完善和創新企業并購的融資方式

李宣

喬治·斯蒂格勒說過“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的?！苯陙黼S著我國經濟的迅猛發展，以及資本市場的不斷完善，國內企業實力的不斷增強，通過并購實現企業戰略目標的觀念不斷深入，越來越多的企業參與到企業并購的隊伍中來。在企業兼并重組的過程當中，并購融資是關鍵一環，直接關系到企業并購活動的成功與否。然而，目前在并購融資問題上，我國企業仍舊面臨諸多障礙，這對我國企業的成長極為不利。通過何種渠道獲得并購所需資金以及如何降低并購融資成本，都需要并購融資企業予以認真考慮。

一、企業并購融資

1.并購融資相關理論。關于并購融資相關理論有很多，其中代表的有： MM定理及其修正、融資優序理論、代理成本理論、控制權稀釋理論等。

2.并購融資方式。并購融資方式有很多，其中根據資金的來源可將并購融資方式劃分為內部融資方式和外部融資方式。其中外部融資方式又包括債務融資和權益融資以及混合型融資。內部融資方式主要是指企業自有資金、未使用或未分配的專項基金，企業應付稅利和利息。通過內部融資方式籌集的資金是內源融資，內源融資具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，對企業生存和發展至關重要。外部融資方式包括債務融資、權益融資與混合型融資。其中債務融資包括銀行貸款與債券；權益融資包括普通股與優先股；混合型融資包括可轉換證券與認股權證。一般情況下僅僅依靠內部融資方式一般很難滿足企業并購融資的資金需求，并購融資一般都會采用外部融資方式進行籌集并購所需資金。除此之外，杠桿收購融資（LBO）與賣方融資也常常作為企業并購的融資方式。

二、影響并購融資方式選擇的因素

企業在并購融資方式的選擇過程中，有諸多因素需要考慮，其中法律政策環境、并購的動機、并購融資的成本、資本結構狀況、并購融資的風險、資本市場的完善程度以及并購的支付方式是影響企業并購融資方式選擇的主要因素。

1.法律政策環境。我國的《公司法》、《商法》、《證券法》、《股票發行交易管理暫行條例》等都對股權并購、債券融資等做出了許多限制性規定，對于并購資金的來源和去向國家都有嚴格的限制，這不僅阻礙了企業在并購活動中對并購融資工具的選擇與運用同時還影響企業的并購融資決策與效率。

2.并購的動機。企業并購動因很多，不同的并購動機對應著不同的并購融資策略。出于投機目的開展并購活動，企業會盡量減少自有資金的投入，往往更傾向于選擇負債率較高的融資工具；出于擴大企業生產經營規模和市場份額開展的并購活動，傾向于選擇長期穩健型的融資策略，如股權性融資等；為實現多元化經營展開的并購活動，企業通常不愿意過多的投入自有資金，往往傾向于以目標公司的資產或未來現金流作抵押進行舉債融資。

3.并購融資的成本。并購融資方式不同并購的融資成本也不同。通過融資方式的優化選擇可以降低企業并購融資成本，從而提高并購收益。并購融資方式選擇對企業并購來講十分關鍵。

4.資本結構狀況。并購融資方式選擇過程中，在考慮個別資本成本高低的同時還要考慮融資對企業資本結構造成的影響。盡最大可能保持最佳資本結構以達到企業綜合資本成本最低的目的。

5.并購融資的風險。通過對外舉債與發行債券的方式進行并購資金的籌集，債務到期時企業會面臨沉重的償付本息壓力，企業的財務負擔較沉重。這就會給企業帶來一定的償債風險，若企業財務負擔過重出現資不抵債的情況，還將面臨破產風險。權益性融資中融資風險最大的就是利用普通股進行并購融資，發行的普通股會使EPS下降，同時若被新股東購買，企業的股東人數會增加，存在股權稀釋的風險。當選用多種融資方式進行融資時，企業將面臨資本結構風險問題，若債務性融資過多，在財務杠桿的作用下，收益大風險也大，當財務負擔較重時會影響企業的流動性；反之，若權益性融資過多，融資的成本會增加，同時還會稀釋原有股權。

6.資本市場的完善程度。資本市場越成熟則并購融資方式的選擇越靈活，同時也會加速企業并購的進程，提高并購交易的成功率。我國融資市場發展不成熟，資本市場體系的不完善，在并購融資方式的選擇方面受到很大的限制。由于資本市場缺乏層次導致我國企業并購融資渠道狹窄。我國證券市場尚不成熟，要實現股權交易非常困難，通過股權交易企業往往要付出很高的代價。

7.并購支付方式。并購融資方式的選擇與并購交易的支付方式密不可分。并購支付方式會影響并購融資方式的選擇與并購融資策略的制定。融資工具的選擇以及融資方式的確立主要從并購企業的角度考慮，支付方式的選擇就需要從并購雙方互利的角度考慮。當選擇現金支付作為并購的支付方式，常見的融資方式有增資擴股、發行企業債券、向金融機構貸款、發行認股權證；當企業選擇股票或者混合證券作為企業并購的支付方式，一般采取發行普通股、發行優先股及發行債券進行并購資金的籌集。

三、完善企業并購融資方式的建議

1.企業并購融資中存在的問題。我國企業在并購融資中存在的問題有很多，其中較為突出的有：并購融資相關法律法規尚不健全、資本市場發展尚不夠成熟、并購融資相關中介機構作用未能充分發揮、并購融資方式相對單一。

2.完善企業并購融資方式的對策。①完善與并購融資相關的法律法規。盡快制定符合市場經濟基本原則、具有中國特色的、適合國內外投資者的、符合當前并購融資趨勢、可操作性強的并購融資相關法律及實施細則。同時要對現有的法律法規進行必要的修訂，保證企業正常的并購融資活動能夠遵循來源合法的融資基本原則。②大力發展資本市場。借鑒國外先進經驗，推進國內資本市場向多層次方向發展。讓國內資本市場為企業并購融資提供更豐富融資渠道。方便企業根據自身實際情況，靈活選擇融資工具，給并購融資工具的選擇提供一個更廣闊的空間。③增強并購融資相關金融機構的實力。改良商業銀行風險識別的方法，加速信用體系的建設，同時不斷提高信貸人員的素質，從而提高國內商業銀行信貸風險管理水平。提高投資銀行的風險控制和風險管理的水平，重視并購融資相關的專業人才的培養，增強投資銀行資本實力，拓寬投行業務范圍，來為企業并購融資提供更好的服務。加強對律師事務所、會計師事務所等相關中介機構的從業人員的培訓，提高從業人員的素質，增進相關從業人員對法律法規的了解程度，能夠立足國情更好的為我國企業并購融資業務提供更好的服務。④積極探索創新并購融資方式。充分借鑒西方發達國家的成功經驗并結合我國國情，適當提高收購方在杠桿收購中自有資金的比例，對資產擔保主體的規定也可以做相應的變通，允許用并購雙方的資產以及未來現金流做擔保，從而增加杠桿融資在并購融資中的應用。增強信托機構企業并購業務與投行業務的能力，充分發揮信托機構的平臺優勢，積極推行信托融資，可以試著將信托融資與管理層收購結合起來，來解決MBO的融資障礙，為MBO在我國的推行提供思路。在限制銀行參與并購額度與并購企業信用等級同時，在國內推廣銀團貸款。創建專項并購基金，現階段在我國設立并購基金有著非常重大的意義，通過建立并購基金可以讓社會上閑散的資金成為并購融資的源泉，為并購融資提供支持。

四、結語

企業并購活動可以優化資源配置，產生協同效應，實現規模經濟。在并購過程中融資方式選擇環節極為重要，甚至關系到并購是否能夠成功。因此企業并購在選擇融資渠道時，要權衡各方面因素，從企業自身的實際情況出發選擇和科學合理的并購融資方式，盡最大可能使得企業并購融資成本降至最低，財務風險降到最小，資本結構達到最優。隨著我國資本市場的發展與完善，相信未來在企業并購的過程之中，會出現更多靈活多變的融資方式，為企業并購融資提供更多的選擇。同時隨著相關法律法規的不斷完善，企業在并購融資方面的限制也會逐漸減少。相關的中介機構會提供更加全面和優質的服務，在企業并購融資當中發揮更大的作用。

（作者單位：上海海事大學）