論貨幣估值與大國競爭

沈博昕

[摘 要]匯率是開放經濟條件下大國競爭力的重要因素之一，在經濟發展中如果高估自己的貨幣，就會在國際貿易中降低本國產品競爭力，從而影響國家的經濟發展。結合歷史上英、美、日等大國貨幣的高估導致經濟競爭力下降的實例，來思考人民幣國際化進程中匯率的合理定位——切忌對主要競爭對手高估人民幣。

[關鍵詞]貨幣估值;大國競爭;人民幣;匯率

[中圖分類號]F832

1 以史為鑒

1.1 英鎊的高估與英國的衰落

19世紀末到20世紀初，全球力量最具決定性作用的無疑是美國的崛起。1865年美國內戰結束后，大量外國的和本國的投資，第二次工業革命后新技術的廣泛使用，巨大的國內市場和經濟規模，加上為了淘金漂洋過海的廉價勞動力大軍，使得美國迅速成為世界最大的工業制品生產國。當時對外貿易在美國經濟增長中的作用確實不大（1913年外貿收入只占GNP的8%左右，而英國占26%），但它對其他國家的經濟沖擊卻相當可觀。1860—1914年，美國出口增加6倍多（從3.34億美元增加到23.65億美元），而進口只增加了4倍（從3.56億美元增加到18.96億美元）。在金本位制下，美國的大部分對外貿易是用英鎊結算的，倫敦起著黃金最后債權人的作用。美國在同歐洲的貿易中順差不斷擴大，而且當時美國財政部執行“爭取積聚世界黃金儲備近1/3”的政策，嚴重干擾了倫敦黃金需求。這相當于英鎊對黃金高估，美國有巨額貿易順差，擁有大量過剩的英鎊，就用英鎊換回黃金而將黃金沉淀了下來，英鎊的國際結算作用就受到了美元的嚴峻挑戰。經過兩次世界大戰，英國國力被嚴重削弱，英國自然而然地退出大國競爭的行列，英鎊也被美元所取代。

1.2 美元的高估與布雷頓森林體系解體

1944年7月確立的布雷頓森林體系是一種國際金匯兌本位制，它確立了美元在戰后國際貨幣體系中處于中心地位。實際上是美元被高估，美元成了黃金的“等價物”，美國承擔以官價兌換黃金的義務，35美元兌換一盎司黃金，成員國貨幣與美元掛鉤，匯價允許小幅度浮動，短期內保持比較穩定的狀態。

“特里芬難題”實質是無法解決美元對黃金高估的問題，其最終得到驗證：隨著美國貿易逆差擴大，順差國用美元兌換黃金更劃算。日積月累導致美元和黃金掛鉤不穩，引發投機性美元拋售。美元的不斷超發，最終發行量接近美國黃金儲備的4倍，直接導致三次美元危機。1973年布雷頓森林體系被解散。

但美國憑借強大的綜合實力，重新設計了石油美元，繼續美元霸權之路，并通過美元的升貶不斷霸道地收割其他國家，最典型的就是日本。

美元指數：1970—2018年的結構走勢，黑色直線為趨勢線。

正如衡量美元兌6種一攬子主要貨幣匯率的美元指數（DXY）所顯示的，美元表現出了持續不斷的復原能力。然而，美元經歷了三個時期的飆升和隨之而來的下跌，造成大量的國際性附帶傷害。美元的每一次上漲都反映了它的逐漸相對衰落，到今天，所謂的強勢美元只值20世紀60年代美元的60%。

1.3 日元的高估：廣場協議逼迫日元升值

廣場協議（Plaza Accord）：美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀。1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、英國和法國在美國紐約廣場飯店簽訂歷史上著名的廣場協議。“廣場協議”簽訂后，上述五國開始聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，導致美元持續大幅度貶值。在不到三年的時間里，日元對美元升值了一倍。而這一協議，也被后人稱為日本“失去二十年”的轉折點（注：文章只討論匯率的影響，不考慮其他因素。“廣場協議”的經濟背景表面上看是解決美國因美元定值過高而導致的巨額貿易逆差問題。現在經濟學者們普遍認為是日本當局錯誤的應對政策——對貨幣升值的抵制：廣場協議后采取一系列的寬松的貨幣政策措施，卻沒有進入實體經濟，后果是在日本經濟內部積累了大量的資產價格泡沫;在通脹壓力之下，日本政府又采取了突然的并且十分強勁的通縮政策，最終刺破資產價格泡沫，經濟陷入了混亂和長期停滯不前的局面）。

1.4 德國馬克對美元的匯率高估

早在“廣場協議”之前，就在持續性的溫和升值。“廣場協議”之后，馬克兌美元匯率在1988年與1984年相比上升了61%，1995年與1984年相比上升了104.4%。德國在馬克升值的過程中，保持了穩定的宏觀經濟環境，這與德國政府的配套措施密不可分。首先，德國以立法的形式保證央行政策制定和執行上的獨立性。德國央行在保證其獨立性之后，實施了穩健的貨幣政策，這是德國成功應對馬克升值的關鍵基礎。德國央行通過嚴格控制貨幣供應量來穩定經濟增長。其次，升值的緩慢節奏也是德國經濟保持穩定的重要因素，避免其貨幣受到猛烈的外部沖擊從而給實體經濟帶來的傷害，保證了國內物價和生產的穩定。

1.5 人民幣對美元的匯率（如表1所示）

1984年之前人民幣兌換美元匯率相對穩定，一直是外匯短缺。

1985—1993年匯率水平持續下跌，人民幣貶值促進了我國出口貿易的發展。由于出口企業的外匯收入可以換到更多的人民幣，人民幣貶值提高了企業的出口積極性和出口企業利潤率，使我國由連年貿易逆差轉變為連年順差局面。

1994年人民幣匯率改革，通過匯率并軌取消雙軌制，形成了以市場供求為基礎的、單一的（釘住單一貨幣美元）、有管理的浮動匯率制。人民幣兌美元一次性大幅貶值到8.62，之后穩定在8.3左右。這帶來了中國對外貿易的蓬勃發展，出口強勁，順差擴大，迅速積累了巨額外匯儲備。出口也成為當時拉動中國經濟發展的重要因素之一。

2005年開始人民幣兌美元不斷升值。背景是美國逼迫人民幣升值，不然就被列入匯率操縱國。

2 高估貨幣為什么會有這么大的負面作用

2.1 實證

從生產角度看，英鎊高估時：產業轉移從英國到美國。美元高估時：產業轉移從美國到日本、德國、“亞洲四小龍”為代表的國家。日元高估時：產業轉移從日本到中國、“亞洲四小虎”等。中國匯率升值時：產業轉移從中國到印度、越南等東南亞國家。

從消費端來看，日元高估時，日本在全球買買買。在洛杉磯，日本人掌握了鬧市區幾乎一半的房地產;在夏威夷，96%以上的外國投資來自日本，并且主要集中在飯店、高級住宅等不動產方面。最著名的事件是三菱公司以14億美元買了美國國家象征的洛克菲勒中心。從1985年到1990年，日本企業總共進行了21起500億日元以上的巨型海外并購案，其中有18起的并購對象是美國公司。到20世紀80年代末，全美國10%的不動產已成為日本人的囊中之物。 再看我們中國，從2005年人民幣升值開始，中國的出境游、境外消費呈現幾何基數上升，一發而不可收。最典型的是跟日本20世紀80年代后期如出一轍的海外投資——瘋狂地在美國、加拿大、澳大利亞為代表的發達國家購買房地產，并引起當地人的警覺和厭惡。

也就是說，大量的生產和消費游離于本國實體經濟之外，直接提供給了外國，對國內實體經濟沒有任何好處。

2.2 理論支持

（1）四部門經濟中的收入決定。開放經濟中，一國均衡的國民收入不僅取決于國內消費、投資和政府支出，還取決于凈出口，即我們常說的拉動經濟增長的“三駕馬車”：消費、投資、出口。

Y=C+I+G+NX

式中，Y為國民收入，C為消費，I為投資，G為政府開支，NX指凈出口，為出口與進口之差額：NX=X-M

外貿乘數：dY/dX=1/（1-β+γ）

式中，β表示邊際消費傾向，γ表示邊際進口傾向。

即開放經濟條件下，凈出口有乘數效應，但乘數變小了，主要是由于增加收入的一部分現在要用到進口商品上去了。

（2）國際收支調整的吸收論： 貶值通過多種渠道影響收入和吸收。吸收論以宏觀經濟學為基礎，用一般均衡分析方法，偏重于商品市場均衡，政策上傾向于需求管理——增減總收入和總吸收（支出增減政策），通過貶值影響國民收入和國內吸收。

吸收論認為，貨幣貶值對國際收支的作用取決于以下兩個因素：①必須有閑置資源的存在，這樣貶值后閑置資源流入出口品生產部門，出口才能擴大。否則貶值只會引起國內物價的上漲而不會引起國際收支的改善。②出口擴大會引起國民收入和國內吸收同時增加，只有當邊際吸收傾向小于1，即吸收的增長小于收入的增長，貶值才能最終改善國際收支。

即貶值通過對收入產生的影響，需要資源的重新配置，以提高總體生產力，有閑置資源效應和貿易條件效應。貶值通過對吸收的直接影響，使消費、投資和政府開支得到調整。有三種直接效應，如預期價格效應、投資成本效應和進口品價格上升帶來的支出降低效應。

（3）國際收支調整的彈性論：匯率變動通過改變貿易品相對價格從而影響進出口。馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition）與貶值的J曲線效應。

彈性論以微觀經濟學為基礎，用一般均衡分析方法， 貨幣貶值政策（支出轉換政策）， 通過貶值影響出口品相對價格和需求。

本幣貶值改善國際收支的條件是：①滿足馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition） ┃d X+d M┃1，即本國出口商品的需求彈性和進口商品的需求彈性（絕對值）之和大于1。②對外貶值速度大于對內貶值速度。③對方不報復。

本幣貶值對貿易收支的改善并非立即發生作用，而是有一定的時滯。貿易收支可能先惡化，當出口供給和進口需求相應地調整后，貿易收支才慢慢開始改善。整個過程用曲線描述出來，如J形，即貶值的J曲線效應。（注：文章主要講開放經濟大國之間的競爭，大國的進出口商品的需求彈性之和都大于1。而初級產品生產的小國不在討論之列，因需求彈性低，貶值會導致貿易條件惡化）。

中國進出口產品的需求彈性之和的絕對值遠大于1（注：中國金融學專家陳彪如教授在《人民幣匯率研究》一書中，通過對1980—1989年的有關數據計算了中國的進口需求彈性為-0.3007，出口需求彈性為-0.7241。兩個彈性之和為1.0248，略大于1。進入20世紀90年代后中國經濟市場化的步伐逐步加快，中國的出口商品結構和進口商品結構也發生了明顯的變化，即由過去的出口初級產品為主轉向以出口制成品為主。在制成品中又大體上出口機電產品和其他技術含量高的產品。特別是進入21世紀后，高附加值的科技產品等的出口比重逐年增長。因此，中國的進口產品和出口產品的需求彈性都有了大幅度提高）。

總之，吸收論和彈性論都能從理論上解釋貶值對大國經濟的帶動作用。這也是近十多年來美國一直忌憚人民幣貶值的原因之一。

3 人民幣未來的地位與估值考慮

人民幣國際化的長期目標與短期經濟調整、匯率貶值、資金流動存在著一定沖突。在人民幣國際化進程中，貶值不利于推進人民幣國際化，但高估本幣，勢必會降低大國的國際競爭力，也必然會影響本國經濟的長期發展。

2005年匯改以來，人民幣有效匯率一直在上升，對主要貨幣一直處于強勢，使我國在競爭中已處于不利地位。

與此相對應，凈出口對中國GDP增長的貢獻從2005年匯改升值時出現拐點開始逐年下降，到2008年國際金融危機時為0，直到2009年觸底，之后逐步上升。但對GDP的貢獻已大不如前。

最新公布的宏觀數據顯示，2018年中國GDP增速為6.6%，比2017年低0.2個百分點。從“三駕馬車”的分解來看，凈出口（外需）對GDP增長的貢獻從2017年的0.6個百分點下降到2018年的-0.6個百分點，下降1.2個百分點。

改革開放后的40年，人民幣盯住美元政策，一方面是穩定了自身匯率，穩定匯率預期，有利于對外經濟的平穩發展;另一方面，相當于躲在美國身后跟隨美國收割別人（美元長期趨勢是貶值）。而作為第二大經濟體，其對美元的使用，實際上是強化了美元在世界上的地位。特別是對歐而言，更是等于幫助了老大而變相削弱了老二的地位。2008年金融危機以來，美元作為主要國際貨幣的龍頭地位受到了動搖。金本位的時代已經遠去，“石油美元”作為一般等價物的情況也終將會被替代，人民幣走向世界舞臺是大勢所趨。尋找新的“貨幣錨”是世界各國今后幾十年乃至上百年的目標，按照經濟實力形成三足鼎立模式，美元、人民幣、歐元等一攬子貨幣也許是其中的選擇之一，人民幣必然要爭得一席之地。

在國際競爭中，我們不提倡惡意貶值，然而適度貶值未必不是一個好的選擇，過度高估本幣一定是我們要警惕的。我國超發的人民幣有很大一部分被用來吸收多余的外匯儲備，而外匯儲備中有很大一塊是國際投資。如果高估人民幣，就會使國外投資在兌換外幣離開時有額外的匯兌收益（如前文所述）。這種情況下，如果大量的國外投資在短時間內撤離，會對匯率穩定產生巨大沖擊，會再現歷史上的類似英鎊、美元大幅貶值的情況。特別是人民幣將來成為主要的國際結算貨幣后，投機分子也許會從人民幣兌小國的貨幣漏洞中攻擊我們。未來可能會出現以下情況，即人民幣對美元高估，而委內瑞拉、阿根廷之類的小國美元短缺，卻擁有多余的人民幣，它們必然會用人民幣去直接或間接地兌換美元。如果出現“羊群效應”，被敵對勢力惡意放大而投機，那么“千里之堤，潰于蟻穴”的情況就一定會出現。

中國是大國，未來人民幣走向國際化，匯率的外溢效應會遠大于以往的德、日等國。既要學習美國的霸道做法，在必要時強勢貶值;也要借鑒德國的成功經驗和吸收日本的失敗教訓，在經濟穩定和其他條件具備時緩慢升值，避免使用過激的匯率政策沖擊實體經濟;結合我國自身實際，走一條有中國特色的匯率均衡及人民幣國際化的道路，為大國崛起助力。

參考文獻：

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