引發(fā)中美關(guān)注的事件則更像是蝴蝶煽動(dòng)了翅膀，加深了其股價(jià)波動(dòng)性和跌幅。劉強(qiáng)東持有逾15%的京東股票，但擁有近80%的投票權(quán)，因此劉強(qiáng)東的一言一行對(duì)京東在資本市場上的短期表現(xiàn)有很強(qiáng)的相關(guān)性。華爾街投行Stifel的分析師斯科特·德維特（Scott Devitt）在2018年9月5日的一份報(bào)告中指出，京東存在潛在的"關(guān)鍵人物"風(fēng)險(xiǎn)，并可能繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)面威脅。

同日，彭博社（Bloomberg）援引研究院Blue Lotus Research Institute創(chuàng)始人Eric Wen的話稱，眾所周知?jiǎng)?qiáng)東是許多年輕人的榜樣。即使沒有被起訴，他在監(jiān)獄里穿著囚服的照片也可能會(huì)損害他在國外的聲譽(yù)，及京東在全球的聲譽(yù)。

不過，美國金融自媒體Pair-Wise Investments在去年9月26日發(fā)布一份研究報(bào)告中認(rèn)為，劉強(qiáng)東案對(duì)公司的基本面沒有實(shí)質(zhì)性影響，事件發(fā)生后投資者對(duì)京東股票的拋售有些是反應(yīng)過度的。

美國知名財(cái)經(jīng)分析網(wǎng)站Seekingalpha在去年9月3日則撰文提醒稱，如果拋開“性侵丑聞”，僅從商業(yè)角度來看，京東自2014年在納斯達(dá)克上市以來，盈利能力一直難以捉摸，投資者對(duì)該公司的耐心正在逐漸減弱。

京東2018年二季度財(cái)報(bào)顯示，京東的成交額同比增速已連續(xù)四年大幅放緩。另外，2018年中最高點(diǎn)時(shí)有581家機(jī)構(gòu)持有京東股票，而到了三季度末，這個(gè)數(shù)字已降至155家。

質(zhì)疑聲中股價(jià)反彈

值得注意的是，京東股價(jià)目前已經(jīng)從去年11月的谷底持續(xù)反彈，今年以來（截至美東時(shí)間4月25日收盤），該公司股價(jià)累計(jì)上漲39.66%。

這一積極走勢與中概股的整體走勢基本重合，也是資本市場對(duì)其架構(gòu)調(diào)整、裁員、取消快遞員底薪并調(diào)整公積金等一系列改革措施的積極回應(yīng)——盡管這些舉措引發(fā)了三位CXO級(jí)別高管先后離職等陣痛，并且得到了褒貶不一的輿論評(píng)價(jià)。

兩個(gè)月前京東發(fā)布的財(cái)報(bào)業(yè)績也超出了市場普遍預(yù)期。2月28日發(fā)布的2018年四季度財(cái)報(bào)顯示，京東當(dāng)季凈收入為1348億元人民幣（約196億美元），同比增長22.4%，較上一季度25.1%的增速有所放緩。當(dāng)季非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）歸屬于普通股股東的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤為7.5億元人民幣，相較于去年同期增長67%，超出分析師的普遍預(yù)期。

《巴倫》4月26日的數(shù)據(jù)顯示，目前共39家投資機(jī)構(gòu)給予了京東評(píng)級(jí)，其中23家“持有”；13家“買入”；3家“增持”（介于“持有”和“買入”之間）。

今年以來（截至美東時(shí)間4月25日收盤），衡量在美上市中概股整體表現(xiàn)的霍特中概股指數(shù)（Halter USX China Index）上漲31.06%。同期，阿里巴巴（BABA）、唯品會(huì)（VIPS）的股價(jià)也分別上漲了36.44%和46.34%。京東39%的股價(jià)漲幅略高于中概股整體平均漲幅。

多項(xiàng)隱憂交織浮現(xiàn)

不過，京東目前的反彈并不足以讓其高枕無憂。4月15日凌晨，劉強(qiáng)東發(fā)出內(nèi)部信，解釋近日取消京東快遞員底薪的原因。他稱京東物流2018年虧損超過23億元，已是第12年虧損，若扣除內(nèi)部結(jié)算，虧損額超過28億元。核心原因是外部單量太少，內(nèi)部單量太多，繼續(xù)下去京東物流融資得來的資金僅夠虧兩年。

京東物流的虧損，反映在京東的財(cái)報(bào)中，則是履約成本的快速上升。過去三年，京東的履約成本分別為186億元、259億元、320億元，約占收入的7%。履約環(huán)節(jié)主要由京東物流來完成，包括采購、倉儲(chǔ)、配送、客戶服務(wù)和支付處理等。其中，倉儲(chǔ)和配送是費(fèi)用占比最高的兩個(gè)環(huán)節(jié)，這兩個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)的員工為倉儲(chǔ)工人和配送員。為了壓縮成本，京東已于近期推出了“取消快遞員底薪、下調(diào)公積金系數(shù)”等措施。但有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，京東此舉，可能削弱其長期以來在配送服務(wù)中積累的優(yōu)勢。

財(cái)報(bào)上另一個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是經(jīng)營性現(xiàn)金流的下降。充裕的現(xiàn)金流是支撐一直虧損的京東生存下去的一大主因。但在天貓、蘇寧和拼多多等多方電商的激烈競爭下，2018年京東的現(xiàn)金流出現(xiàn)了近年來罕見的下滑局面。

財(cái)報(bào)顯示，2018年，京東經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為208.81億元，同比下降逾20%。2016年和2017年這一數(shù)據(jù)分別為87.7億元和248.2億元。

在物流巨虧、現(xiàn)金流下滑的同時(shí)，京東的另一數(shù)據(jù)也備受關(guān)注，即用戶數(shù)的流失現(xiàn)象。這在公司2018年的三季報(bào)中已顯現(xiàn)出了苗頭。去年三季度末，京東年度活躍用戶數(shù)為3.052億，較二季度3.14億的活躍用戶數(shù)減少了860萬，環(huán)比約下降3%。四季度財(cái)報(bào)顯示，京東年度活躍用戶數(shù)為3.053億，較三季度止跌并略有增長。不過，增加數(shù)量僅有10萬。

與此同時(shí)，其競爭對(duì)手的活躍用戶數(shù)則在上升，拼多多已經(jīng)后來居上，活躍用戶數(shù)已經(jīng)趕超京東。拼多多此前的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日，拼多多年度活躍用戶數(shù)達(dá)到3.855億，比二季度增加4200萬。此外，阿里巴巴活躍用戶數(shù)環(huán)比增加5.8%，也超過了京東的增速。活躍用戶數(shù)的減少，成為京東營收增速下滑背后的一大原因。

提升用戶數(shù)量并非易事。天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，京東的用戶增長瓶頸存在隱憂，未來獲客效率仍需提升。京東2018年單用戶獲客成本達(dá)1500元，同比增長超過500%，而同期阿里巴巴的單用戶獲客成本僅為300元左右。

京東的一系列轉(zhuǎn)型能否成功？在光大證券看來，京東目前在產(chǎn)品和商戶等各個(gè)層面的下沉調(diào)整效果仍然需要時(shí)間證明。京東最有價(jià)值的資產(chǎn)就是超過3億的高價(jià)值忠實(shí)用戶。隨著京東平臺(tái)在快消品等品類的不斷拓展，存量用戶價(jià)值的挖掘?qū)⒗^續(xù)成為GMV增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

與此同時(shí)，劉強(qiáng)東的性侵風(fēng)波仍未塵埃落定。4月16日，指控劉強(qiáng)東強(qiáng)奸的明尼蘇達(dá)大學(xué)學(xué)生向明尼阿波利斯一家法院提起民事訴訟，除了對(duì)劉強(qiáng)東提出強(qiáng)奸指控，提出超過5萬美元的賠償請(qǐng)求，還將京東列為被告。

圖1：京東2018年凈利潤虧損額較2017年增加

圖2：京東2018年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額同比下降

Pair-Wise Investments在去年9月的報(bào)告中已經(jīng)設(shè)想過這一事件引發(fā)的最糟糕情況——?jiǎng)?qiáng)東被迫辭去CEO職位。但報(bào)告認(rèn)為，京東也可能從中受益。劉強(qiáng)東擁有過度集中的控制權(quán)，但京東正處于全球化擴(kuò)張時(shí)期，過度集中的控制權(quán)對(duì)于全球投資人來說是個(gè)隱患。另外，目前京東的董事會(huì)不得在劉強(qiáng)東未出席的情況下，召開正式會(huì)議。假如劉強(qiáng)東被迫離開，董事會(huì)將會(huì)對(duì)公司決策有更加靈活的選擇。

4月24日，F(xiàn)T中文網(wǎng)發(fā)表了SAIF金融學(xué)院營銷學(xué)教授、副院長陳歆磊與長江商學(xué)院人工智能與制度研究中心高級(jí)研究員史穎波的署名文章“京東的困境與出路”。

文章稱，京東和亞馬遜的商業(yè)模式基本是一模一樣的，京東也許可以從亞馬遜身上找到如何做好零售的答案。“線上線下的復(fù)合渠道，高效的定價(jià)手段，以及基于強(qiáng)大物流體系的垂直和平臺(tái)的結(jié)合，就成為鞏固其零售模式的有效基礎(chǔ)。這些都是京東可以借鑒的地方。”

“短期內(nèi)，京東會(huì)面臨陣痛，也許從形象到管理都會(huì)與創(chuàng)始人拉開距離。但是對(duì)零售業(yè)來說，京東是一家有價(jià)值的公司。”文章稱。

企業(yè)管理者放飛自我，令相關(guān)企業(yè)交高昂“學(xué)費(fèi)”的例子也屢見不鮮。最為人熟知的例子莫過于去年11月杜嘉班納（Dolce&Gabbana）創(chuàng)始人兼設(shè)計(jì)師因發(fā)表辱華言論，令該品牌在華遭抵制。

去年11月26日美聯(lián)社報(bào)道稱，該丑聞可能會(huì)使杜嘉班納品牌9.37億美元的市值縮水20%。也是在當(dāng)年11月，新東方創(chuàng)始人俞敏洪關(guān)于女性的不當(dāng)言論，導(dǎo)致其公司在兩天之內(nèi)蒸發(fā)了4.45億美元（約合31億元人民幣）市值。