海南自貿區（港）離岸人民幣市場建設：國際比較與經驗借鑒

王守貞

摘 要：美元、日元的國際化經驗表明，境內和境外離岸金融市場對于貨幣國際化具有顯著的助推作用，但離岸金融市場純雙向交易也會對貨幣國際化產生嚴重的反作用。當前，我國應統籌境外與境內離岸人民幣市場布局，共同服務于人民幣國際化戰略。在海南自貿易區（港）建設境內離岸人民幣市場，既提升人民幣國際化地位，又增強對境外離岸人民幣市場的影響力，并為海南自貿區（港）金融業改革開放提供一個重要的載體。

關鍵詞：離岸人民幣市場；人民幣國際化；海南自貿區（港）

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.03

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2019）03-0019-07

離岸人民幣市場是人民幣國際化發展的重要成果，也是人民幣進一步國際化的主要推動力之一。當前，在我國境外離岸人民幣市場布局已基本完成的情況下，借鑒美元日元境內本幣離岸市場建議經驗，在海南自貿區（港）建立離岸人民幣市場，將為中國金融業改革開放提供一個重要的“突破口”，有利于提升人民幣的國際化水平并增強對境外離岸人民幣的影響力。

一、境外離岸金融市場建設與貨幣國際化：美、日兩國視角

（一）自然形成型歐洲美元市場及其對美元國際化的支撐

從離岸金融市場形成與發展的推動力來看，歐洲美元市場是較為典型的自然形成類型。二戰后，美國超強的綜合國力以及布雷頓森林體系共同確立了美元國際通貨的地位。1957年，英格蘭銀行對英鎊區以外地區的英鎊貸款實施嚴格的外匯管制，卻準許倫敦的商業銀行接受美元存款并發放美元貸款，從而在倫敦開放了以美元為主體的外幣交易市場，使得以倫敦為中心的歐洲美元市場初步形成。其后，得益于前蘇聯、中東歐國家、石油輸出國大量美元存放在歐洲銀行，美國出于自身利益考慮對金融領域采取嚴厲的干預和限制措施以及美國經常項目逆差等因素，歐洲美元市場迅速發展壯大。

由于歐洲美元市場為非居民提供了更為有利的投融資渠道，滿足了其美元使用的偏好，在美國經常賬戶持續逆差、財政赤字、美元貶值的大背景下，有利于鼓勵非居民繼續以美元計價結算，繼續持有美元資產或負債，有效促進了美元資本全球轉移，強化了美元國際貨幣屬性，鞏固了美元的國際貨幣地位。以至于He and McCauley（2010）等人認為，沒有歐洲美元市場就沒有今天美元在國際貨幣體系中的統治地位。

20世紀60-70年代，全球多次爆發美元危機。1973年2月，美元進一步貶值，世界多種主要貨幣受投機商沖擊被迫實行浮動匯率制，隨后布雷頓森林體系完全崩潰。受此影響，美元信譽顯著下滑，喪失了作為價值標準的地位，其作為國際通貨的基礎也受到嚴重沖擊。但歐洲美元市場的發展并沒有因此而陷入停滯，歐洲美元市場規模繼續以較快的速度擴大。歐洲美元市場的發展，為美元國際化長期推進提供了堅強支撐（見圖1）。

（二）政策推動型歐洲日元市場及其對日元國際化的助推

與歐洲美元市場形成和發展的推動力完全不同，歐洲日元市場是典型的政策推動類型。1970年，日本政府決定放開日元外債發行權，歐洲日元市場逐漸形成。1978年12月，日本大藏省提出了“正視日元國際化，使日元和西德馬克一起發揮國際通貨部分補充機能”的方針，并采取了“大幅度放松歐洲日元債發行方面的限制”和“促進日元在太平洋地區流通”等政策舉措。1984年，“日元—美元委員會”發表了《日元—美元委員會報告書》（見表1），大藏省也發表了《關于金融自由化與日元國際化的現狀與展望》，這兩份報告進一步整理并完善日元國際化的具體措施，形成了體系化的政策方案。1985年3月，大藏省大臣咨詢委員會提出了推動日元國際化的具體舉措，其中兩條重要措施是“實行歐洲日元市場自由化”以及“開設東京離岸金融市場（JOM）”。

20世紀90年代，制約日元國際化的政策條件得以持續放寬，重點仍是在歐洲日元市場，政策舉措主要集中在對非居民歐洲日元債券交易標準的放寬，是20世紀80年代日本金融自由化政策的延續（見表2）。

由于日元的使用范圍仍相當有限，很多國家和地區的貨幣無法直接與日元進行交易或交易成本較高，歐洲日元市場成為很多外國日元持有者和日本海外企業進行日元使用的重要場所，故對于推動“日元國際化”具有十分重要的積極意義。

二、境內離岸金融市場建設與貨幣國際化：美、日兩國視角

（一）國際銀行業務設施及其對美元國際化的影響

1981年12月3日，美國聯邦儲備理事會通過修改《D條例》和《Q條例》，允許美國各類存款機構及外國銀行設立在美國境內的分行和代理機構建立“國際銀行業務設施（IBFs）”，在美國本土從事與國際存貸款業務有關的活動。一是分流部分歐洲貨幣市場的業務，作為管制日益擴大的歐洲貨幣市場的一種干預力量。二是將部分美國銀行的國際銀行業務轉回美國本土，則監管作用將更為有效，從而能夠部分消除歐洲貨幣市場對美國貨幣金融政策執行的阻礙。三是吸收流入倫敦等離岸金融中心的外幣資金，增強美國商業銀行在國際金融市場上的競爭力，降低其在海外開設附屬機構的風險和費用。

至1983年底，全美IBFs總資產從634億美元擴大到1740億美元，占當時全球離岸金融總資產的9.9%。至1987年底，IBFs總資產規模進一步擴大到2773億美元，同時IBFs數量也從建立之初的100家增長到543家。IBFs取得了較為顯著的發展，基本實現了設立的初衷。一是鞏固了紐約作為全球金融中心的地位。美國通過創立以紐約為主的IBFs體系，使紐約成為真正意義上的、提供全面服務的全球金融中心，為重振美國的國際金融業起了積極的作用。二是增強了美國銀行業的國際競爭力。美國審計總署（GAO）調查結果顯示，從1981年12月到1983年6月，位于美國的銀行境外美元資產與位于其他國家銀行境外美元資產的比值增長了67%。三是提高了美國對于歐洲貨幣市場的影響力。IBFs設立使得美國成為重要的新興離岸金融市場，改變了其它離岸金融中心在歐洲貨幣市場上所占的權重，為美國參與歐洲貨幣市場事務贏得了一定地位。四是有利于鞏固美元的國際地位。由于吸引了大量美元流向美國， 從而改善了美國的國際收支狀況， 支撐并鞏固了美元的國際通貨地位。

（二）東京離岸金融市場及其對日元國際化的影響

1986年12月，東京離岸金融市場正式成立。由于較低的稅率和良好的經營條件，1988年底東京離岸金融市場規模已達4142億美元，超越紐約成為僅次于倫敦的全球第二大離岸金融市場。至1994年底，該市場規模進一步擴大到7262億美元。

東京離岸金融市場是仿效美國國際銀行業務設施建立的境內離岸金融市場，是日本在岸金融市場尚未完全開放的限制條件下推動日元國際化的重要方式，基本實現了提升日元國際化程度的同時保持跨境資本平穩流動、資本項目逐步開放的總體目標。在日本離岸市場設立三年之后，日元國際化較前一階段而言取得了重要進展。

一是日元作為貿易計價貨幣比重得以提高。日元在日本的出口貿易計價貨幣中的比例從1980年的29.4%提高到1988年的34.3%；在進口計價貨幣中日元比例由1980年的2.4%上升到1988年的13.3%。船舶出口幾乎都用日元計價，成套設備出口日元計價顯著增加，向中東產油國的出口汽車以日元計價。

二是日元在國際金融交易中的地位有所提升。1985—1990年，以日元計價的國際市場債券發行額由3.1萬億日元增長為5.4萬億日元，占當期國際債券發行市場的比重由7.7%提高到13.4%。日本中長期對外貸款余額由1983年的4.5萬億日元擴大為1990年的15.1萬億日元。從全球外匯交易的幣種結構看，1982年日元所占比重為5.8%，至1989年上升為13.5%，與西德馬克基本持平，僅次于美國的45%。

三是日元作為儲備貨幣的比重整體上升。世界范圍內，1980年日元在國際儲備資產中的占比為4.4%，遠低于美元的68.6%和西德馬克的14.9%。在推進日元國際化之后，即在1985—1990年，國際儲備資產中日元所占比重由8.0%上升到9.1%。

（三）離岸金融市場對貨幣國際化的反作用

當然，離岸金融市場對于貨幣國際化的推動作用并不總是正向的，這取決于離岸金融政策設計并受到當時經濟金融環境等因素的制約。

根據資金來源和交易者屬性不同，歐洲貨幣市場把離岸融資業務分為純離岸交易、純雙向交易、國際借款和國際貸款等類型。其中，通過離岸市場的國際借款和國際貸款規模較小，影響不大。純離岸交易發生在非居民之間、非貨幣發行國內，不計入貨幣發行國資本賬戶或經常賬戶，這是一種多贏的交易模式。而以監管套利為主要動機的純雙向交易則會影響在岸市場的貨幣與金融穩定。如21世紀初，歐洲銀行持續從美國貨幣市場或其他市場借入資金，再投資到風險很大的美國資產擔保證券，這種雙向交易助推了美國房地產過熱和次貸危機的爆發，對美元的國際地位造成了一定的負面影響。

東京離岸金融市場設立后，日本國內仍然實行相對嚴格的金融管制，如經營離岸業務的商業銀行把資金從“特別國際金融賬戶”劃撥到國內賬戶需要繳納準備金，而日本銀行海外分行向國內居民的歐洲日元貸款并不受這些管制約束。這種政策設計導致了投機現象的出現：日本商業銀行將其離岸賬戶的日元資金貸放給其在海外的分行，然后日本國內居民再向這些海外分行尋求低成本日元貸款。這意味著流向境外的日元資金只是在境外市場上暫時存放，最終又回到了日本境內，形成了日元資金的純雙向交易。這種純雙向交易的現象，疊加20世紀90年代日本經濟泡沫破滅大的經濟形勢，成為阻礙日元國際化的重要因素之一。具體表現為，1990年后，日元在國際金融交易中的地位下降、作為儲備貨幣的比重下滑等，直到現在這些指標仍未恢復到20世紀90年代初的水平。

三、境外離岸人民幣市場建設的實踐

近年來，隨著人民幣匯率形成機制不斷完善，我國金融市場不斷開放，境外主體對人民幣的接受和使用程度整體提升。境外離岸人民幣市場從2007年開始發展，至2015年達到階段高點，此后有所走弱。

（一）離岸人民幣存貸款市場

據2017年第4季度《中國貨幣政策執行報告》，至2017年底，人民幣境外存款余額為10467億元，同比增速為20.4%；人民幣境外貸款余額為4421億元，同比增速為1.1%。中國香港人民幣年平均存款余額從2015年的1.1萬億元人民幣（1495億美元）下降至2017年5274億元人民幣（782億美元）。2015—2017年，中國臺灣的人民幣年均存款余額基本保持穩定，2017年末達到3097億元人民幣（459億美元）。2017年，新加坡的人民幣年平均存款余額達到1335億元人民幣（198億美元），相對于2015年的水平略低。韓國的人民幣存款余額從2015年的933億元人民幣（138億美元）下降至79億元人民幣（12億美元）。盡管存在脫歐擔憂，倫敦的人民幣存款仍保持了增長勢頭，與2015年514億元人民幣（76億美元）的水平相比，2017年倫敦人民幣存款余額攀升至633億元人民幣（97億美元）。

（二）離岸人民幣債券市場

香港地區人民幣債券市場的發展始于2007年，中國人民銀行與國家發改委批準政策性銀行和國內商業銀行在香港發行以人民幣計價的債券，國家開發銀行成為首家發行此類債券的金融機構。隨后，新加坡、臺灣地區、倫敦等地也開始發行離岸人民幣債券。

發行規模從2007年100億快速增長至2014年的2970億元人民幣（440.5億美元）。發行主體也由最初的境內大型金融機構和財政部擴大到包括境外主體的機構與企業。據Wind資訊統計，至2017年底，境外人民幣債券存量總額為2568.71億元，中國財政部為最大發行主體，存量為949億元，金融機構為723.01億元，企業為648.22億元。可見，離岸人民幣國債發行已進入常態化階段，逐漸成為離岸人民幣債券市場的基礎產品。

近兩年，由于離岸人民幣市場融資成本不斷攀升，疊加人民幣貶值預期與匯率波動的加大，離岸人民幣債券市場明顯收縮。2016年離岸人民幣債券發行量下降至1300億元人民幣（193億美元），而2017年這一數字僅為863億元人民幣（128億美元）。離岸人民幣債券市場的蕭條也反映出中國香港地區和其他地區離岸人民幣市場存款在萎縮。

四、美日經驗對海南自貿區（港）建設離岸人民幣市場的啟示

目前全球已有73個國家或地區開展了離岸金融業務，越來越多發展中國家將離岸金融業務作為融入全球經濟的重要途徑。海南是目前國家唯一明確支持建設中國特色自由貿易港的省份，而自貿港具有“境內關外”的屬性，具備在境內建設離岸人民幣市場條件。因此，海南省應借鑒美、日兩國境內本幣離岸市場建設經驗，盡快推動我國境內人民幣離岸市場建設。

（一）統籌境外與境內離岸人民幣市場布局，共同服務于人民幣國際化戰略

美國與日本的經驗都表明，境外和境內離岸金融市場對貨幣國際化均起到了較大的推動和支撐作用。當前，境外離岸人民幣市場布局已基本完成，在推動這些境外市場繼續發展的同時，下一步可以考慮在海南自貿區（港）設立境內離岸人民幣市場。海南經濟總量較小，開展離岸人民幣業務初期對中國香港等地的分流作用十分有限，可以部分打消香港等地的疑慮。同時，海南自貿區（港）作為未來中國對外最為開放的重要門戶，開展離岸人民幣業務能夠更好的服務于人民幣國際化戰略。

（二）強化政策支持力度，為離岸人民幣市場發展營造良好的營商環境

美國IBFs和日本JOM初期的迅速發展，均得益于良好的政策環境和相對完備的支持體系，要發展海南自貿區（港）離岸人民幣市場，需要實施有競爭力的稅收政策、實行相對寬松的管理制度、建立便利的公司制度、制定嚴格的保密法規、增加基礎設施投入、提高政府效率、完善投資軟環境等系列配套政策措施。

（三）加強金融風險防范，離岸人民幣市場實行嚴格的內外分離模式

在當前人民幣匯率沒有實現完全自由浮動、資本流動還有管制、金融市場沒有全面放開的情況下，日本通過設立東京離岸金融市場推動日元國際化的案例為人民幣國際化提供了較好的借鑒。為防范可能的金融風險，海南自貿區（港）離岸人民幣市場建設初期可采取特殊的賬戶安排，建立以“內外隔離、分賬核算”為主的業務模式。在監管能力、抗沖擊能力提升之后，逐步允許離岸賬戶與在岸賬戶之間一定程度的滲透。

（四）推動純離岸交易發展，弱化純雙向交易對人民幣國際化的影響

為弱化純雙向交易可能對人民幣國際化產生的負面影響，需要引導香港離岸人民幣市場朝歐洲貨幣市場的發展方向演變，充分發揮其純離岸中介的市場功能。同時，海南自貿區（港）離岸人民幣市場的發展，關鍵還在于國內金融體制和市場的進一步改革，如逐步放松金融管制，推動利率市場化和更富彈性的匯率形成機制，縮小離岸市場與在岸市場之間人民幣資產價格和收益差異，引導資金有序流動，減少投機套利活動和市場波動程度等。

（特約編輯：苗啟虎）

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