注冊(cè)制試點(diǎn)莫要穿新鞋走老路

黃湘源

科創(chuàng)板雖然開宗明義就表明了將試點(diǎn)注冊(cè)制，但至少從目前的情況來看，交易制度的市場化很可能會(huì)走在前面，發(fā)行制度的注冊(cè)制試點(diǎn)則難免會(huì)穿新鞋走老路。對(duì)于這種跛足而行的市場化，投資者不能沒有必要的思想準(zhǔn)備。

注冊(cè)制真諦在于信息披露的真實(shí)性

無可置疑，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)很大程度上體現(xiàn)了注冊(cè)制的原則。上市門檻放低，不僅無須再像主板和創(chuàng)業(yè)板那樣糾結(jié)于持續(xù)三年盈利的指標(biāo)，未盈利的以及同股不同權(quán)的高新科創(chuàng)企業(yè)，只要跟相關(guān)的市值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)號(hào)入座也可以申報(bào)上市。這極大地鼓舞了高新科創(chuàng)企業(yè)的上市積極性，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)數(shù)量如雨后春筍，進(jìn)入受理名單的數(shù)字也與日俱增。不過，一錘定音的大權(quán)畢竟還在于上市委員會(huì)，目前還無從得知科創(chuàng)板上市委員會(huì)的過會(huì)跟此前會(huì)不會(huì)有什么明顯的區(qū)別。

科創(chuàng)板如果真心想試點(diǎn)注冊(cè)制，此次受理及披露本應(yīng)該不失為一個(gè)順勢而為訣別實(shí)質(zhì)性審核的良好開端。自從首批受理名單公布，市場對(duì)某些申報(bào)對(duì)象研發(fā)投入比例不高、“科技”色彩不濃、發(fā)展后勁或成長性不足以及估值有可能存在較大泡沫等問題的質(zhì)疑就不絕于耳。盡管根據(jù)信息披露市場化的原則，交易所方面也及時(shí)跟進(jìn)了問詢，但由于陣容豪華的上市委員會(huì)目前還沒有正式開始工作，同樣內(nèi)容的問詢到了過會(huì)階段如果免不了又需要再重復(fù)一遍或尚在其次，有關(guān)信息披露真實(shí)、可靠性的辨識(shí)以及本該由投資者自己去判斷的投資價(jià)值若依然還需要由發(fā)審委一并代勞，豈不也就意味著行政審核制的那一套又在反穿皮襖，只是借所謂“不是不審”的名義冒充注冊(cè)制而已。

注冊(cè)制的真諦說到底并不在于審還是不審，而在于信息披露的真實(shí)性。美國1933年頒布的《證券法》規(guī)定，公開交易證券必須注冊(cè)方能發(fā)行，同時(shí)需披露公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，證券基本情況、公司治理等重要信息，任何做出錯(cuò)誤披露的人都要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。這就是著名的“反欺詐原則”。而我國現(xiàn)行《證券法》對(duì)涉嫌欺詐的信息披露，除涉及退市外，所謂的頂格處罰至今也不過60萬元。《公司法》和《刑法》相應(yīng)的規(guī)定不僅也存在類似的弊端，同時(shí)還不免由于這樣那樣的證明難而幾無例外地導(dǎo)致判決難。在法律規(guī)范不完善，違法處罰不到位的市場條件下，信息披露的不真不實(shí)就這樣成為了我國資本市場最根本也最致命的心腹之痛。科創(chuàng)板之所以必須試點(diǎn)注冊(cè)制，與其說是為了更方便交易市場化，不如說是為了更好地貫徹和落實(shí)以信息披露真實(shí)性為生命的市場化原則。能不能通過法律制度的保障來落實(shí)發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)對(duì)自覺披露真實(shí)信息的義務(wù)和責(zé)任，逐步擺脫行政權(quán)力對(duì)市場價(jià)值判斷力習(xí)慣性的越俎代庖，才是注冊(cè)制和核準(zhǔn)制最根本同時(shí)也是最重要的分水嶺。

注冊(cè)制不能淪為改頭換面的審核制

目前，我們的市場雖然一再說要推行注冊(cè)制改革，實(shí)際上行政意志卻總是更傾向于用種種借口把注冊(cè)制變成跟審核制并沒有太大區(qū)別的實(shí)質(zhì)性審核。其中，一個(gè)最重要的理由莫過于對(duì)投資者的這也不放心那也不放心。過于相信并習(xí)慣于依賴行政權(quán)力來支配和干預(yù)市場的那些人們，總是以為投資者如果離開了自己為上市公司所作的行政背書，就未必有可能對(duì)信息披露的真實(shí)性具有應(yīng)有的辨識(shí)能力。如果改頭換面的審核制非要把形式主義的嚴(yán)審說成就是注冊(cè)制的“不是不審”，誰又能說一聲“不”呢？

本來說好了要試點(diǎn)的科創(chuàng)板注冊(cè)制，之所以試來試去反而不無可能會(huì)成為改頭換面的審核制，另一個(gè)重要的原因就是法不到位。《證券法》修法雖然年內(nèi)就將進(jìn)入三審，但目前的情況至少依然還是注冊(cè)制一沒有必要的法律定位;二沒有相匹配的退市制度;三也沒有適格的行政處罰、經(jīng)濟(jì)處罰和賠償制度來為投資者提供必要保障。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的尷尬，在某種意義上，不妨也可以說是市場化跛足而行的尷尬。即使撇開注冊(cè)制“審”與“不審”的爭議不談，單就交易環(huán)節(jié)而言，離開了做空機(jī)制的放開漲跌幅限制即使不無一定的市場進(jìn)步意義，也不免在更重要的投資者保護(hù)方面有失偏頗。在行政權(quán)力依然還在繼續(xù)為信息披露提供背書的市場條件下，放開漲跌幅限制只會(huì)使各種各樣的市場操縱、股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易更加防不勝防。而在連做空機(jī)制也無法對(duì)利益操縱下的虛假信息披露進(jìn)行必要狙擊的情況下，勢單力薄的投資者很難不成為任人宰割的羔羊。