央行降準不代表“放水”

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新年伊始，央行動作頻頻。1月2日定向降準擴圍的消息市場還未消化完，1月4日晚，央行再次出手，而且一來就是“雙響炮”：從2019年1月15日起全面降低存款準備金0.5%，1月25日再降低存款準備金0.5%。降準的資金優先替換即將到期的MLF（中期借貸便利）。消息一出，多數投資人都將央行的這次出手定義為“放水”。但是，筆者并不敢茍同這種簡單的看法。

降準投放基礎貨幣M2卻未必大漲

在探討降準是否為“放水”之前，我們必須對“放水”這個詞給出清晰地定義。其實，大多數投資者所說的“放水”指的是央行的貨幣超發，通常大家在談論貨幣超發時，主要拿M2說事兒。而關于M0、M1、M2的定義如下：M0=流通中現金，指銀行體系以外各個單位和居民持有的現金之和;M1=M0+企業在銀行的活期存款+機關團體的存款+農村存款;M2=M1+企業的定期存款+個人的儲蓄存款+證券客戶的保證金。

由此可以看出，M2也就是我們常說的廣義貨幣，基本上就相當于銀行體系中所有的存款（M0通常是非常低的）。那么，這次央行降準是否會顯著增加商業銀行的存款呢？我們可以按照降準歸還MLF和不用歸還MLF的兩種情況來看。

對于降準后釋放的資金用來歸還MLF的情況，在銀行的資產負債表上相當于減少了一部分資產（存放央行），同時減少了一部分負債（央行拆借）。所以，這部分資金根本不會帶來M2的變化，對于銀行唯一的好處是減少了利差損（MLF利率3.3%，存款準備金利率1.62%）。而對于不需歸還MLF部分的資金，商業銀行可以將這部分資金從資產表中的存放央行改為信貸資產，應收投資資產或同業資產。這都不會直接增加銀行的存款。

可能有投資者并不贊同此種說法，因為他們認為，那些獲得的資金如果投放到信貸資產上可以派生存款，從而間接地增加M2。事實上，原理上這么說是沒錯的，M2等于基礎貨幣×貨幣乘數。降準相當于投放了一定的基礎貨幣，但是最終M2卻未必大漲。

降準不等于“放水”但利好實體經濟

之所以出現這種情況，是因為首先需要看的是基礎貨幣是否有其他減少的因素。如表所示，從央行的資產負債表可以看出，自2018年8月起，央行的外匯占款科目已經連續4個月出現下滑，累計減少了約2600億人民幣。由于我國實行的是強制結匯政策，所以在外匯匯入國內的時候會按照匯率進行強制結匯，央行每收到一筆外匯就會對應地發放等額的人民幣。因此，外匯占款的減少就意味著央行投放基礎貨幣的減少。

另外，除了考慮基礎貨幣的投放因素外，貨幣乘數的因素也要考慮在內。比如：2018年央行先后4次出手降準，2次定向降準，2次全面降準，但是M2的增速始終保持在8.2%～8.3%之間。之所以出現這種情況是因為，一方面，監管機構加強了對杠桿嵌套的監察，多層嵌套造成的貨幣乘數虛高現象有所改善;另一方面，寬貨幣、緊信用造成銀行不敢輕易投放資產到企業貸款中去，派生存款減少，貨幣乘數自然降低。

綜合上面兩點因素不難看出，此次央行的“雙響炮”降準主要是在當下外匯占款下降、貨幣乘數降低的前提下，通過釋放基礎貨幣來保持市場上廣義貨幣的相對充裕。所以，不能把此次降準和“放水”簡單地畫等號。

但是，此次降準確實對銀行業和實體經濟能夠帶來利好。第一，降準替換MLF可以直接降低替換MLF銀行的負債成本，同時保持市場流動性合理充裕，也能壓低銀行間市場利率，間接降低銀行的同業負債成本。第二，增量投放的資金，銀行可以投放到高收益的資產上去，增加銀行的收益。第三，上周點評過央行通過市場手段在引導商業銀行將資金投向民企和中小微企業。這些增量資金流入市場將有利于實體經濟，特別利于民營企業渡過難關。