上市公司擔(dān)保與公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)與啟示

洪蕭媚

上市公司及各大中小企業(yè)為了完成當(dāng)年的目標(biāo)，提升企業(yè)績(jī)效，紛紛加快經(jīng)營(yíng)進(jìn)程。此時(shí)企業(yè)融資需求急劇上升，擔(dān)保融資作為企業(yè)常用的融資手段之一，它可以快速籌集資金，有效降低融資成本，被高頻率地使用，融資規(guī)模大幅度上升。因此，上市公司紛紛發(fā)布對(duì)外擔(dān)保公告也就見(jiàn)怪不怪，但是上市公司對(duì)外擔(dān)保是否確實(shí)是各行業(yè)欣欣向榮的標(biāo)志，是否確實(shí)能夠使得公司績(jī)效快速得到提升呢？上市公司對(duì)外擔(dān)保背后是否另有所圖？為了探究這些問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)企業(yè)擔(dān)保的相關(guān)知識(shí)及研究成果對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行分析，結(jié)合當(dāng)下上市公司對(duì)外擔(dān)保數(shù)量規(guī)模驟增的現(xiàn)象出發(fā)，分成以下四個(gè)部分來(lái)分析上市公司對(duì)外擔(dān)保對(duì)公司績(jī)效的影響。

一、不同擔(dān)保類(lèi)型對(duì)公司績(jī)效的影響

1.理論概念。首先，擔(dān)保是一種民事法律規(guī)范，它調(diào)整平等主體的自然人、法人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。公司作為企業(yè)法人，是合乎擔(dān)保要求的主體，新公司法允許公司在符合相關(guān)規(guī)定的前提下自由提供擔(dān)保。《公司法》的對(duì)外擔(dān)保問(wèn)題包括公司為股東和實(shí)際控制人以外的人提供擔(dān)保，以及為股東或?qū)嶋H控制人提供擔(dān)保。在我國(guó)的《擔(dān)保法》中，規(guī)定的擔(dān)保方式包括：保證、質(zhì)押、抵押、定金以及留置。通常，擔(dān)保類(lèi)型包括對(duì)全資子公司和控股公司申請(qǐng)銀行綜合授信，融資租賃和償還債務(wù)提供連帶責(zé)任擔(dān)保，并為上游供貨商及下游銷(xiāo)售商提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

2.非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保與企業(yè)績(jī)效。在企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)下，以對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行保值增值為目的，通過(guò)組織經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取利潤(rùn)，以較小的成本投入獲得較大的收益。事實(shí)上，企業(yè)擔(dān)保對(duì)擔(dān)保雙方都是獲利的，提供擔(dān)保方基于市場(chǎng)擔(dān)保定價(jià)獲取一定收益，或是為了滿足企業(yè)正常業(yè)務(wù)往來(lái)為上游供貨商和下游銷(xiāo)售商提供擔(dān)保，以滿足公司的正常業(yè)務(wù)交易，防止對(duì)方因經(jīng)營(yíng)中斷而給自身帶來(lái)不利的影響，而上下游企業(yè)由于及時(shí)獲得了貸款不必面臨停產(chǎn)甚至破產(chǎn)的處境，符合雙方“營(yíng)利性”原則。通過(guò)對(duì)2003年以后的擔(dān)保數(shù)據(jù)觀察，可以發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型擔(dān)保的年度變化趨勢(shì)，此類(lèi)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保是上市公司對(duì)外擔(dān)保的主要類(lèi)型，非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保也是保持相對(duì)穩(wěn)定。這側(cè)面反映出非關(guān)聯(lián)方之間的擔(dān)保平穩(wěn)有效地在企業(yè)融資方面發(fā)揮著積極的作用，有利于提升公司的價(jià)值與績(jī)效。

3.關(guān)聯(lián)方擔(dān)保與企業(yè)績(jī)效。據(jù)利益侵占假說(shuō)原理，關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保是大股東掏空上市公司的重要手段之一（王琨等，2007），為子公司的擔(dān)保更多地反映了控股股東的利益（饒育蕾，2008）。自2000年以來(lái)，控股股東對(duì)上市公司利益的侵占已普遍存在，損害了公司的價(jià)值，給公司帶來(lái)了負(fù)面影響。那么，是何原因促使上市公司頻繁為其子公司提供擔(dān)保呢？劉立安和劉海明（2017）通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了為子公司擔(dān)保的正面作用，說(shuō)明上市公司對(duì)外擔(dān)保并不總是產(chǎn)生負(fù)面效果。據(jù)融資約束假說(shuō)原理，信用擔(dān)保可緩解企業(yè)融資約束困境，提高公司績(jī)效和效率。他們還通過(guò)分析貨幣政策沖擊證實(shí)，當(dāng)貨幣政策偏緊時(shí)，企業(yè)更多地為子公司提供擔(dān)保，這主要考慮了融資約束而非控股股東私利。此外，在控制了自擇效應(yīng)后，為子公司提供擔(dān)保可以提高公司業(yè)績(jī)、降低控股股東的利益，增加公司的貸款額度。最后，上市公司為子公司擔(dān)保，緩解了融資約束，解決了信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，對(duì)子公司可以發(fā)揮擔(dān)保人的監(jiān)督作用，可以提高子公司全要素生產(chǎn)率及其信貸資源配置的效率。此外，冷奧琳等人為外部擔(dān)保公司提供較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這一現(xiàn)象取決于擔(dān)保人的定價(jià)策略和擔(dān)保人的利益程度，并非是大股東對(duì)少數(shù)股東的賣(mài)空行為。

4.非正常擔(dān)保與企業(yè)績(jī)效。無(wú)論是非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保還是關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，都存在異常擔(dān)保的情況。異常擔(dān)保，意味著上市公司的對(duì)外擔(dān)保超出了自身能力范圍，存在包括有過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保。為規(guī)范擔(dān)保行為，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)于2005年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司對(duì)外擔(dān)保行為的通知》，規(guī)定以下?lián)Ｐ袨楸仨毥?jīng)過(guò)董事會(huì)的審議，以及股東大會(huì)的批準(zhǔn)，包括：上市公司及其控股子公司的對(duì)外擔(dān)保總額超過(guò)了最新審計(jì)凈資產(chǎn)50%后提供的擔(dān)保；對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的擔(dān)保對(duì)象的擔(dān)保；單一擔(dān)保額超過(guò)最新審計(jì)凈資產(chǎn)10%的法人擔(dān)保；向股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保。閆雪（2014）對(duì)異常擔(dān)保問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司更有可能參與異常擔(dān)保，異常擔(dān)保具有顯著的負(fù)面影響，這導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降，代理成本增加，公司投資水平下降，這對(duì)上市公司擔(dān)保行為的監(jiān)管具有一定的警示作用。

二、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司績(jī)效的影響

許多研究學(xué)者已經(jīng)討論了頻繁保證網(wǎng)絡(luò)問(wèn)題的根本原因。金融生態(tài)觀基于制度環(huán)境，從靜態(tài)角度考察保障網(wǎng)絡(luò)的成因和經(jīng)濟(jì)后果，控股股東利益的侵占是形成擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵因素， 金融市場(chǎng)化改革和政府治理等金融生態(tài)環(huán)境因素是擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)頻繁出現(xiàn)問(wèn)題的制度激勵(lì)（萬(wàn)良勇等，2009；羅黨論等，2007）。而劉海明等（2016）從網(wǎng)絡(luò)視角和動(dòng)態(tài)視角出發(fā)進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的傳染效應(yīng)，該網(wǎng)絡(luò)中的其他公司明年的業(yè)績(jī)水平將會(huì)更差，并且會(huì)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，例如下降，而積極的業(yè)績(jī)沖擊不會(huì)導(dǎo)致“蔓延”或溢出效應(yīng)。 企業(yè)加盟出境擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)遵循特定的法律，具有程序性特征。從傳導(dǎo)機(jī)制的角度來(lái)看，負(fù)面影響導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)中的公司面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，再融資風(fēng)險(xiǎn)和較低的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平。對(duì)于績(jī)效較好的企業(yè)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮是否加入擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)組織，由于擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的負(fù)面效應(yīng)，一旦網(wǎng)絡(luò)內(nèi)一家企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，績(jī)效越優(yōu)質(zhì)的企業(yè)越容易受到更大的傳染。這也反映了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)組織的質(zhì)量。

三、上市公司對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的影響

目前，超過(guò)一半的上市公司提供或擁有擔(dān)保業(yè)務(wù)，A股市場(chǎng)的整體規(guī)模不斷擴(kuò)大，其中固有的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。擔(dān)保通常為債券的擔(dān)保，在企業(yè)投融資過(guò)程中起到一定的作用。當(dāng)債務(wù)人未能及時(shí)償還債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人代還。對(duì)于上市公司而言，擔(dān)保本質(zhì)上是一種隱性債務(wù)。隱性債過(guò)多，債務(wù)減持就越顯得必要。過(guò)度擔(dān)保意味著將上市公司置于債務(wù)漩渦中。這導(dǎo)致上市公司陷入困境，損害了投資者利益。

從目前的研究來(lái)看，主要側(cè)重的是擔(dān)保對(duì)提供擔(dān)保公司價(jià)值的影響，而沒(méi)有考慮影響企業(yè)價(jià)值的根本原因是違約者和擔(dān)保人之間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題。冷奧林等人通過(guò)計(jì)算外部擔(dān)保對(duì)上市公司債券利差的影響因素，揭示擔(dān)保業(yè)務(wù)對(duì)公司違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明，在完全風(fēng)險(xiǎn)防范措施下，公司對(duì)外提供的擔(dān)保業(yè)務(wù)是不會(huì)增加公司的違約風(fēng)險(xiǎn)的；但是當(dāng)最終控制人是一個(gè)國(guó)家，這時(shí)存在外部擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)或利息轉(zhuǎn)移管理不善的問(wèn)題，因此增加了提供擔(dān)保公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。

陳道富等（2015）對(duì)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為擔(dān)保圈、互保鏈?zhǔn)倾Q制企業(yè)發(fā)展、加劇資金風(fēng)險(xiǎn)的利器。擔(dān)保圈風(fēng)險(xiǎn)具有或有性、非線性累積、不透明和易被操控性、高度傳染性等特征，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析，可以透過(guò)復(fù)雜的擔(dān)保鏈，找到擔(dān)保圈中的結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵點(diǎn)，從而更加有針對(duì)性的監(jiān)測(cè)和應(yīng)付擔(dān)保圈的風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題。

四、對(duì)研究上市公司擔(dān)保的總結(jié)與啟示

信用擔(dān)保問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。總結(jié)當(dāng)前擔(dān)保問(wèn)題對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析，有助于對(duì)資本市場(chǎng)各個(gè)主體明晰工作重點(diǎn)。結(jié)合以上分析來(lái)看，關(guān)聯(lián)擔(dān)保、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)、擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)等之間存在相互交織，必須從各個(gè)方面整體把握，共同分析對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，作為優(yōu)秀市場(chǎng)主體，通常是提供擔(dān)保的一方，在選擇被擔(dān)保方時(shí)，需要對(duì)其進(jìn)行全面考察， 明確其資產(chǎn)狀況經(jīng)營(yíng)情況，在提供擔(dān)保金額時(shí)，不僅要考慮本身現(xiàn)有擔(dān)保的質(zhì)量，根據(jù)謹(jǐn)慎性，不應(yīng)超過(guò)凈資產(chǎn)的50%， 而且同時(shí)審慎加入擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)，因?yàn)槠髽I(yè)是營(yíng)利性的，而非公益性的，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的公司先天不足，其中的公司有微小的業(yè)績(jī)下滑，本身就會(huì)遭受放大很多倍的績(jī)效下降，而當(dāng)中的正面效應(yīng)并不會(huì)為自身帶來(lái)外溢，應(yīng)多多為公司本身的經(jīng)營(yíng)與未來(lái)考慮。注重對(duì)外擔(dān)保違約風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，加強(qiáng)公司治理水平和信息披露，控制利益輸送、掏空行為的發(fā)生，避免過(guò)度承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。

金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)參與非正常擔(dān)保的上市公司進(jìn)行持續(xù)關(guān)注，還有無(wú)法統(tǒng)計(jì)的暗保行為，都使得整個(gè)擔(dān)保規(guī)模上升，風(fēng)險(xiǎn)就如滾雪球一般最后一發(fā)不可收拾。同時(shí)，還要關(guān)注監(jiān)測(cè)保障網(wǎng)絡(luò)內(nèi)公司的平均利潤(rùn)水平和健康水平，確定貸款相關(guān)關(guān)系和資產(chǎn)同質(zhì)關(guān)系與傳染效應(yīng)。并且關(guān)注金融機(jī)構(gòu)尤其是優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)參與或退出特定業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)行為、以防止危機(jī)發(fā)生。

根據(jù)信號(hào)理論，當(dāng)一家企業(yè)參與了對(duì)外擔(dān)保，就給審計(jì)師發(fā)出信號(hào)。 但是企業(yè)對(duì)外擔(dān)保不是審計(jì)師發(fā)表持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性意見(jiàn)的充分條件，當(dāng)設(shè)計(jì)對(duì)外擔(dān)保規(guī)模急劇擴(kuò)大、擔(dān)保對(duì)象的非關(guān)聯(lián)方增多、被擔(dān)保方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，審計(jì)師才會(huì)予以著重關(guān)注。

在今后的制度建設(shè)上，需要?jiǎng)?chuàng)造條件，從根本上緩解上市公司對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供更加便利的融資環(huán)境。有了上市公司這個(gè)主體，提供借貸的資金方增多，不僅包括先前的銀行和信托公司，還增加了融資租賃、商業(yè)保理等機(jī)構(gòu)的支持，從供給側(cè)方面有助于擔(dān)保規(guī)模的擴(kuò)大。但是，中國(guó)的政策保障體系嚴(yán)重不足，有必要加快建立以政策保障為基礎(chǔ)的擔(dān)保體系，保護(hù)企業(yè)與銀行的正常運(yùn)行。

（作者單位：上海海事大學(xué)）