政策不一 為監(jiān)管套利打開(kāi)大門(mén)

黃湘源

監(jiān)管和監(jiān)管套利并不是簡(jiǎn)單的蹺蹺板關(guān)系，相反，監(jiān)管越緊監(jiān)管套利也總是“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不一致是造成監(jiān)管套利最有利的條件之一。

監(jiān)管政策不一致為監(jiān)管套利打開(kāi)大門(mén)

近日，某上市公司剛因拿到了當(dāng)?shù)卣?lián)手相關(guān)銀行紓困民企的5000萬(wàn)元貸款，同時(shí)據(jù)說(shuō)還有5000萬(wàn)元馬上也將發(fā)放，股價(jià)大漲近40%，大股東即趁機(jī)逃之夭夭，擬清倉(cāng)套現(xiàn)了1.26億元。紓困和減持，在監(jiān)管體系上本是跑在兩條賽道上的車，各自心里打著不同的盤(pán)算未必為過(guò)，但本該用于紓困的錢(qián)還沒(méi)來(lái)得及幫陷于股權(quán)質(zhì)押困境的公司脫困，反而先為大股東減持套現(xiàn)做了嫁衣。

股權(quán)質(zhì)押不僅是困難企業(yè)的融資工具，對(duì)于無(wú)心戀戰(zhàn)的大股東，也早已成為了一種減持變現(xiàn)的快捷通道。由于減持限制較多，變現(xiàn)十分困難，一些大股東在掏空上市公司后，即通過(guò)股權(quán)質(zhì)押在資金上獲得數(shù)以倍計(jì)的回報(bào)，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押大股東變現(xiàn)出逃，最終留給上市公司一地雞毛。但這終究還是名不正言不順。所謂監(jiān)管套利，是在不違背監(jiān)管規(guī)定的前提下，通過(guò)在相對(duì)較高和較低的監(jiān)管要求之間尋求變通，從而得以全部或部分規(guī)避監(jiān)管并牟取額外利潤(rùn)。說(shuō)白了，就是實(shí)質(zhì)上違法鉆形式上合法的空子。相比之下，在紓困掩護(hù)下的趁機(jī)減持套現(xiàn)，則更有可能成為深得監(jiān)管套利之精髓的不二法門(mén)。

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，不僅表現(xiàn)為政出多門(mén)，即使同出一門(mén)，也難免發(fā)生前后不一致的情況。此前資本市場(chǎng)為了避免借殼重組中過(guò)多的貓膩，一度發(fā)布了一系列相當(dāng)嚴(yán)厲的管制條例，特別是對(duì)創(chuàng)業(yè)板借殼上市視同IPO進(jìn)行嚴(yán)控，對(duì)由此引發(fā)的再融資也橫加干涉，不準(zhǔn)用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。但近期卻突然變了卦，理由是為了給陷于股權(quán)質(zhì)押泥淖的上市公司特別是民營(yíng)控股上市公司松綁紓困。但監(jiān)管松一松，套利攻一攻，政策前后不一致，無(wú)疑給監(jiān)管套利打開(kāi)了大門(mén)，利益面前，紛至沓來(lái)的踩雷、毀諾不說(shuō)，動(dòng)輒數(shù)以億萬(wàn)計(jì)的質(zhì)押股權(quán)變動(dòng)和解禁股減持，給上市公司帶來(lái)的不是穩(wěn)當(dāng)反而可能是動(dòng)蕩。

應(yīng)從根本上降低商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)之所以熱衷殼重組，原因主要在于資源稀缺性而派生的估值可塑預(yù)期。估值遇到資本市場(chǎng)的“殼”，可謂是“金風(fēng)玉露一相逢，便勝卻人間無(wú)數(shù)”，市場(chǎng)中出現(xiàn)了很多“可歌可泣”的故事。而這些故事還有一個(gè)專屬名詞——商譽(yù)。按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合并成本大于取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之差額即確認(rèn)為商譽(yù)，否則就計(jì)入當(dāng)期損益。也就是說(shuō)，只有溢價(jià)并購(gòu)才有可能產(chǎn)生商譽(yù)。問(wèn)題也就出在了這里，無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)方過(guò)于輕信了所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)公允價(jià)值的公允性，還是并購(gòu)雙方勾結(jié)起來(lái)蓄意用并不公允的所謂公允價(jià)值來(lái)蒙蔽公眾的眼睛，商譽(yù)作為企業(yè)整體價(jià)值的組成部分所帶來(lái)的輝煌是暫時(shí)的，商譽(yù)減值的打擊卻是不可逆甚至有可能是毀滅性的。但這并沒(méi)有影響整個(gè)商譽(yù)的形成和存續(xù)過(guò)程順理成章地成為監(jiān)管套利的產(chǎn)物。總有一些既得利益者借此而牟利，而為之而付出成本的卻是那些被所謂的商譽(yù)蒙在鼓里的人們。

近期，財(cái)政部針對(duì)“商譽(yù)及其減值”問(wèn)題咨詢了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢委員的意見(jiàn)。大部分委員認(rèn)為隨著企業(yè)合并利益的消耗應(yīng)將外購(gòu)商譽(yù)的賬面價(jià)值逐漸減記至零。理由有三：一是商譽(yù)作為購(gòu)買(mǎi)方確定其可以給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益而支付的成本，其價(jià)值是遞耗的;二是當(dāng)被購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)隨著協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生和經(jīng)營(yíng)時(shí)間的延長(zhǎng)而逐漸變現(xiàn)時(shí)，商譽(yù)價(jià)值也相應(yīng)地消耗;三是如果不將商譽(yù)逐漸消耗的過(guò)程反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，而是將商譽(yù)突然減值至零，可能會(huì)造成以前期間的企業(yè)業(yè)績(jī)不真實(shí)。但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)目前還沒(méi)有采納這個(gè)意見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)也主張上市公司加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試，使商譽(yù)減值信息更加真實(shí)和及時(shí)。筆者看來(lái)，無(wú)論是商譽(yù)逐漸減值至零還是商譽(yù)減值測(cè)試，至多只能讓市場(chǎng)對(duì)于上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有所延緩并能有一定的預(yù)期，并不能真正降低后續(xù)整體商譽(yù)減值規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)再次集中暴露的可能性。要從根本上降低商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，還是要在防止商譽(yù)成為監(jiān)管套利之利器的源頭上下功夫。只有當(dāng)資本市場(chǎng)直接融資的條件充分成熟，上市公司不再是一種可以炒來(lái)炒去的稀缺性資源，股權(quán)質(zhì)押以及由股權(quán)而引起的借殼重組也自然而然地有可能變得越來(lái)越少的時(shí)候，不要說(shuō)作為估值泡沫載體的商譽(yù)還有多大的存在價(jià)值將成為一個(gè)問(wèn)題，就是監(jiān)管套利本身也就沒(méi)有了太多的騰挪空間。