貴州茅臺：膨脹的關聯交易

楊現華

大股東成立新營銷公司的消息一經披露，貴州茅臺（600519.SH）旋即陷入了輿論的漩渦中，聲討大股東侵占、蠶食貴州茅臺渠道利潤的聲音一浪高過一浪。

市場已經發聲，交易所的監管函也等待著貴州茅臺的回應。或許貴州茅臺的大股東并未想到，新成立的營銷公司會引起如此之大的波瀾。

一切都與利益有關。在減少了部分經銷商后，市場原本寄望于貴州茅臺能夠增加直銷比例，進而將出廠價與終端價之間的利差更多留在上市公司。隨著集團公司設立營銷公司，這樣的預期似乎要落空了。

這無疑又會增加貴州茅臺的關聯交易。關聯交易本身無可厚非，但如果公司從原材料采購到終端銷售全都出現關聯方身影的話，貴州茅臺還有何獨立性呢？如果公司僅剩下生產環節可以把控，成為生產環節中的加工車間或許并不是市場預期的。

50萬元投資換回逾50億元分紅？

5月6日，貴州茅臺大股東中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司（下稱“茅臺集團”）官網稱，貴州茅臺集團營銷有限公司（下稱“茅臺集團營銷公司”）于5月5日上午正式成立，重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，唯一股東茅臺集團出資10億元，而目前貴州茅臺的主要銷售公司貴州茅臺酒銷售有限公司（下稱“茅臺酒銷售公司”）的注冊資本不過1000萬元。

一石激起千層浪。5月6日，消息一經披露，貴州茅臺的股價就跌去了6.98%，市值蒸發超過了854億元，投資者擔心貴州茅臺的公司治理以及利益再分配問題。大股東茅臺集團已經從銷售公司獲取了數十億元的回報，為何仍要繼續搶食利益蛋糕呢？

實際上，在茅臺酒的銷售上，大股東茅臺集團已經先后兩次插手了，獲得的回報早已是盆滿缽溢。

茅臺酒銷售公司是目前貴州茅臺的主要銷售公司，大股東茅臺集團持有其5%的股份，2014-2018年，茅臺酒銷售公司已經向少數股東即茅臺集團分紅超過45億元。

出于避稅的目的，白酒公司往往都成立一家銷售公司，由銷售公司對外直接銷售，雖然目前銷售公司的避稅功能已經大為減弱了，但這種銷售模式仍繼續沿用。貴州茅臺也概莫能外，茅臺酒銷售公司就是公司的主要銷售渠道。

2014-2018年，茅臺酒銷售公司實現收入303.27億元、304.59億元、355.84億元、497.57億元和624.66億元，凈利潤為164.18億元、165.94億元、193.94億元、224.04億元和308.66億元。

同期，貴州茅臺的營收為322.17億元、334.47億元、401.55億元、610.63億元和771.99億元，凈利潤分別為162.69億元、164.55億元、179.31億元、290.06億元和378.3億元。

由此可見，茅臺酒銷售公司貢獻了貴州茅臺的絕大多數收入和凈利潤，是貴州茅臺盈利的直接來源，大股東茅臺集團持有其5%的股份，剩余則由貴州茅臺持有。

2000年成立時，茅臺集團出資額僅有50萬元，如今這筆50萬元的投資回報顯然是超值的。因為自2014年起，茅臺酒銷售公司就開始向茅臺集團大手筆分紅了。

根據年報，2014-2018年，茅臺酒銷售公司向少數股東分派的股利分別為5.64億元、5.13億元、5.06億元、3.73億元和25.8億元，合計45.36億元。尤其是剛剛過去的2018年，貴州茅臺向茅臺集團的分紅可謂慷慨，超過了過去幾年的總和。

這是茅臺酒銷售公司向茅臺集團分紅的全部嗎？或許不是。貴州茅臺2013年年報現金流量表顯示，子公司支付給少數股東的股利、利潤為6.32億元，上一年為2億元。

這是哪家子公司向哪個少數股東支付的股利、利潤呢？貴州茅臺在年報中沒有詳細介紹。2014-2018年，貴州茅臺的子公司支付給少數股東的股利、利潤分別為5.8億元、5.13億元、5.32億元、3.79億元和26.24億元，基本與茅臺酒銷售公司向茅臺集團的分紅相一致。

那么，2013年年報披露的子公司支付是否也是向茅臺集團分紅呢？

對此，貴州茅臺并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。如果是的話，那么7年時間，茅臺集團從茅臺酒銷售公司獲得的分紅約為53.68億元，這筆最初50萬元的投資獲得的回報已經無需多言了。

除了從茅臺酒銷售公司獲取分紅外，茅臺集團還直接參與了茅臺酒的銷售。貴州茅臺集團電子商務股份有限公司（下稱“茅臺電商”）負責茅臺酒的線上銷售，貴州茅臺出資2500萬元持股25%，茅臺集團則以4000萬元的出資占股40%，其余股份由各關聯方持有。

2015-2018年的關聯交易顯示，貴州茅臺分別向茅臺電商銷售了6771萬元、10.92億元、20.91億元和17.65億元。此外，2016年和2017年，貴州茅臺還向茅臺電商采購了5606萬元和3.35億元的技術服務費。

從參股茅臺酒銷售公司，到控股茅臺電商，直至如今獨資設立茅臺集團營銷公司，茅臺集團對貴州茅臺的渠道銷售從一點點滲透變成了公開“索要”。

無論是機構抑或是二級市場上的投資者，本對貴州茅臺加大直銷比例抱有較大的期望，如今大股東橫空出世的營銷公司，是否讓這樣的期望“胎死腹中”呢？

分食渠道利潤？

茅臺集團成立營銷公司的消息公布后，貴州茅臺很快收到了上交所的監管函，上交所就茅臺酒銷售配額、營銷渠道規劃、關聯交易以及相應履行的決策程序和信息披露義務等進行問詢。

對于茅臺集團成立營銷公司，貴州茅臺似乎提前做好了準備。

2018年，貴州茅臺減少了茅臺酒經銷商437家，前兩年則沒有任何一家經銷商退出。

2019年一季度，貴州茅臺的經銷商數量減少了533家，按照公司的介紹，減少醬香系列酒經銷商494家，意味著茅臺酒的經銷商又減少了39家。一年多時間，476家經銷商從茅臺酒的銷售渠道中消失了。

近500家經銷商退出后，其市場空間由誰填補呢？直銷是重中之重。

華創證券指出，一季度，貴州茅臺直銷方案并未落地，但4月以來公司直銷已如期加快，股份公司下屬銷售公司主導團購、商超渠道招商布局，預計團購和商超將成為股份公司直銷放量的主力渠道，后續直銷放量節奏有望加快。

在機構浩如煙海的報告中，提高直銷占比是貴州茅臺未來的一大看點，這樣的布局似乎與茅臺集團新設立的營銷公司重合了。

如前所述，新設立的茅臺集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶開展工作。兩者之間的目標是重合的，集團公司10億元打造的營銷公司，應該不是一個擺設。那么誰退讓呢？

無疑，貴州茅臺是這個市場上數一數二的賺錢機器，茅臺集團及其關聯方占據了近水樓臺先得月的優勢，從原材料采購到貨物運輸，從品牌使用到下游銷售，無孔不入的關聯方已經占據了貴州茅臺上下游的各個角落。

蝕利的關聯方

在公布2018年年報的同時，貴州茅臺也發布了一份關聯采購公告，公司擬繼續向7家關聯方采購原材料和運輸服務，預計關聯交易上限為11.5億元（含稅）。

關聯交易并非洪水猛獸，但定價的合理性和對上市公司獨立性的影響是市場的主要關切之一。而且，從公平性來說，上市公司應該盡量減少關聯交易而不是增加。

作為集團最主要的搖錢樹，貴州茅臺的日常關聯交易翻倍增長。2014-2018年，公司與日常經營相關的關聯交易合計分別為7.22億元、9.24億元、27.71億元、49.02億元和49.5億元，期間漲幅達到了5.86倍。

關聯交易中由于新增加的茅臺電商占比最多，即使扣除之后，2016-2018年，貴州茅臺的日常關聯交易仍有16.23億元、24.76億元和31.85億元，5年時間的漲幅也到達了3.41倍，這段時間內貴州茅臺的收入上漲了不過一倍有余。

關聯交易成倍增長或許是由于公司將更多的上下游業務交給了關聯方。僅以運輸為例，2018年，貴州茅臺向貴州茅臺酒廠（集團）物流有限責任公司（下稱“茅臺物流”）采購1.72億元的運輸費，占同類交易的比例為72.83%，即七成以上運輸由茅臺物流負責。

茅臺集團持有茅臺物流46%的股權，持股20%的貴州省仁懷市醬香型白酒產業發展投資有限責任公司股東則是仁懷市政府。

2015-2017年，貴州茅臺分別向茅臺物流支付了9528萬元、8984萬元和1.43億元，占同類交易金額的比例為93.23%、87.75%和77.5%，這就是說，茅臺物流2014年成立后基本壟斷了茅臺酒的運輸。