在線教育第一股聯姻吳曉波能成功嗎？

賈國強

3月31日，全通教育（300359.SZ）發布重大資產重組交易預案，擬15億元收購杭州巴九靈文化創意股份有限公司（下稱“巴九靈”）96%股權（編者注：即巴九靈整體估值16億元）。

因為雙方都有極高的知名度，交易預案一出，即引發市場熱議。作為國內A股在線教育第一股，全通教育2015年股價最高達467.57元（編者注：若以當前復權價格計算，全通教育2015年高點時股價為99.42元）。而巴九靈是知名財經作家吳曉波旗下公司，擁有“吳曉波頻道”等知名自媒體。

這次交易也被監管部門高度關注，當天深交所就下發問詢函，就是否存在炒作股價、忽悠式重組等8個問題要求說明情況。

巴九靈是知名財經作家吳曉波旗下公司，擁有“吳曉波頻道”等知名自媒體。

4月8日，全通教育回復深交所，公告長達96頁，稱并非忽悠式重組，也不是吳曉波個人IP證券化。4月9日，深交所再次下發問詢函，就巴九靈業務資質、業績承諾等10個問題要求說明情況。截至發稿前，全通教育尚未公告第二次問詢函的回復。

或有助緩解全通教育股權質押風險

雖然這次交易面臨一些質疑，但這并不影響全通教育在4月1日、2日連續兩個交易日漲停，4月3日最高價達9.39元/股，創2018年6月以來新高。

為何要進行此次交易？全通教育稱，要延伸產業鏈布局，發揮協同效應，豐富業務結構，提高盈利能力，增強公司可持續發展能力。

也有業內人士分析，其實全通教育面臨業績增長乏力和股權質押風險。

2017年以來，全通教育業績增速快速下滑，直至虧損。2016年，公司營收9.77億元，同比增長122.58%，凈利潤1.43億元，同比增長23.42%;2017年營收10.31億元，同比增長5.52%，凈利潤1.02億元，同比下降28.98%;2018年營收8.33億元，同比下降19.17%，凈利潤-6.21億元，同比下降1037.51%。

全通教育2019年一季度業績預告顯示，1—3月凈利潤為352.94萬～470.59萬元，同比下降20%～40%。

業績不佳，全通教育近年來股價也不斷下跌，公司大股東、實際控制人陳熾昌、林小雅夫婦所持股份面臨著較大股權質押風險。

截至今年2月15日，陳熾昌直接持有公司股份1.52億股，占公司總股本的24.07%，累計質押股份1.5億股，占其直接持有公司股份的98.46%;林小雅直接持有公司股份1636.22萬股，占公司股份總數的2.58%，其中累計質押股份1340萬股，占其所持公司股份的81.90%。

其實在2018年，陳熾昌就不斷通過競價交易、大宗交易、協議轉讓股份等方式籌資來應對股權質押風險。如全通教育在2018年9月28日的一次減持計劃的預披露公告中就稱，陳熾昌減持原因是擬使用減持股份的資金購回部分已質押的股票。

業內人士分析，此時進行收購，進而拉高股價，或有助于緩解其股權質押風險。

巴九靈交易作價15億元值不值？

這次交易主要以發行股份的方式進行。全通教育稱，交易價格定為6.25元/股，按照15億元的交易作價，共發行2.4億股。

一旦交易完成，吳曉波及妻子邵冰冰共獲得6403.92萬股，合計持股比例7.34%，成為全通教育持股5%以上股東。這次交易也成為關聯交易。

盡管這次交易還沒有進行審計和評估，但高達15億元的交易對價受到頗多質疑。

公告顯示，巴九靈成立于2014年7月，注冊資本7500萬元。2017年營收1.87億元，凈利潤6932.9萬元，凈資產3.28億元;2018年營收2.32億元，凈利潤7537.03萬元，凈資產4.03億元。

業內人士認為，巴九靈的資產及潛力，與15億元的作價有較大差距。

全通教育在4月8日的回復中稱，本次交易完成后預計商譽金額為10.42億元。

然而，全通教育2018年三季報顯示，該公司商譽已達13.93億元。主要原因是2015年1月至2016年10月，全通教育已進行11次收購兼并，交易金額少則300萬元，多達11億元。

2月20日，全通教育發布2018年度業績快報，公司凈利潤為-6.21億元，同比下降1037.51%，主因是以商譽減值為主的資產減值損失所致，初步估算商譽減值金額為6.43億元。

剛踩完商譽減值地雷，全通教育又進行如此重大資產交易，這不僅是投資者所關注的，也是深交所問詢函所關注的重點話題。

此次交易成功的概率有多大？

面對這次交易估值15億元的質疑，全通教育回應媒體稱，目前公告預案里的估值只是一個初步計劃，未來不排除還有調整空間。

全通教育在4月8日的回復中又稱，本次評估采用收益法和資產基礎法進行評估，擬以收益法結果作為最終結論，“收益法初步評估股東全部權益價值約 16 億元，其中經營性資產（即未來現金流）的評估值約 12 億元，占估值的 75%;溢余資產加非控股的長期投資約 4 億元，占比 25%。”

其實，早在2017年，巴九靈完成A輪融資后，就曾傳出估值20億元的消息。

巴九靈估值從20億元到16億元，再到未來有可能的調整，給了外界一種自媒體估值水分很大的印象。

一位不愿具名的資產評估分析師對《中國經濟周刊》記者解釋說：“自媒體業作為一種新業態模式，目前還沒有合適的資產評估方式。它們更多是一種輕資產模式，目前的收益法評估方式并不適用。也正因此，估值彈性空間很大，引發爭議也會較大。”

其實，在2018年就有幾家上市公司花大價錢收購自媒體，如瀚葉股份（600226.SH）擬作價38億元收購981個公眾號運營商量子云，利歐股份（002131.SZ）擬作價23.4億元收購蘇州夢嘉75%的股權，驊威文化（002502.SZ）擬作價15億元收購旭航網絡100%的股權，但皆以失敗而告終。

這次全通教育能如愿以償嗎？上述資產評估分析師告訴《中國經濟周刊》記者：“從去年的三則收購失敗案例來看，監管部門對自媒體估值還是比較警惕和慎重的，雖然名義上不會直接封死這條路，但會要求上市公司對估值合理性給出詳細說明。不過，目前自媒體估值多少算合理，又沒有可以操作的標準，最終上市公司自身知難而退的概率較大。”

另外，在一些業內人士看來，目前自媒體行業已過了紅利期，隨著監管政策的加強，自媒體存在的政策風險在加大，也會導致經營風險增加。

深交所也在兩次問詢函中都明確發問，巴九靈在辦理網絡出版服務、互聯網新聞信息服務及信息網絡傳播視聽節目等方面的資質問題。