中小投資者在重大違法強制退市中的權益保護

摘要：近年來，多個退市案例已經暴露出我國重大違法強制退市制度在中小投資者權益保護方面的短板，我國的中小投資者權益保護制度體系亟待構建。因此，如何有效保護中小投資者的合法權益，已成為我國重大違法強制退市制度改革的重要課題。

關鍵詞：重大違法；強制退市；中小投資者；權益保護

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）03-0148-02

中小投資者在資本市場中處于弱勢地位，在重大違法上市公司退市的過程中，其權益常常遭受侵害，以致其抵制上市公司進入退市流程，這既不利于保護中小投資者的合法權益，也會對退市制度改革形成阻力。盡管新修改的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的指導意見》已對我國重大違法強制退市制度的多項內容做出完善，但是其中的中小投資者權益保護制度內容仍有待完善。

一、 重大違法強制退市中的中小投資者維權難題

首先，現有的訴訟制度降低了中小投資者的維權積極性。我國現有的代表人訴訟制度維權成本較高，且帶來部分投資者“搭便車”的問題，無形中降低了中小投資者的維權積極性。我國現行法律制度對中小股東權益的保護多為實體法層面的規定，缺乏完善的程序法訴訟機制作為權益救濟的法律保障。

其次，中小投資者求償困難的問題長期得不到解決。在重大違法上市公司退市過程中，行政處罰處理程序前置導致中小投資者的民事求償嚴重滯后，而且中小投資者可能還會面臨立案難、訴訟持續時間長等現實問題，影響了中小投資者得到司法救濟的時效性。

最后，中小投資者對退市制度常識缺乏了解。在*ST博元退市案例中，一部分中小投資者選擇在退市整理期投資*ST博元，很大程度上是受部分經濟困難型退市公司的股價在新三板表現良好這一因素影響，忽略了導致*ST博元退市的重大違法原因。中小投資者對退市制度必要常識的了解程度可見一斑。

二、 構建中小投資者合法權益保護制度體系的建議

（一）構建中小投資者集體訴訟制度

相較于違規減持帶來的巨額收益，其行政處罰無異于杯水車薪，除增加相關責任主體非法減持的處罰成本外，構建中小投資者集體訴訟制度是懲罰違法責任人，保護中小投資者合法權益的重要舉措。目前我國的證券投資者集體權益訴訟制度在立法上還是一片空白，《民事訴訟法》第52條至第55條對代表人訴訟制度做了比較簡單的規定，而且僅第55條規定了代表人訴訟制度中關于環境保護與消費者權益保護這兩類公益訴訟的內容，并未涉及保護證券投資者合法權益的內容。隨著我國證券市場的快速發展，當前實施的代表人訴訟制度已不能滿足我國社會發展的現實需要，構建專門保護中小投資者合法權益的集體訴訟制度已迫在眉睫。在立法層面，可以借鑒美國集團訴訟制度的有益經驗，同時結合我國證券市場的具體實際，構建符合我國證券市場實際的中小投資者集體訴訟制度。

如果將監管機構對重大違法上市公司實施的強制退市行為視為“治標”，合法權益受損的中小投資者對違法責任主體提起集體訴訟的行為就可以視為“治本”。設置退市制度的最終目標并非強制違法的上市公司退市，而是促進證券市場健康發展與保護投資者的合法權益。然而，僅靠行政監管的力量是遠遠不夠的，還必須喚醒中小投資者的股東意識和維權意識，讓他們學會拿起法律的武器自我保護、主動維權。這也是市場化、法治化改革所需要的投資者精神。完善我國中小投資者的集體訴訟制度，便于其通過訴訟活動尋求法律救濟，這一舉措不僅可以提升中小投資者的維權積極性，而且增加了責任主體的違法成本，高昂的違法成本會倒逼責任主體放棄實施違法行為，將精力集中到上市公司的經營管理上來，有助于形成正面激勵機制。

（二）積極發揮證券類第三方公益服務機構的作用

盡管我國證券市場在中小投資者保護制度建設領域依舊面臨諸多挑戰，但在探索保護中小投資者合法權益的道路上亦有所收獲。經證監會批準，中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”）于2014年12月5日在上海注冊成立。投服中心作為證券類第三方公益服務機構，其主要職能包括：公益性持有證券等品種，以股東身份行權和維權；受中小投資者委托，提供調解服務；為中小投資者自主維權提供法律等服務；面向中小投資者開展公益性宣傳和教育；代表中小投資者向政府機構、監管部門反映訴求；中國證監會委托的其他業務。

投服中心為中小投資者維權提供公益專業技術服務，無疑是我國證券業在投資者保護路徑上的一項有益探索。盡管投服中心成立不到三年時間，但是其行權工作不僅得到了廣大中小投資者的充分肯定，也得到上市公司、證券經營機構等市場主體的認可，同時節約了行政監管資源，減輕了行政監管壓力。

（三）完善證券投資者保護基金制度

為彌補證券民事責任制度實施機制的不足，證券投資者保護基金制度應運而生。美國在2002年出臺的《薩班斯法案》設立了投資者公平基金，公平基金包括違法所得和民事罰金兩個來源，為合法權益受損的中小投資者提供補償。我國亦在2005年頒布了《證券投資者保護基金管理辦法》并對其進行了修訂，但基金的主要用途限于在處置證券公司風險中保護證券投資者的利益，其功能定位還比較單一狹窄。如果保護基金能將上市公司各種欺詐股東行為納入實際補償范圍，則能解決非投資者意志所能改變的非正常的市場因素所帶來的諸多問題。在法律關系錯綜復雜的證券市場中，拓寬證券投資者保護基金的使用范圍是解決重大違法上市公司退市問題，彌補中小投資者損失的重要途徑。

（四）引入第三方機構參與投資者教育

隨著證券投資者數量的不斷增多，投資者教育工作的重要意義逐漸得到體現。在以我國證券市場為代表的新興市場中，證券投資者表現出的各種非理性投資行為已經成為損害自身權益的重要原因。有學者發現，對投資者進行公允價值方面的教育能夠顯著影響股價信息含量，有助于提高投資者的理性水平，有助于投資者區分公司特質性信息在股價中的表現，降低了股價同步性，從而有助于增強我國證券市場的有效性。由此可見，投資者教育的重要意義并不限于保護投資者的合法權益。

投資者教育往往由各證券公司擔當，比如投資者參加證券公司舉辦的投資沙龍、聽取客戶經理對證券交易規則的介紹等，事實上這種做法的合理性值得推敲，因為中小投資者的交易傭金是證券公司收益來源的一部分，作為賣方機構的證券公司是投資者證券交易的直接利益相關方，由其擔當投資者教育的重任，存在一定的利益沖突。除此之外，證券公司若單純以短線交易理論及證券指標技術分析為教育內容，更容易使中小投資者傾向于投機，這與引導投資者理性投資的教育目的背道而馳。

在*ST博元退市案例中，中小投資者在退市整理期內瘋狂參與證券投機，與中小投資者接受投資者教育不足密切相關。為有效解決這一問題，除完善我國投資者適當性義務規則體系外，還需要第三方服務機構發揮其服務中小投資者的職能。投服中心作為證券類第三方公益服務機構，其活動組織形式較監管機構更具靈活性，可以開展多種類型的投資者教育活動。如投服中心可以聯合各地的證券監管部門與證券業協會，通過各地證券營業部定期向中小投資者開展有關市場熱點的公益性宣傳與教育，幫助中小投資者理性應對市場變化。

三、 結語

正如華爾街的一句名言：“保護了最小投資人的利益，就是保護了所有投資人的利益。”隨著我國證券市場重大違法強制退市制度的不斷完善，可以保護中小投資者合法權益的多路徑機制：借鑒域外成熟的集團訴訟制度經驗探索構建我國的中小投資者集體訴訟制度，并將證券類第三方服務機構列為當事人，輔之以不斷完善的證券投資者保護基金制度與投資者教育體系，從而在最大程度上實現保護中小投資者合法權益的目標。

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作者簡介：

崔學燕，女，山東濱州人，江西財經大學法學院碩士研究生，主要研究方向：國際經濟法。