以科創板實踐倒逼A股市場改革

賀斌

僅3個多月時間，科創板就完成從提出到制度設計，再到正式開門的全過程。

3月1日深夜，證監會、上海證券交易所正式發布此前向社會公開征求意見的8項科創板制度規則，并宣布自公布之日起開始實施。

1月30日，證監會制定發布兩項部門規章：《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》。上交所制定發布6項配套業務規則，被業內稱為科創板“2+6”制度規則，公開向社會征求意見。

2月27日，新任證監會主席易會滿在國務院新聞辦公室召開的記者會上，完成了上任以來的首秀。在現場提問的10位記者中，有7位提及科創板，可見受關注程度之深。

北京大學研究生院副院長姜國華。

據證監會和上交所發布的信息，征求意見期內，針對2項規章共收到各類意見建議共700多份，6項制度共收到意見600余份，一些建議意見得到采納。《上海證券報》對此次公布的8項制度規則做了統計，發現相較于征求意見稿，共作出67處重要修改，諸如紅籌企業在科創板上市標準、股份減持制度、退市制度等，并進一步明確信息披露審核內容和要求，對保薦機構的持續督導職責作出進一步界定。

但在業內被熱烈討論的企業申請上市的估值標準過高、投資者門檻過高，以及T+1等問題，此次卻并沒有作出調整。

對于科創板的正式開閘，北京大學研究生院副院長、北京大學光華管理學院教授姜國華在接受《中國新聞周刊》采訪時建議，在科創板試行過程中，相關監管部門能夠充分調研，廣泛聽取各方意見，不斷對科創板和注冊制進行完善。

倒逼A股市場改革

中國新聞周刊：在你看來，科創板的推出，具有怎樣的重大意義？

科創板作為注冊制的試驗田，如果能改變一些不當限制，進而推廣到A股市場其他板塊，比如主板、中小板、創業板等，將對我們股票市場長期健康發展具有重要意義。

姜國華：A股市場發展三十年來，無論從對企業的發展，使人民群眾分享經濟發展的成果，還是對經濟和社會取得的成績成就而言，都作出了巨大的貢獻。客觀上看，A股為投資者整體創造了利益和財富的增長。

但是在過去這些年，中國的A股市場一直存在一些偏差，一些監管規則方面的安排，即使在當時有其正面意義，符合當時資本市場發展的需要，但從現在來看，已經不太適應新的形勢。希望科創板的推出，注冊制的試點能對股市制度規則的偏差有所糾正，倒逼A股市場改革。

中國新聞周刊：你所說的偏差，具體指哪些方面？

姜國華：比如，在上市環節，要求上市公司在收入利潤等方面達到一定的標準;在退市環節，雖然也有個別企業是因為欺詐行為退市，但大部分退市還是依據盈利狀況決定;此外，在股票交易過程中，設漲跌停板幅度限制等。這些，都是監管層替投資者做價值判斷，替投資者決策。

但這不是監管應該做的，監管應該管什么？我認為，最關鍵一條就是信息披露。對上市企業提出信息披露的要求，監督上市企業必須做到真實披露，對于企業虛假披露的行為予以懲罰，這才是監管必須要做的事情，而價值判斷應該交給市場，交給交易股票的人。

資本市場應遵循三大原則

中國新聞周刊：在你看來，一個健康的資本市場，應該遵循怎樣的原則？

姜國華：任何資本市場，有三個原則是必須要堅持的。第一，獨立企業。企業和企業的控制人、管理層必須要以最大化企業價值為目標，否則企業就會出現問題。

科創板和注冊制備受各界關注。

第二，自由交易。一旦上市，股票交易應是自由的，無論買賣都是投資人自己的事情，不應該有政府部門的指導，這是股市健康發展的前提。因此，要把價值判斷的工作交給投資者，因為他們才是交易風險承擔和決策的主體。

第三，中立監管。行使監管職能的機構部門，立場一定要中立，既要保護股民利益不受不當傷害，也要保護上市公司的利益，不能為了保護中小股民的利益，傷害企業或控股股權的利益，要做到不偏不倚。

這三個原則，是資本市場能長遠健康發展的前提，也只有這樣，科創板才能夠成為中國的納斯達克，為中國科技創新企業發展提供強勁動力。

中國新聞周刊：那么，此次科創板的推出，包括制度的設立，是否符合你所說的三個原則？

姜國華：此次科創板的8項制度設定，和以前主板、中小板、創業板相比，在上市、交易、退市等方面都有一些好的變化，但依然還存在一些不合理監管的痕跡，我認為應該適時取消。

一是除了行業屬性外，不應再限制誰能來上市。雖然對申請科創板的上市企業取消了強制盈利或者盈利水平的要求，但是對預計市值、收入、研發、現金流等還有要求，比如分別提出10億元、15億元、20億元、30億元和40億元的預期市值限制，并對最近一年到三年的收入和經營情況作出相應的規定，我認為這是不合適的。

一方面，資本市場是一個社會公共產品，我不認為有必要通過市值、收入、利潤、現金流等財務指標，把一部分企業排除在外。企業的價值自然應該由市場決定，一個企業如果有價值，投資人自然歡迎;如果沒有價值，投資人也必然拋棄。所以我建議，科創板可以籠統地對擬上市的企業在行業、業務、創新等大方面作定性規定，但不要含有目前披露的這些定量的規定。另一方面，對于一些初創企業，如何要求他合理進行估值？這樣規定，可能會造成欺詐發行的情況出現。

二是不應限制誰來投資。按照規則，科創板投資者必須滿足50萬元資產門檻和2年證券交易經驗，個人認為沒有必要設置這樣的門檻，應將投資權限和投資者權力交還給投資者本人。

因為投資者是每一筆股票交易的主體，不論是機構還是散戶，他們對自己的投資決策負責。而且中國的A股市場以散戶為主，資產50萬元以下的投資者占絕大多數，限制占絕對主體的交易賬戶參與科創板的股票交易，就可能出現當年新三板同樣的情況——缺乏流動性，限制了科創板的活躍度。

三是不應限制投資者交易。在征求意見稿中就對科創板股票競價交易設置了20%的漲跌幅限制，修改后，也只是對于首次公開發行上市的股票上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制，其后漲跌幅限制依然為20%。我認為，應該是股民根據股價波動，自己作判斷，同時承擔相應的收益或者損失，而不是直接設置漲跌幅，限制股價的波動。

四是在退市機制上，不應以會計指標為標準，這次公布的規則對于退市情景規定中，依然包括交易類強制退市和財務類強制退市，這也是在替投資者進行價值判斷。同時，也應該取消ST制度。企業到了ST階段時，企業盈利數據早已公開，ST本身并沒有為投資者增加任何新的信息含量，建議由交易所自行制定退市機制。

我認為，過去在主板和其他板塊維持股價漲跌幅限制，并沒有讓投資者冷靜，依然出現“千股漲停，千股跌停”的現象，發揮不了對中小股民的保護作用，更何況，一只股票一天之內漲100%和通過8個連續的漲停板達到股價翻番，哪種情況更容易誘惑散戶高價進入？顯然是后者，因為它制造了一種漲的趨勢。

五是在減持制度方面，盡管相較征求意見稿，放寬了鎖定期限制，但我認為，上市公司的董事、監事和高級管理人員雖然是內部人，但同樣是股東，交易證券和股票是他們的權利。關鍵是要防止內部人利用內部信息來操縱股價減持，傷害其他投資人利益。

所以我認為，對于內部人減持可以提出時限要求，比如說一年之前就要公布自己的減持計劃，包括減持的量和減持的時間。監管機構對內部人的減持計劃進行監督。屆時，無論股票漲跌，都必須按照公告的減持計劃來真正減持，從而降低內部人操縱股價來為自己減持服務的風險。

從這次科創板公布的規則來看，盡管相對征求意見稿有一些改動，但一些問題依然存在，希望在試行的過程中，能隨時對市場進行調研，廣泛聽取意見，進行糾正。

科創板未來可期

中國新聞周刊：從目前證監會公布的信息來看，目前還沒有科創板上市企業的“首批名單”，也不會出現大批量的集中申報，為什么會出現這樣的情況？

姜國華：在我看來，可能有一些企業還持觀望態度，一方面是由于規則中存在對企業的限制，尤其是估值預期這一條，很多企業擔心到了詢價階段，達不到規定市值，會白忙活一場。

二是對科創板投資者的限定，影響了市場的流動性，如果沒有流動性，企業價值將無從反映，從企業角度，也擔心會重蹈新三板的覆轍。

這些擔憂，都使得企業在申請科創板上，可能采取觀望態度。

中國新聞周刊：如何看待科創板試點注冊制的前景？

姜國華：科創板作為注冊制的試驗田，如果能改變一些不當限制，進而推廣到A股市場其他板塊，比如主板、中小板、創業板等，將對我們股票市場長期健康發展具有重要意義。觀察中國股票指數，可以看出股指仿佛是在做“俯臥撐”，這是有問題的。而基礎制度建設，把定價權交給投資者，是有效資本市場的前提。

歷史經驗顯示，各國股市都有“七年之癢”現象，每隔七八年，市場情緒完成一個樂觀-悲觀-樂觀的輪回，推動價格圍繞價值波動循環。同時，過去幾年的經歷也表明，監管機構直接干預股價形成達不到穩定股價的目的。因此從監管層方面，要容忍股市價格波動，經濟企業發展得好，就會推動市場形成泡沫，這是無法控制，也監管不了的。

以互聯網行業為例，上世紀90年代后期，美國的互聯網行業出現泡沫，吸引大量投資進入，但從二十年后來看，如果沒有這些投資，很多技術突破不了，基礎設施建不起來，我們就享受不到互聯網時代的紅利。

中國經濟正處于高增長階段，動能轉換、結構調整、科技創新，對科技的火熱超出想象，國家在這方面也正在不斷加大投入。科創板的推出，也正是加大科技創新的有力載體。