工業增加值緣何異常高企？

魯政委

在3月經濟增長數據之中，工業增加值的表現尤為亮眼。3月工業增加值當月同比增長8.5%，較1至2月累計增速提高3.2個百分點。然而，工業增加值增速反彈幅度之大，似乎不能從需求端得到解釋。為減輕春節因素的影響，我們將工業增加值累計同比增速與需求端的累計變化進行對比。第一季度工業增加值累計同比增長6.5%，較2018年12月回升了0.3個百分點，但第一季度出口額同比增長1.4%，較2018年12月下降8.5個百分點，社會消費品零售累計增長8.3%，較2018年12月下降了0.7個百分點，僅固定資產投資累計增速回升了0.4個百分點。

在需求端沒有顯著回升的情況下，3月工業增加值同比的調升可能是增值稅調整帶來的擾動。2019年3月，李克強總理表示4月1日將下調增值稅率。其中，制造業增值稅稅率將從16%下調至13%。如果企業在增值稅率調整落地之前購買原材料，而在稅率調整落地之后出售產成品，可能提高可抵扣的進項稅額、降低銷項稅額，進而增厚利潤。這可能使制造業企業在增值稅率調整前后的窗口期加快生產步伐。類似的情況在2018年也曾出現。2018年3月28日，國務院常務會議決定自2018年5月起將制造業增值稅率從17%下調到16%。而2018年4月的制造業增加值同比躍升0.8個百分點至7.4%。由于2019年稅率下調幅度更大，增值稅率調整對企業生產的影響也有所加大。

分行業來看，在已公布分項數據的制造業行業之中，汽車和橡膠兩個行業3月工業增加值累計增速較2月提高幅度最大。其中，汽車行業增加值累計增長0.2%，較2月提高5.5個百分點，橡膠行業增加值累計增長6.4%，較2月提高4.2個百分點。巧合的是，在同樣處于增值稅調整前夜的2018年4月，這兩個行業增加值增速的提升幅度也最大。這或許是由于汽車與橡膠行業對上游原材料的需求較大，對原材料成本的變動也更為敏感。

在需求端沒有顯著回升的情況下，3月工業增加值同比的調升可能是增值稅調整帶來的擾動。名義GDP增速和M2與社融增速背離，對穩定宏觀杠桿率的目標形成了一定的挑戰。

3月PMI數據的變動也從側面印證了這一點。3月PMI中原材料庫存分項環比提高了2.1個百分點，變動幅度遠超季節性，帶動3月PMI超預期。但3月PMI新訂單分項的環比回升幅度其實是弱于2018年同期的。

第一季度，居民消費增速下降1.1個百分點至7.3%。居民教育文娛、交通通信消費增速都較上季度顯著上升，但以食品、煙酒、衣著、生活用品為代表的必需品消費增速出現回落。由此來看，消費增速與收入增速之間的分歧可能反映了居民收入增長過程中出現的消費傾向的下降，而非購買力的下降，消費增速下降的過程中消費結構有所升級。

3月固定資產投資累計同比增長6.3%，較2月提高0.2個百分點。其中，房地產投資增速和基建投資增速回升，但制造業投資增速進一步回落。3月制造業投資增速為4.6%，較前值回落1.3個百分點。雖然3月PPI同比有小幅的回升，但第一季度PPI同比中樞較2018年第四季度下降了2.1個百分點使企業盈利能力承壓。歷史數據顯示，以工業企業ROA與貸款利率之差刻畫的盈利空間對制造業投資有領先性。由于企業盈利空間收窄，制造業投資增速可能繼續承壓。

得益于工業增加值增速的顯著反彈，2019年第一季度，第二產業GDP增速達到6.1%，較上個季度回升0.3個百分點。第二產業GDP增速的回升使第一季度GDP增速達到6.4%，與上一季度持平。但在實際GDP增速企穩的同時，第一季度名義GDP增速回落至7.8%，較上一季度下降了1.3個百分點。要實現宏觀杠桿率的穩定，M2與社融增速需要與名義GDP增速相匹配。2019年第一季度，M2與社融增速回升的幅度均超出市場預期，但名義GDP增速加速回落。這對穩定宏觀杠桿率的目標形成了一定的挑戰。