奇虎360回歸A股啟示

沈嚴

奇虎360在美股上市時因為當地法律限制的原因，搭建了股權紅籌結構，因此奇虎360需要先拆除股權紅籌結構，才能在A股上市。

在2016年7月19日，奇虎360完成退市，將香港QijiInternational所有的天津奇思全部的股份轉讓與奇信通達，并完成手續變更，至此，由外資公司轉變成內資。2017年2月，天津奇思變更名字為三六零股份有限公司。至此，VIE結構拆除完成，公司股權清晰。2017年12月29日，奇虎360與江南嘉捷的重大資產重組方案被批準審核通過。2018年2月22日，殼公司江南嘉捷宣布，奇虎360完成了股權轉讓手續并進行了登記。2018年2月28日，江南嘉捷更改A股證券代碼為601360，并變更名稱為三六零。至此，360回歸國內股票市場的過程順利完成。

一、奇虎360回歸面臨的問題

1.資金壓力。奇虎360私有化退市采用要約收購的方式，向持有公司股份的境內外機構及自然人回購美股二級市場中的股份。2015年6月17日，通過和境內投資方協商決定，奇虎360發布公告，將進行私有化回購，具體將回購總額為93.38億美元的股份（每股51.33美元），折合約為579億元人民幣，這一大筆龐大的金額，成為困擾360私有化的一大阻礙，為了解決這一問題，奇虎360將其資產抵押貸款，獲得了一大筆債券融資，除此之外，奇虎360也獲得了境內的投資方的資金注入，獲得了股權融資。雖然從債權、股權方面都獲得了資金來源，但其本身新涉足的行業比如游戲、手機等充滿了不確定性，若在競爭中處于不利地位，出現大幅度的虧損，將會導致360資金鏈出現問題，陷入財務危機。

2.中小股東的壓力。由于美國法律的特點，其對中小投資者的利益保護很健全，奇虎360在退市時可能面臨中小股東的壓力。美國證券法律監管嚴格，且對投資人相對比較照顧，若中小投資者對奇虎360提起訴訟，則360就必須要面臨法律責任，后果可能是要面對更高的要約收購價格以及時間更長的收購程序，加大其資金壓力和延緩私有化進程。

3.拆除VIE架構難度大。在美股上市之前，奇虎360搭建了VIE架構（協議控制結構），以便規避國內相關的法律法規限制。不過，在奇虎360私有化退市時，拆除此VIE結構十分的復雜，其牽扯到境外多個子公司的重組注銷。奇虎360上市前在英屬維爾京群島和香港創立了多個子公司，以達到節稅和滿足在美股上市條件的目的，而在拆除VIE結構時，這些境外子公司的重組與注銷需要獲得多次核查和審批，拆除的程序十分復雜，耗費時間久，奇虎360公司可能需要兩年甚至更久的時間才能拆除VIE結構。

4.美元升值加大資金成本。人民幣對美元的匯率近些年來一直處于貶值的狀態，奇虎360在私有化時采用美元作為結算方式，美元的持續升值會導致其實際支付的金額比預計多出很多，增大了其資金成本。若奇虎360私有化的進程增加半年時間，根據美元的升值水準來計算，奇虎360將比預計多支付50多億元人民幣。

5.路徑的選擇。對于從美股私有化退市的中概股企業來說，根據不同的情況選擇適當的回歸A股的路徑也是很重要的。對于目前中概股而言，主要有IPO、CDR、新三板上市以及借殼上市這幾種，因為中國存托憑證（CDR）只是剛提出，并未實際應用，并不在當前的中概股考慮范圍之內。對于私有化退市意欲回歸的中概股企業而言，需要多方面考慮具體的因素，從而選擇何種上市路徑，為了解決這一問題，奇虎360需要從內部市值、行業，以及外部債務、市場、政策等方面來分析。而因為奇虎360存在34億的外部債務的問題，成為了IPO上市的一個制約，且當時排隊IPO的公司數量較多，奇虎360若想成功通過審核，至少需要兩年的時間，可能會造成更多的不確定性，這使得奇虎360將眼光轉向了借殼上市這一途徑，而從2017年6月江南嘉捷發布重大資產重組公告到同年11月奇虎360借殼成功回歸，只花了半年的時間。

6.A股環境問題。一方面，在社會主義市場經濟體制下，我國的金融市場更容易受到國家政策影響，有時候，通過財政、貨幣政策的調整和干預，容易加大信息不對稱的現象，在這種情形下，某些不法分子容易逃脫監管，通過內幕交易損害公司和股東的利益；另一方面，我國A股市場的機構投資者較少，但散戶很多，并且相對于美國而言，我國的投資者的金融素養較低，容易受到媒體傾向的影響，并且相比于價值投資，更偏好短期收益。因此，若奇虎360做出重大決策，其股票價值可能會有大幅波動。

二、奇虎360回歸問題的解決方案

1.謹慎評估理性回歸。奇虎360在私有化回歸A股之前，綜合考量了內外部因素。在美國市場，奇虎360價值被嚴重低估，且上市維護費用較高，每年審計費用逐漸增加，受到做空機構頻繁關注。長期而言，美股市場的監管愈發嚴格，奇虎360的決策都受到股東、董事會、監事會的嚴格審查，受到法律限制的風險較大，這無疑會降低奇虎360中資的獨立性。其次，在美國股票市場進行再融資的難度較大，受到的公司財務指標要求較高。另外，奇虎360在過往享受的中國互聯網人口增長紅利優勢在逐漸下降，它要維持穩定的發展必然要進軍新的產業，比如手機、游戲等，這無疑會增加奇虎360的業務多元化，同時這會使其決策受到董監高等的阻礙。因此，對于奇虎360而言，回歸A股市場是為了企業更長遠的發展考慮，是基于謹慎理性的考慮結果。

2.降低私有化交易成本。①降低私有化過程中的費用。為解決私有化過程中現金流是否充足的問題，需要控制私有化的成本，選擇合適的融資方式，給投資人創造高校的平臺，吸引更多的投資主體參與進來，并且控制合適的債權與股權的比例，這些因素每一項都會影響到奇虎360的私有化進程。②縮短私有化周期。奇虎360在私有化的過程中，由于涉及到的利益相關者眾多且性質不同，其需要經過的法律程序很繁雜，因此導致其私有化的時間相對較長；根據統計，私有化的過程平均耗費1.5年的時間。因為境內的市場、政策變動，美元的升值，資金時間成本等因素，快速實現私有化回歸是奇虎360必須要考慮重點問題。在私有化之前，奇虎360需要做好充分必要的準備，結合自身的實際情況，參考其他回歸的企業成功的經驗和失敗的教訓，選擇資本雄厚的投資方，并選擇經驗豐富的操作機構，謹慎考慮多方面的形勢；盡快拆除公司的VIE結構，將外資公司從實質上轉變為內資公司，并及時在工商管理部門處登記。

3.嚴格遵守法律規定。奇虎360在私有化回歸A股市場的過程中，其必須經過的法律程序很多，其需要依法履行相關的法律義務，遵守美國當地的法律法規要求，對可能存在的法律訴訟在源頭上作出防范措施，避免遭遇美國投資機構利用法律手段抬高價格、中小股東集體訴訟等情形，避免對私有化進程和成本造成不利的影響。同時，在公司股權發生調整以及控制權發生變動等涉及到工商部門登記的情形時，應當根據國內相關的法律法規要求，及時向工商部門報備。在奇虎360通過借殼上市成功回歸A股市場后，應當嚴格遵守國內上市公司的證券法規定，根據我國的A股法律規定，按照要求對信息進行披露。

三、啟示與建議

1.理性考慮回歸動機。對于分析了奇虎360私有化回歸的案例后，我們發現對于希望回歸A股市場的中概股企業，不能盲目跟風，應該理性考慮其回歸地動機，從各個方面分析回歸的風險，回歸后企業價值的變化，國內A股市場是否符合企業長期發展的利益，回歸后面臨的問題，從而決定是否應該回歸，并考慮回歸的時點、投資機構的選擇、A股上市方式等問題，最終謹慎選擇符合自身價值提升的途徑。

2.強化風險管理。在奇虎360的私有化退市以及A股再上市的整個過程中，充斥著各種風險和不確定性，對于意欲回歸的中概股企業，需要充分考慮各項風險：法律風險，資金風險，政策風險和時間風險。對于他們而言，可以通過嚴格遵守國通內外的法律法規來規避法律風險；通過選擇恰當的國內投資方和合理的發行債券，從而規避資金風險；關注國內外相關的政策變動從而控制私有化過程中的政策風險；通過制定恰當的私有化價值、選擇合適的A股再上市方式從而減少時間風險。

3.嚴格遵守國內外法律法規。一方面，對于回歸A股的中概股企業來說，奇虎360成功回歸的案例中可以看出，在私有化并回歸的過程中，應當嚴格遵守相關的法律條文；另一方面，私有化成功后，選擇借殼上市的中概股企業應該選擇股權清晰明了、干凈的殼資源，避免在借殼上市回歸的過程中因殼資源的問題導致可能出現的諸如關聯交易和內幕交易等問題。再成功上市之后，應當履行A股市場相關的法律法規，及時做好信息披露等關鍵事項。

（作者單位：南京審計大學）