私募公司在主板與新三板上市的比較分析

蘭州財經大學金融學院 閻天一

私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過非公開募集資金即私募的形式對非上市企業進行的股權類權益性投資，在實施交易的過程中同時考慮了未來的退出方式與機制，即通過上市、兼并收購或者管理層回購等的方式出售所持有的股份而進行獲利，它是金融創新和產業創新的結果，是近年來全球金融市場的重要現象，其運作方式拓寬了企業融資渠道。我國私募股權投資的發展自1985年開始，到目前為止經歷了30年。私募股權在我國已經形成了一種創新的金融市場，股權投資的梯隊巧步形成，為包括創業、成長、并購、重組至最終的破產重整等各個時期的中小企業提供了資金支持，如表1所示。

1 私募股權研究背景及意義

私募股權基金是金融創新和產業創新的結果，是近年來全球金融市場的重要現象，其運作方式拓寬了企業融資渠道，推動了被投資企業的價值發現和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，在金融體系中扮演著十分重要的角色，對國民經濟和企業發展具有舉足輕重的影響。私募股權基金的發展己經歷了余年，其投資內涵也由最初的為中小企業創業融資，延伸到為大型并購活動等提供種類繁多、規模巨大的股權融資。

我國PE的發展雖然晚于西方國家，但是自1986年我國本土私募股權投資誕生以來發展迅猛。最初，我國PE融資市場的發展最初是以政府為導向的，國家科委和財政部聯合幾家股東于1986年共同投資設立了中國創業風險投資公司，成為我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司。隨后我國私募一直處于高速發展之中。目前，我國加快發展私募股權基金的條件已經初步具備。《公司法》《合伙企業法》《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權基金建立了良好的法律環境。現在，在金融危機影響之下，銀行貸款更加謹慎，公募融資更加困難，廣大中小企業融資難問題更加突出，一些中小企業不得不因此而關閉。同時，在經濟新常態的大背景以及國家萬眾創業，大眾創新的雙創政策支持下，我國民間經濟力量迸發出蓬勃的活力，投資活躍度大幅度提升。此時，發展中國私募股權基金就成為解決我國中小企業資本不足問題的重要任務。

2 我國私募股權投資退出渠道狀況分析

本文根據2016年下半年—2018年上半年的wind數據，分別整理分析了私募股權投資在主板中小板、新三板等方面的退出渠道分析，如表2所示。

表1 符號說明表

表2

我國在上市的私募股權投資企業之中在上海主板上市的企業最多為483家，在新三板上市的企業僅有187家其中有4家為做市轉讓方式上市的，其余都是以協議轉讓方式上市的。

3 使用杜邦分析體系比較主板中小板以及新三板上市的企業

3.1 杜邦分析體系

杜邦分析體系也叫杜邦財務分析體系，杜邦分析法是一種用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平的分析方法，是從財務角度評價企業績效的一種經典方法，利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合地分析企業的財務狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業經營業績。杜邦分析法有助于企業管理層更加清晰地看到權益資本收益率的決定因素，以及銷售凈利潤率與總資產周轉率、債務比率之間的相互關聯關系，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產管理效率和是否最大化股東投資回報的路線圖。

3.2 模型的指標選取及模型建立

本文通過wind數據庫找到在2016年7月—2018年6月期間的私募股權投資以上市為退出渠道退出的公司共413家(其中主板中小板上市226家，新三板上市187家)，并選取了銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數。三項重要指標，分別求出兩個板塊的指標均值并使用連環替代發進行了杜邦分析，得到如表3所示。

通過分析表3結論得到以下結果。

從盈利能力、營運能力、財務杠桿率三個角度分析，主板市場的盈利能力遠高于三板市場，且三板市場盈利能力均值為負值，表明三板上市的私募股權企業在盈利能力方面較差。兩市場的總資產周轉率即營運能力相近，而三板企業的權益乘數略高于主板市場企業，表明三板企業的財務杠桿略高，風險較高與主板企業。

通過連環替代和差額分析法從三方面反映出了兩市場對權益凈利率的影響程度，首先三板市場在盈利能力、營運能力、財務杠桿三方面均不如主板市場，其中盈利能力差距最大，占總影響程度的98.6%，營運能力影響很小0.96%，財務杠桿占0.44%。

從總體看來，新三板私募股權企業的股東收益遠不如主板市場企業。

3.3 模型的優缺點分析及改進

本模型主要運用的是杜邦分析體系，杜邦模型最顯著的特點和優勢就是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。采用這一方法，可使財務比率分析的層次更清晰、條理更突出，為報表分析者全面仔細地了解企業的經營和盈利狀況提供方便。

但是杜邦分析法有三個典型的缺點。

(1)對短期財務結果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略企業長期的價值創造，也忽略了企業的未來發展以及成長能力。

(2)財務指標反映的是企業過去的經營業績，衡量工業時代的企業能夠滿足要求。但在目前的信息時代，顧客、供應商、雇員、技術創新等因素對企業經營業績的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。

(3)沒有區分經營活動和金融活動，資產凈利率計算口徑不匹配。即分母是總資產，而分子是凈利潤。

最后從模型整體和企業績效評價的角度來看，杜邦分析法只包括財務方面的部分信息(盈利能力、營運能力、財務杠桿三個指標)，不能全面反映企業的實力，有很大的局限性，因此，本文將采取多元回歸分析方法拓展分析的指標并將企業的成長能力以及長期發展的能力共同加入模型進行分析。

4 使用多元回歸進行杜邦分析體系改進

從前文的分析，雖然采用杜邦分析體系可以對在主板中小板以及新三板上市的私募股權投資公司進行相應的評價，但評價的方面僅限于盈利能力、營運能力、財務杠桿三個方面，由于杜邦分析體系自身的缺陷，導致無法對公司進行其成長能力的判斷，而公司的成長能力對于公司股東的長期投資決策影響重大。其次在財務報表眾多的衡量指標中，杜邦分析體系也僅僅選用了銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數三個指標，雖然這三個指標對于衡量公司能力十分重要，但其指標衡量的方面和角度仍然有很大的提升空間，本文將采取多元回歸分析的方法，選取多個方面的指標對公司能力進行綜合分析。

表3

4.1 指標選取與模型建立

4.1.1 指標選取

與杜邦分析體系一樣，該模型重點研究的是公司的各項能力對于股東的影響，因此該模型全去了股東權益合計(TE)這一指標作為因變量。同時，本文選取了21個相應分別衡量公司盈利能力，營運能力，成長能力，償債能力等方面的指標作為自變量，對股東權益合計進行多元回歸分析。

4.1.2 模型建立

首先，先對各個變量之間的關系進行初步判斷，在經過使用R通過可視化的散點圖矩陣進行分析判斷后，得到僅有指標“應收賬款周轉率”與因變量股東權益合計之間呈現出二次線性關系即(“應收賬款周轉率”的二次方與因變量股東權益合計之間為線性關系)，其余變量均為一次線性關系。

其次，對所有自變量與因變量的關系進行分析，作出多元回歸模型并得到多元回歸分析系數檢驗表，如表4所示。

其中，intercept表示的是方程系數，表頭分別代表各個自變量的系數、誤差、t檢驗以及p值。

通過整理表4可以得到如下方程：

公式中將指標按行分為了五類，第一行為盈利能力因子影響；第二行為成長能力因子影響；第三行為營運能力影響因子；第四行為償債能力影響因子以及常數項。

4.2 模型分析

4.2.1 杜邦分析改進

上文已建立好因子分析模型公式，可以看出權益凈利率對(ROE)對股東權益合計的影響十分顯著。將權益凈利率采用杜邦分析體系公式拆分，可以得到：

4.2.2 可持續發展能力改進

杜邦分析體系無法衡量企業可持續發展能力是杜邦分析體系很大的缺陷，由于可持續發展能力均需要的是企業的年末終值，本文將可持續發展能力加載入杜邦分析體系，并選取2017年年報數據對新模型進行檢驗。

加載入可持續發展能力后的公式：

4.2.3 模型結果計及檢驗

表4 多元回歸分析系數檢驗表

本文采用2017年年末各企業的指標均值對因變量股東權益合計進行評分并檢驗模型得到表格，如表5所示。

從表5中可知：(1)通過改進的兩個公式加總計算后最終得出主板市場的評分在113分而三板市場的評分則為-98分。

(2)使用兩公式分別計算出的主板與新三板市場的評分雖有略微差距，但差距十分小，可見，使用多元回歸分析將可持續發展能力與杜邦分析體系搭載起來是可行的。

5 結語

通過杜邦分析以及通過多元回歸改進后的杜邦分析進行判斷，可以知道我國目前在主板、新三板上市的新企業當中，首先，主板市場上的企業整體實力要遠超三板市場，其主要表現在主板上市的企業的盈利能力和償債能力遠遠強于三板市場。但三板市場在營運能力方面與主板市場相近，且在成長與可持續發展能力方面要強于三板市場。其次，就目前經營能力來看，兩市場的償債能力評價均為負值，即在目前的資本結構情況下，在兩市場上市的企業目前均無法償還自己的債務，但由于這些企業還處于發展前期，這種情形也是十分常見的，同時，可以在兩市場成功上市的企業其盈利能力評分普遍較高，可見，雖然三板市場的企業盈利能力比主板企業弱，但就其公司規模、融資規模來講，三板市場企業盈利能力還是很好的。最后，就上述分析情形來看，雖然三板市場目前的評分較主板市場低，但是其發展前景十分巨大，未來投資新上市的三板私募股權企業還是很有發展前途的。

表5