中國海外發展再出發考驗

楊現華

2018年，久未見大幅增長的中國海外發展（0688.HK）終于再次開啟加速模式，公司簽約銷售重現高增長。

中國海外發展一直是房地產行業標桿式的領軍者，然而，公司目前的簽約規模和營收水平早已落后于碧桂園（2007.HK）、恒大和萬科等競爭對手，融創中國（1918.HK）也大有趕超之勢。就歸母凈利潤來說，2018年，中國海外發展依舊牢牢占據著榜首的位置，不過這個榜首位置已經是岌岌可危了。

如今，中國海外發展重回高增長，公司在2017年已經定下了2020年4000億港元的簽約目標，這意味著，今后幾年其復合增長率不低于18%，而2015-2017年，公司的復合增長率尚不足14%，也正是在這一階段，碧桂園等龍頭房企甩開了中國海外發展大踏步向前，公司的保守付出了暫時落后的代價。

當然，即便重新提速于規模，由于公司集中于一、二線城市，而將三、四線城市的樓盤開發集中于另外一家上市子公司中國海外宏洋集團（0081.HK），這就在先天上限制了公司的地域擴張。此外，大股東中國建筑（601668.SH）除了中國海外發展外，還有其他子公司從事于房地產的開發，這在一定程度上也分散了公司的優勢資源。

因此，在碧桂園和恒大等規模領先房企已經在簽約規模上遙遙領先之時，中國海外發展在規模上追擊領先者絕非易事。公司的優勢在于超強的盈利能力，在重新提速后，中國海外發展如果能夠繼續保持超強的盈利能力，即便可能暫時丟掉盈利王的位置，誰又能保證公司不會重新回歸呢？

失去的三、四線行情

日前，中國海外發展披露2018年全年業績，報告期內公司實現營業收入1495.1億元，同比增長3.22%;實現歸屬普通股東凈利潤393.42億元，增長了10.14%。

在市場更為關注的簽約銷售額上，公司2018年增加29.8%至3012.4億港元，按照2018年最后一個交易日的外匯匯率可知，簽約銷售折合人民幣約2640億元，與第三方統計機構克而瑞公布的簽約金額2687.9億元基本一致。

簽約銷售額同比增長接近30%，在房企前10強中這樣的增速雖非最佳但也已經是較高了，萬科和中國恒大（3333.HK）的增速都不到15%，中國海外發展的簽約銷售增速與以規模快速增長見長的融創中國和碧桂園較為接近。當年，融創中國簽約銷售同比增長了27.3%，碧桂園的權益銷售額同比增速則是31.25%。

對于中國海外發展來說，30%左右的簽約增速已經是多年未見了。在本輪房地產增長中，后來者鱗次櫛比實現超越，中國海外發展幾乎是原地踏步。

2015年是個分水嶺，當年是棚改貨幣化改革急劇加速的一年。2014年，伴隨著較為嚴重的三、四線城市商品房庫存問題，政府提出了通過貨幣化安置的方式代替實物化安置的調整措施，一方面避免重復建設產生更多的庫存問題;另一方面，通過引導棚改居民購買商品房，協助解決商品房庫存問題。

國海證券指出，2014-2017年，棚改貨幣化安置去庫存面積分別為3596萬平方米、1.53億平方米、2.5億平方米和3.11億平方米，棚改貨幣化在三、四線城市的去庫存面積約為一、二線城市的4倍，占總銷售面積的比例也顯著高于一、二線城市，在2017年達到26.1%，高于一、二線城市13.6個百分點。

一眾房企也在這波三、四線城市的樓市行情中迅速崛起，最為典型的代表就是碧桂園與恒大，原本與之規模不相上下的中國海外發展則遠遠落后了。

2014年，恒大的簽約銷售規模為1315億元，碧桂園是1288億元。這一年，中國海外發展的簽約銷售規模為1408.1億港元，約為人民幣1126.34億元，3家公司的規模不相上下。

2015年開始，恒大和碧桂園先后完成了對中國海外發展的大幅超越。2015-2018年，恒大分別實現合約銷售額2013億元、3733.7億元、5009.6億元和5513.4億元，復合增長率約為40%。

碧桂園的增速則更加迅猛。2015-2017年，公司的合約銷售規模分別為1401.6億元、3088.4億元和5508億元，2018年，公司改為公布權益銷售合約規模，權益金額仍達到5018.8億元。

碧桂園年報顯示，2015-2018年，公司權益合同銷售金額分別為1245億元、2348億元、3889億元和5018.8億元，復合增長率高達59.2%。

同期，中國海外發展的表現則顯得黯淡無光。2015-2018年，公司簽約銷售規模分別為港幣1806.3億元、2106億元、2320.7億元和3012.4億元。靠著2018年較為明顯的簽約增長，公司的復合增長率勉強接近20%。

正因如此，中信建投指出，在當前國內房地產市場龍頭效應越發強烈的背景下，投資者更加注重企業的銷售規模和增速，尤其是在競爭對手快速擴張背景下，中海顯得有點過于保守。

這從公司在二級市場上的股價表現也可以窺見一斑。2015年5月初，中國海外發展創下了34.05港元/股的上市新高，之后數年公司股價雖有波動但基本處于橫盤走勢中，市值鮮有再次站上3000億港元的機會，在本輪行情中才有了長時間守住這一市值的表現。

反觀其他競爭者，碧桂園從2015年年初的約3港元/股一路躥升至逾19港元/股，如今股價在13港元/股附近，市值接近中國海外發展。同期恒大同樣從3港元/股附近開始爆發一路更是漲至最高逾30港元/股，目前26港元/股左右的股價使得公司的市值超過了中國海外發展。

考慮到房價逐年上升的因素，中國海外發展的簽約面積增速更為緩慢。2015年公司對應的簽約面積為1260萬平方米，2018年時達到1593萬平方米，期間增速不到30%，年復合增長率僅僅8%左右，碧桂園和恒大的銷售面積都實現了不止翻倍的期間增長。

碧桂園等房企的迅速崛起與棚改貨幣化改革在三、四線城市的加速不無關聯，這些房企在三、四線加大拿地力度，借助政策東風實現超越，而中國海外發展的目標定位則是一、二線城市，三、四線的開發則交給了另外一家在港上市的子公司中國海外宏洋集團，其并沒有抓住棚改貨幣化的機會實現跨越式發展。