解剖中國債務灰犀牛

2008年國際金融危機以來，全球范圍內的債務高企，引起各方面關注。國際貨幣基金組織推薦使用宏觀杠桿率（實體經濟部門的債務/GDP）來評估各國債務風險;國際清算銀行也相應提出了杠桿率偏離長期趨勢的所謂杠桿率缺口來作為金融不穩定的預警。

在此期間，中國宏觀杠桿率則以更快的速度攀升。中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）的數據顯示，2008～2016年，中國宏觀杠桿率平均每年上升12.4個百分點，是同期全球宏觀杠桿率增速的兩倍多。截至2018年底，中國宏觀杠桿率為243.7%，與美國的水平大體接近。

社科院經濟研究所副所長張曉晶。

高杠桿率是金融脆弱性的根源，因此社會上也將高杠桿問題稱為“債務灰犀牛”。如何應對債務灰犀牛成為當前防范重大風險的重要內容。

中國債務水平及其分布結構

從債務水平上看，中國實體經濟部門杠桿率約為250%，遠高于新興經濟體不到190%的平均杠桿率，接近于美國的水平。從這個角度，這只灰犀牛的個頭還是蠻大的。但從威脅性、危險性來看，灰犀牛的內在結構才更重要，這就是為什么，我們需要解剖這只灰犀牛——也就是分析杠桿率的結構及其風險。

從結構上看，2018年居民部門杠桿率為53.2%，企業部門杠桿率為153.6%，政府部門杠桿率為37%。國際比較發現，居民部門杠桿率還相對“正常”，而企業部門杠桿率畸高，政府部門杠桿率偏低。那么，杠桿率的風險到底在哪里呢？

首先是居民杠桿率風險。一是杠桿率增速過快。居民部門杠桿率這些年的快速上升值得警惕。不過，這并非中國獨有的現象。“二戰”以來，發達經濟體普遍經歷了這么一個過程。美國居民部門的杠桿率在1950年代僅為20%，到2008年金融危機前的最高點已接近100%。其中上升最快的一段時間是2000～2007年。2000年美國居民杠桿率為69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。而中國目前也正處于杠桿率增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當。

二是短期消費貸成為變相的抵押貸，加大了風險。2017年以來各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產貸款額度，批貸周期也相應拉長，使得部分貸款渠道轉向了短期消費貸。這部分貸款缺少實物資產的抵押，銀行面臨的風險敞口更大。在新一代消費群體借貸意愿增強、互聯網金融持續發展、銀行零售業務加快轉型的背景下，預計短期消費貸款仍會保持一定增速。目前來看，在個人貸款總體不良率特別是個人按揭貸款不良率保持較低水平的同時，信用卡不良率和消費金融不良率相對較高，未來或會持續提升。下一階段要關注包括信用卡、基于互聯網的信用類產品、消費金融類貸款、現金貸等在內的信用類消費貸款的共債與杠桿風險。

三是較大的貧富差距使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實質上的結構性風險。一般尋求消費貸來降低首付比例的家庭，其金融資產規模也勢必有限。而擁有大量存款類金融資產的家庭，其貸款比例也一定有限。這種因收入與財富差距造成的居民部門內部資產結構扭曲，使得平均意義上的杠桿率風險加大。擁有負債的家庭缺少相應的金融資產作為覆蓋，一旦其收入流出現問題，就會出現違約風險。

其次是企業杠桿率風險。非金融企業部門延續了2017年去杠桿的勢頭，杠桿率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%，下降了4.6個百分點。企業杠桿率自2017年一季度達到161.4%的峰值后持續下降，當前水平相比峰值時期已下降7.8個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了7個季度。非金融企業去杠桿取得成效，但其貢獻主要在民營企業。2018年，國有企業總負債上升了16.0%，而民企為主的工業企業總負債僅上升了2.9%，結果就造成國企債務占整個非金融企業部門債務的比重在不斷攀升。

如果把政府的顯性債務與隱性債務加在一起，則政府部門杠桿率會超過90%。

根據我們的估算，2018年國企債務在非金融企業債務中的比例為66.9%，比上年上升了5.5個百分點。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個百分點。盡管我國企業杠桿率水平就全球而言都是數一數二的，但仔細分析，其中國企債務占比超過六成;而這些國有企業杠桿率中，又有一半左右是所謂融資平臺債務，這部分是和地方政府有直接關聯。如果扣除掉融資平臺債務，企業部門杠桿率風險也就不那么凸顯了。

第三是政府杠桿率風險。從政府部門來看，無論中央還是地方，就國際比較而言，其杠桿率都處在較低水平，但這是指顯性的政府杠桿率。如果考慮到地方隱性債務，也就是所謂的預算外債務，這包括傳統的融資平臺債務，以及后來有所“創新的”政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP等新馬甲，政府部門的債務水平就會很高。根據我們的估算，2017年這部分預算外的隱性債務，大約為45.3萬億人民幣，占當年GDP的55.2%。如果將這部分隱性債務與政府的顯性債務加在一起，政府部門杠桿率會超過90%。

我們把國企與政府杠桿率合計，形成所謂公共部門杠桿率，那么這個數字會達到140%，大大超過私人部門杠桿率（即居民部門加上非國有企業部門，合計為103.9%）。這個現象在國際上是少見的。除了日本，其他國家都是私人部門杠桿率遠高于公共部門杠桿率。

綜合以上，盡管居民杠桿率風險也值得關注，但更大的問題在國企與地方政府。而這兩個部門的債務攀升有著鮮明的“中國特色”，是體制性因素造成的，這才是最大的灰犀牛。

“穩中求進”去杠桿

有效抑制債務的快速積累必須從體制改革入手。不過，改革、發展、穩定需要統籌考慮。我們既需要推進體制改革從根子上解決問題，又需要宏觀穩定來創造改革的大環境。

當前面臨著內外部沖擊以及下行壓力加大、增長前景不確定性的挑戰，更是需要在穩杠桿與穩增長之間取得平衡。因此，就應對債務灰犀牛而言，要堅持“穩中求進”，不可操之過急。

首先是“穩”。強調的是穩杠桿。

2019年仍面臨諸多不確定性，穩增長是重要政策目標;相應地，穩杠桿就非常有必要，因為穩住總杠桿才可能穩住總需求。中央提出結構性去杠桿和穩杠桿，一個基本要求就是實體經濟總杠桿率要保持穩定;與此同時，將去杠桿的重點放在國企與地方政府。于是，企業部門與政府部門的杠桿率都是處在嚴控的范圍，最好是只降不升，結果就只有通過居民部門杠桿率上升來維持總杠桿率的相對穩定。2018年的杠桿率數據就是很好的印證：非金融企業部門杠桿率比上年下降了4.6個百分點;政府部門杠桿率微升0.5個百分點，而居民部門杠桿率則比上年攀升了3.8個百分點。

現在來看，這樣的政策需要做出調整。也就是說，不能再僅僅由居民部門來支撐杠桿率不倒，其他部門也需要發力。這里最重要的是中央政府加杠桿，以及地方政府隱性債務的顯性化。目前中央政府的杠桿率非常低，2018年僅為16.5%，具有很大的政策空間;并且中央政府信用高，發債成本低（遠低于一些融資平臺的成本）。因此，中央政府要加杠桿。對地方政府而言，是要將原來的隱性債務（已經劃歸企業部門的融資平臺債務）通過債務置換等方式將其“陽光化”、顯性化，這也有利于監管與風險處置。在強調“堵后門”的同時，還要適當多放開些“前門”，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性。

穩杠桿還涉及監管政策的把握。特別是要接受去年的教訓，不能多部門政策疊加，防止出現處置風險的風險。由此來看金融監管，恐怕要把穩增長放在重要位置，充分考慮政策發布的時機和節奏，正確看待影子銀行在正規金融體系之外的有益補充作用。

其次是“進”，突出供給側結構性改革。

一是穩步推進破產重組，讓市場清理機制發揮“強制性”作用。這包括推進國有企業的破產重組，清理僵尸企業;同時，對于債務問題較為嚴重的地方政府進行債務重整，形成較強的外部壓力。在此過程中，要有其他保障性政策形成配套，減少破產重組帶來的社會震蕩。

二是硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺。無論是國有企業還是地方政府，核心是要在現代企業制度及現代治理框架下建立起規范的行為模式和激勵約束機制，弱化擴張或趕超沖動，打破剛兌、破除隱性擔保，硬化預算約束。國企或地方政府不能在去杠桿過程中享受“特別照顧”，或以種種理由請求“豁免”。事實上，只有市場經濟規則的硬約束以及中央政府兜底幻覺的消除，才能夠真正地讓市場在去杠桿過程中發揮決定性作用。

三是突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好。金融體系的體制偏好，恰恰反映出它是風險規避的。正是認識到給國企或地方政府融資，一定會獲得政府擔保的“加持”，在信貸投放過程中才會產生歧視和偏向。

未來看，必須突出競爭中性，即無論什么性質的企業，它在獲得金融信貸方面待遇應該是平等的。最終的平等盡管難以做到（這與企業的規模等因素有關），但至少在法律法規上要建立這樣的平等意識。最近中辦國辦發布的《關于加強金融服務民營企業的若干意見》就是在努力糾正金融體系的體制偏好。效果如何，我們拭目以待。