騰訊投資的平衡術

王姍姍

騰訊投資的辦公室位于北京東三環邊上的啟皓大廈，這里集中駐扎了國內一大批知名VC

時間倒回2004年，騰訊提交IP0招股書、赴港交所上市之前。當時外界對于這家公司的爭議，大多集中在用戶數日益增長的QQ如何變現，以及商業價值是否與運營商增值服務體系過度綁定等話題上。大概很少人注意到這份招股書有過幾行字，提到了騰訊的“收購策略”。

作為騰訊上市的承銷商，時任高盛亞洲投資銀行部執行董事的劉熾平，在幫助撰寫這個部分時選擇了既尊重客觀，但又保留了一點想象力——

“至今，本集團一直自行擴展業務，并無進行任何收購。……本集團日后收購合并的主要目標，在于為本集團龐大且不斷增長的客戶群提供更豐富的服務。”

此一時彼一時。上市15年后，那個埋在當年招股書中的預言部分，在騰訊已經成長為和產品業務線同樣重要的業務單元。

2018全年，“騰訊系”的被投企業中，包括美團點評、拼多多、虎牙等在內的16家公司成功上市，亦是歷年來最多的一次。同年，騰訊因游戲等核心業務受挫，股價大跌超過3成之時，其財報中對外投資所帶來的“其他收益凈額”成功錄得167.14億元，在騰訊整體976.48億元的經營盈利中，已經是不可或缺的一塊基石。

騰訊投資管理合伙人李朝暉

2019年年初的騰訊投資年會上，已是騰訊集團總裁的劉熾平對外披露了一組數據：約有700家公司在過去10年間接受過騰訊的投資，其中63家目前是上市公司，122家市值或者價值超過10億美元;騰訊持股超過5%的公司，其總市值加起來超過5000億美元。

“騰訊每年利潤的絕大部分都被我們投了出去。”4月上旬，騰訊投資管理合伙人李朝暉在接受《第一財經》雜志專訪時表示。目前，他是騰訊內部為這個龐大投資組合添磚加瓦并保證其價值規模的關鍵人物之一。

從騰訊過去5年的財務數據來看，李朝暉所言不虛：如果將經營利潤視作投資時的籌碼，那么在絕大多數財季中，騰訊看起來都像是一個出手闊綽、有時甚至有兩倍以上超支（投資盈利）的“賭徒”;即使從現金流的維度計算，騰訊每季度的對外投資也相當于公司20%至50%的當季現金儲備（投資/現金）。

從不會花錢到學習花錢，騰訊在投資思路上的關鍵轉變是從那場“3Q大戰”開始的。彼時的騰訊已經有了“連接萬物”的想法，并決意通過組織架構和運作方式的變革來推進這一思路。資源與資本，則是這種“連接”理念中最重要的一體兩面。

2011年1月，騰訊成立“騰訊產業共贏基金”，初始規模50億元人民幣左右。這是騰訊首次對外設立專業的投資及并購機構，并以‘鹼業風險投資基金”（Corporate Venture Capital，以下簡稱CVC）的思路參與中國的創投生態發展。

在IBM、英特爾、高通、Google等歐美大型技術企業中，CVC模式都曾有效地幫助它們探尋到了新的業務發展方向或改進措施，并能有效地盤活資產、改善現金流狀況。由于占用企業資金量不會過大，部分企業甚至樂于在CVC模式中實行—定程度的“放權”。比如Google在建立風險投資團隊時，負責人BillMaris就曾要求，這個基金在投資時可以忽略Google自己的戰略利益。

但作為集團“母體”和幾百家被投企業所形成的“生態系統”之間的連接器，騰訊的投資部門于這兩個體系間，始終需要維持一種微妙的平衡——

它既不會輕易對外展示“巨人的意志”，也不以騰訊之名給出過多承諾;在正積極尋求下一輪增長機會的騰訊內部，它已經在學習與業務部門共生共榮。

如同騰訊的流量平臺正在成為中國互聯網世界中的“基礎服務設施”一般，投資也正在騰訊內外的生態體系中，持續嘗試定義資本的“基礎服務”屬性。

騰訊總投資資產變化

數據來源：騰訊集團財報

投誰不投誰

在騰訊內部，劉熾平為產業共贏基金找到的首任管理者，是曾經幫Google中國從0到1搭建了代理商銷售體系和本地投資團隊，投資過大眾點評、迅雷、趕集網等多家公司的彭志堅。

彭志堅對騰訊產業共贏基金的角色定義，是服務公司發展方向的戰略投資者。“大部分案子我們是戰略價值和財務價值并重，但第一位的永遠是戰略價值……所謂戰略價值，都是相對競爭對手而言的，人無我有、我取人舍。”

但如今隨著騰訊已經陸續對外投資了700余家公司、僅2018年投出的項目就多達100多個，想要明確說清楚其中每筆交易對于騰訊而言，究竟是戰略優先還是價值優先，顯然要比早年困難得多。而外界對于這個話題的討論熱度似乎還在升溫，其中不乏“騰訊是靠財技來優化報表”的抨擊。

接棒彭志堅、領銜騰訊投資的搭檔李朝暉和林海峰也會經常想這個問題，但想歸想，“很多時候答案對我們來說沒那么重要，重要的往往是先把事干了。”李朝暉給出的觀點是：一個具有戰略價值的好項目，最終也一定會包含財務價值。

騰訊投資團隊曾明確列出過幾個雖有很大概率賺錢但“絕對不投”的領域，如房地產開發、能源礦業等。目前騰訊的主要投資方向被切分為四大版塊。從產業共贏基金成立的早期，騰訊便在自己的幾個優勢領域——游戲、社交、文娛——不吝重金和精力，持續加大整合力度。

劉熾平曾對彭博社分享過一個自己參與的投資案例。2016年為了拿下芬蘭游戲公司Supercell及其手游項目《皇室戰爭》，作為盡職調查的一部分，他曾經試玩并持續練習這款游戲，一度玩至全球用戶排名的第97位。劉熾平的這份執著也打動了Supercell的CEO，雙方后來達成了86億美元的收購交易。

投資也幫助騰訊在此前不夠擅長的領域以更有效的方式補足能力。比如始終難有起色的電商業務，最后被騰訊拆解、轉移至它投資過的京東及一系列垂直電商品牌內;通過投資大眾點評、美團、滴滴出行、摩拜，順利在本地生活服務領域鋪墊渠道，從而幫助自己的金融支付工具更有效地向消費者滲透。

騰訊投資將自己的工作形容為“把很多垂直的柱子立起來”——消費互聯網已經沒有太多新“柱子”好立，但020領域的機會還有很多。它把傳統產業與互聯網可以結合的領域，都囊括于“020”的概念之中。“我們的速度很快，可以非常敏捷地作出一些有前瞻性的決定。業務線可能還沒有看到那些地方，我們可以（用投資的方式）先到達。”李朝暉說。

騰訊投資部門早從2011年就開始在企業服務版塊部署有戰略價值的“柱子”，而這距離騰訊提出向“產業互聯網”轉型尚有7年之久。7年來，騰訊在該領域投資了數十個項目，目前騰訊投資負責看企業服務這一細分方向的僅有4個人。

對于這個既專業又陌生的領域，騰訊主要依靠兩條投資邏輯：一是直接尋找擁有專業服務能力和高技術含量的項目;另外一個，是尋找其服務對象與騰訊用戶存在廣泛交集的企業服務產品。一些小B企業讓騰訊的平臺產品充當自己的工具。

騰訊總投資資產變化

數據來源：騰訊集團財報

兩種性質的“花錢”

隨著騰訊投資的行業覆蓋面變廣、被投企業數量激增，投資團隊也從最初的2個人擴充至目前的63個人，但是在它背后，騰訊集團的“母體”在財務、法律等環節，會再有接近100人專門服務于騰訊投資;此外集團的HR、IT技術團隊也都會派出專人來支持投資部門的業務。

正是因為有了這個強大后盾，騰訊投資團隊可以更加專注在項目投資上，并強化為項目提供再融資、并購運作，乃至上市等一系列金融服務的能力。

與此同時，相比于常規基金機構內部只有一層“投資委員會”的設定，騰訊投資經手的部分超大額項目，需要經過投資部門、集團及董事會三層投資委員會的審議，才能最終放行。

在騰訊，“投資”一詞準確來說有兩種維度。狹義的股權投資只是其中的一部分，另一種是騰訊各條業條線，比如金融、娛樂、云計算，都會在各自視為關鍵資源的拓展上有所投人，但這類投人與投資部門不完全相關。例如，2019年2月底，騰訊在南京開工建設的“華東云計算基地”，總投資超過100億元;包括微眾銀行、微影時代、騰訊音樂娛樂集團、和諧富騰（注：由騰訊、富士康及和諧汽車共同投資的電動車項目）等一系列“半內部”項目，在騰訊的話語體系內同樣被列為“投資”。

近年來，騰訊投資也與業務部門合作，分化出了TOPIC基金、騰訊云投資、雙百計劃等幾個不同的投資品牌。雖然市場通常將它們視為獨立于此前“產業共贏基金”的一批全新基金，但它們的發起方和最終決策權，仍歸屬騰訊投資團隊，但部分權責會下放至業務部門內部的投資中心，目的是為了在一些垂直領域，能更快地作出貼近于市場的投資決策。

騰訊投資團隊跟游戲投資的綁定方式，是雙方成立聯合項目組，大家一起來做。騰訊對一些公眾號做股權投資的過程，相關業務線也會提供很多對于內容價值的評估手段。

針對戰略轉型，2018年9月騰訊完成新一輪架構調整，成立“云與智慧產業事業群”（CSIG），其中騰訊云戰略生態部，正是騰訊投資在過去幾個月碰頭開會次數最多的團隊。

業務部門的戰略需求大多很明確：是否可以通過收購，快速補強一些平臺的服務能力？重要的合作伙伴，能否通過投資做權益綁定？而騰訊投資團隊在其中的主要貢獻是“交易服務”，即前期要“找得到案子”“投得進去”，中期高效、合規地推動項目進展，直至最終干凈地完成交割。

2018年以來，市場出現了所謂“騰訊投行化”的說法。其中一種相對淺白的對于騰訊“投行化”的認知，僅僅停留于騰訊坐擁大量投資項目所形成的盈利結構這一層面。如果深入解剖騰訊投資這個CVC背后，因為有來自集團“母體”從職能線到業務線的全面支持，從而形成了一套“專業機構化”的服務能力——從這個角度來說，騰訊的確具備了“投行化”的特征。

沿著前一種對“騰訊投行化”的理解，繼續向下解讀，便引發了去年夏天那一輪關于“騰訊沒有夢想”的熱鬧討論。

從騰訊過往的投資項目來看，它進入一個項目的時點選擇并不算太早，通常是從比較大金額的A輪或是B輪開始，往后的階段可以一直做到公司上市，此外也包括整合、兼并、收購。

對比其他基金的策略，從行業發展的更早期階段開始投資，已經是紅杉、IDG、高瓴、GGV等頭部基金在2018年的工作重點。但這對于基金尋找投資項目、判斷商業價值和團隊潛力等方面，也提出了更高的要求。

而騰訊擅長的“中后期投資”，是傳統意義上的私募基金（PE）和多數CVC投資的范疇，近年亦有過去以早期投資為主的VC嘗試介入這一部分，這是為了“將低風險、穩賺錢的業務與高風險、高回報的業務區隔開來。”

不同視角下的投后協同

盡管相對于市場上其他的戰略投資者而言，騰訊投資被認為是“不控股”“不挑食”“不輸出價值觀”的溫和派，但騰訊體系內沉淀的用戶流量、數據接口、技術能力，以及數萬名員工所代表的潛在服務體系，可能才是大部分被投項目選擇接受騰訊投資，而非其他頭部基金的重要原因。

但是恰恰在這個環節，被投企業對于戰略投資者寄托的訴求，與目前騰訊站在自身立場所劃定的服務能力范疇，始終存在一定的矛盾和差距，因此也成為雙方在投后階段彼此需要有足夠耐心去重點磨合的部分。溫和的騰訊，有時候在被投企業的眼中，也是不作為的騰訊。

一家針對線下教育場景提供020技術解決方案的創業公司告訴《第一財經》雜志，他們在接受騰訊的投資后，最渴望得到的支援是技術研發項的能力輸出以及一些數據資源，但幾經溝通，創始人意識到現階段騰訊在產品開發和數據協同層面能給到的直接幫助仍非常有限，最大的資源還是到賬的那筆錢。

“如果一個技術類的公司，連研發都需要別的公司來給它提供的話，它自己還干什么呢？而我們能不能拿到其他部門的數據，是要看有沒有授權，這是有明確的界限的。”李朝暉介紹說，騰訊投資團隊在自己與集團業務線之間設立了嚴格的“防火墻”機制，無論是投資判斷的盡職調查環節，還是投資后的增值服務部分，投資部門都不會通過隨意使用業務線的用戶數據來解決問題。但他同時也提及，騰訊會針對被投企業提供很多金融和其他方面的服務。

在接受Google的投資后，企業服務公司HubSpot的創始人Brad Coffey就曾撰文介紹過Google方面提供的各類“增值服務”，如技術及設計團隊入駐、客戶牽線、人才招聘、商業資訊等。Google的設計團隊在幫助被投企業重新定義產品和設計思路的過程中，形成了一套名為“設計沖刺”的完整方法論;而Google負責對外投資的員工，可以通過內部系統接觸到此前向Google投遞過簡歷的上百萬名人才'為被投企業補給人才。

在騰訊投資的案例中，增值服務的推進速度有時與關鍵的業務發展節點息息相關——新零售服務平臺“驛氪”曾在B輪融資中接受過騰訊和京東投資，其創始人閔捷此前在接受《第一財經》雜志采訪時就表示，騰訊在計劃投資時，同時表示希望將當時正處于發展期的微信小程序能力，快速輸送到驛氪所擁有的一系列轉型期線下零售企業當中去。此后，驛氪加快了門店小程序的開發。

一位接近騰訊投資的人士向《第一財經》雜志分析指出，被投企業在技術或是產品對接層面的需求，有時恰是解決騰訊目前產品發展僵化、海量用戶掣肘的一個思路，“面對數億用戶修改產品難，面對單一的企業客戶，做起來反而沒有壓力，這是很好的第一步。”

2018年至2019年3月騰訊系IPO公司名錄

數據來源：根據公開資料整理 注：市值變化率由北京時間4月5日上午9時數據計算

寫在財報上的投資收益

騰訊2018年年報顯示，公司在“其他收益凈額”這一項目上收獲了167.14億元的利潤，占當季凈利潤的20%以上，這主要得益于對外投資。疊加主營業務陷入發展困境的消息，這無疑加深了外界對于騰訊“玩弄財技”的討論。

但事實上，“其他收益凈額”的異常增長，始于一項自2018年年初正式執行的國際會計準則變更。作為中國乃至全球互聯網市場上的“投資大戶”，騰訊手中持有大量非上市公司的股票，此前的會計準則規定，公司在交割掉這類股票后，才能將損益情況錄入財報范圍。但新的會計準則會按照“公允價值”的波動，直接為這類資產重新定價——這意味著，騰訊投資的創業公司，在每一次新融資或是IPO時，都有機會將“紙面富貴”即時體現在騰訊的當季財報中。

事實上，2017年至2018年間，騰訊投資過的許多公司都完成了高額融資乃至上市，騰訊也樂于在上市前后針對這類股票“加倉”投資，兩年間僅在IPO項目上騰訊就收獲了316.14億元的利潤。在這方面，與其說是投資幫助了騰訊，更準確的描述應該是近年來港股、美股開放政策下的“新經濟公司”上市浪潮幫助了騰訊。

或許是為了避免這類來自股份的收益，受到“新經濟公司破發”等后續市場波動的影響，自2017年起，騰訊還通過增持股份，或獲取董事會席位等手段，將包括美團點評、拼多多、虎牙在內的一些關鍵投資項目在資產分類上做了轉換，將它們重新定義為對利潤表影響較小的“聯營公司”。

騰訊在全球投資的行業分布及投資筆數

數據來源：私募通、IT桔子 注：2008年第一季度至2019年第一季度

2018年內，僅上述過程就涉及到了近760億元的金融資產。隨著投資風險的降低，騰訊也為了報表平衡而為這些新的“聯營公司”準備了上百億的減值撥備。利潤、減值兩相結合，使最終計算出的“其他收益凈額”顯得不再過于招搖。

可以說，騰訊在2018年的利潤“異常”，是一個充分利用了會計準則變化，以及一級市場投資收獲期完成的特別操作。而這樣的盈利方式是否能維持下去，也取決于后續能走融資、上市、變“聯營”這條路的“騰訊系”公司還有多少家。總之，新的會計準則的確給了騰訊投資在賬面上騰挪資本的靈活空間。

在李朝暉看來，騰訊投資這幾年的投資業績，是一份“在行業中可比的卷子”。他甚至不諱言，騰訊投資這個團隊的能力，也許已經“超過了目前所管的錢的能力”。他向《第一財經》雜志證實，一只騰訊首次向外部投資者開放募資的美元基金已經完成募集。未來，它將執行和市場上其他私募股權投資基金完全一樣的運營規則。

“可以提升的空間永遠是有的。我們在偏早期的一些投資領域的決策速度確實不是特別快，這是一個要不斷優化決策流程的問題。另外在一些新興領域，我們一直在觀察，并沒有實質性的動作。未來的一到兩年，我們會探索一兩個細分領域，比如某個類型的新技術。”李朝暉說。