火電頹敗局面扭轉

許夢旖

通常情況下，國內生產總值對發電量、機組利用小時、煤炭價格等幾大要素都有著直接的影響，這就導致了火電行業具備強周期性的特點。

在不同經濟階段，量、價、成本三者變動方向的不同會對火電企業盈利狀況帶來非常直觀的改變。

根據當前火電企業的情況來分析，在發電量增速下降、機組利用小時數提升、市場交易電價與上網標桿電價價差逐步彌合等多重因素的影響下，火電行業業績得以修復。再疊加煤炭價格走勢的先高后低及增值稅率下行的共同影響，火電企業展現出了更大的業績彈性。

煤價下行“修”業績

在2018年年報、2019年一季度業績預告中，火電企業的業績表現亮眼，多數企業呈現扭虧為盈的狀態，行業整體改善明顯。

截至日前，電力板塊共有16家上市公司公布一季度業績預告，業績預增或扭虧的公司共計13家，其中11家公司主營業務或之一均為火力發電。無一例外的是，這些公司給出的業績盈利原因都包括了“燃煤價格同比上年降低”。

眾所周知，火電企業的盈利狀況受核心因素“煤價、上網電價、利用小時”的影響。電煤價格是影響火電企業盈利能力最重要的變量，煤價決定了火電行業的成本端，而上網電價及利用小時則是決定了火電行業的收入端。

從火電的營業成本來看，煤炭是火電企業最主要的成本來源，占火電企業成本的50%-70%，折舊費用和職工薪酬的占比則分別在20%-40%及10%左右。

盡管2019年1-2月份全國火電發電量增速僅為1.7%，但湖北、寧夏、河北和內蒙古等地區火電發電量增速遠高于全國平均水平，分別達到 15.9%、10.8%、10.7%和10.7%。

據國家發改委統計，2019年1月，全國電煤價格指數為511.02元/噸，同比下降6.94%;2月全國電煤價格指數為511.34元/噸，同比下降9.85%;一季度，全國各港口動力煤平均價同比下降了6.8%左右。

一季度，部分地區火電發電情況的好轉疊加成本端煤價的大幅下降，促使了火電行業的業績反轉。

火電上市公司中，粵電力A（000539.SZ）2018年實現營業收入274.1億元，同比增長2.87%。2019年第一季度業績預告顯示，公司歸母凈利潤預計實現0.9億-1.2 億元，同比增長了1466%-1988%。據公告披露的主要經營數據，一季度，粵電力A累計完成發電量144.9億千瓦時，同比減少10.1%;累計完成上網電量137.2億千瓦時，同比減少10.1%。截至2019年3月，粵電力A可控裝機容量為2143萬千瓦。

長源電力（000966.SZ）的火電利用小時數保持在高位，煤價成本下降的空間相對更大，這使公司的業績彈性較強。長源電力2018年實現了65.63億元的營業收入，同比增長20.1%;實現歸母凈利潤2.09億元，同比增長271.7%。2019年第一季度業績預告中，公司預計第一季度歸母凈利潤約在2.17億-2.33億元，同比增長了313.6%-343.1%。

受益煤價下行與利用小時數修復，火電龍頭華能國際（600011.SH）在當前煤價整體下行的過程中享受到了明顯的業績彈性。2018年，公司實現營業收入1698.6億元，較上年上升11%;歸屬于公司股東的凈利潤為14.4億元，較上年下降17.4%。2018 年，公司中國境內各運行電廠按合并報表口徑累計完成發電量4304.6億千瓦時，同比上升9.12%;完成售電量4059.4億千瓦時，同比上升9.30%;公司境內電廠全年平均利用小時為4208小時，同比上升257小時：其中，燃煤機組利用小時為4340小時，同比增加146小時。

建投能源（000600.SZ）是河北省最大的獨立發電公司，2018年，公司繼續加大供熱業務開發力度，完成供熱量3768萬吉焦，同比增長57.7%;實現供熱面積 1.26億平米，同比增加41.4%。煤價的下行有助于推動公司盈利修復，建投能源預計2019年第一季度實現歸母凈利潤3.13億元，同比增長約56.1%。

國投電力（600886.SH）2018年實現營收410.1億元，同比增加29.6%;實現歸母凈利潤43.6億元，同比增加35%。公司2018年火電板塊營收占比達到 47.6%，實現毛利為23.1億元，同比增長202.76%，全年完成火電發電量647億千瓦時，同比上漲46.6%;實現上網電量608億千瓦時，同比上漲 47.36%。總體而言，火電上網電價領先成本上漲且上網電量提升，在很大程度上提升了國投電力火電板塊的盈利能力。

由于裝機容量增速的放緩，火電利用小時數有望企穩回升。“煤價、電價、利用小時數”等多重利好相結合，扭轉了火電行業的整體業績。同時，2019年實行的降低增值稅政策，讓火電企業的利潤彈性得到了進一步的顯著提升。

增值稅率下降“置”良機

2016年中國實行全面營改增后，增值稅額在不斷攀升。據財政部和國家稅務總局相關通知，自2017年7月1日起，簡并增值稅稅率結構，取消13%的增值稅稅率，并明確簡并增值稅稅率后，適用11%稅率的貨物范圍和抵扣進項稅額規定;2018 年 5 月 1 日起，制造業等行業增值稅稅率從17%降至16%，交通運輸、建筑、基礎電信服務等行業及農產品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%。

增值稅率的下行利好電價。2019年《政府工作報告》指出，將制造業等行業現行16%的稅率降至13%，將交通運輸業、建筑業等行業現行10%的稅率降至 9%，確保主要行業稅負明顯降低，保持6%一檔的稅率不變。

火電行業經歷了長達兩年之久的高煤價時代，整體業績虧損較為嚴重。增值稅稅率的下行對火電行業來說無疑是巨大利好，這一政策的調整將會明顯增厚火電企業的凈利潤。

對此，新時代證券利用各個公司2017年的年報數據，在含稅買賣價格不變的假設下，統一對公用事業行業中典型的火電、水電、燃氣公司進行增值稅下降后的業績彈性進行了測算。根據測算結果，火電、水電、燃氣行業的凈利潤增厚幅度的平均值分別為32.51%、 6.32%、2.91%。基于此，新時代證券認為，火電企業業績受增值稅稅率下降的影響最大，且火電龍頭表現出了更大的彈性。

火電板塊的“領頭羊”華電國際（600027.SH）業績得到大幅提升。2018年，公司實現營業總收入883.7億元，同比增長11.8%;利潤總額為31.56億元，較上年增加143.2%;實現歸母凈利潤16.95億元，同比增加約294.2%。受益于發電機組設備全年利用小時數上升，華電國際全年發電量完成2098.5億千瓦時，同比增長約9.46%;完成售電量1959.9億千瓦時，同比上升9.32%;售熱量完成1.04億吉焦，同比上升27.16%。2018 年，公司中國境內各運行電廠平均上網結算電價為407.27元/兆瓦時，同比增長2.2%。量與價的齊升助推了華電國際超出同行的業績彈性。

火電發電情況的好轉疊加成本端煤價的大幅下降，促使了火電行業的業績反轉。

藍焰控股（000968.SZ）作為煤層氣勘探開采龍頭，儲量提升預期強烈，而煤層氣屬于中國各主體能源中唯一強成長的供給側板塊。2018年度業績預告顯示，公司歸母凈利潤預計達到6.2億-6.9 億元，同比增長27%-41%。

火力發電是京能電力（600578.SH）的核心業務，2011-2017年，火電業務在公司營收結構中的占比達87%-97%，且是影響公司綜合毛利率水平的關鍵因素。受火電行業盈利特性影響，公司業績呈周期性變化，2017年實現歸母凈利潤5.3億元，同比下降68%。受益于電價上調的影響，公司主營火電業務盈利能力逐步修復，公司預計2018年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期的5.34億元相比，將增加約3.52億元，同比增長65%左右。

發電量提高、機組綜合平均電價上漲的皖能電力（000543.SZ），業績同樣受增值稅稅率的下降而得到修復。公司業績增速在2018年轉負為正，預計實現歸母凈利約4.3億-6.3億元，同比增長約226%-377%。其中，電力業務營收達到41.9億元，同比提升16.4%，占總營收的比例提升至 71.4%。皖能電力2019年一季度盈利增長約32.93%-98.22%，預計實現歸母凈利潤約1.14億-1.7億元。

煤炭價格下行修復了行業業績，增值稅稅率的下調則是進一步催化了業績的增長，火電股目前仍處于估值洼地。綜合上述驅動因素，2019年，火電行業業績具備向上提升的合力。