美聯儲貨幣政策正常化的原因和路徑分析

文/魏佳 吳衛良 編輯/張美思

6月17日，美聯儲議息會議上調了2021年美國經濟增長和通脹的預測，宣布將考慮縮減每月1200億美元的購債規模，并上調超額存款準備金利率和隔夜逆回購利率5個基點。此外，點陣圖顯示，聯邦公開市場委員會將2023年加息次數的預測上調到2次。本次議息會議是美聯儲可能重啟貨幣政策正常化的一個標志性事件，意味著其已進入加息觀察期。以下是筆者對美聯儲貨幣政策正常化的原因和路徑的分析。

美聯儲考慮退出量化寬松的原因

從歷史經驗來看，美國歷次調整貨幣政策均主要基于對本土經濟基本面的考慮；而其貨幣政策正常化的必要前提是經濟持續增長（包括就業情況明顯改善）和通脹預期的抬升。由于2020年美聯儲啟動量化寬松（QE）主要是為了應對新冠肺炎疫情的負面影響，因此有分析認為，此次考慮貨幣政策正常化只是計劃回歸2013—2018年的政策方向。

2020年3月，新冠肺炎疫情開始在全球蔓延。在此形勢下，美聯儲迅速將聯邦基金利率目標區間下調1.5個百分點至0—0.25%。自2020年7月起，美聯儲開始每月購買800億美元的國債和400億美元的政府支持有抵押證券，增加了回購規模，并推出一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility）和貨幣市場共同基金流動性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）等應急措施。以回購為例，截至2021年3月，美聯儲每天給每位合格借款人高達800億美元的隔夜回購額度，遠遠高于疫情前的300億美元。

充足的流動性加快了美國乃至全球經濟的復蘇，但也推高了物價，令資產價格水漲船高。2020年下半年以來，大宗商品價格飆升，三大股指不斷創歷史新高，美股總市值占美國國內生產總值（GDP）的比重已高達200%左右，市場價值被嚴重高估。通脹問題和資產泡沫引發了市場的擔憂，但美聯儲堅稱通脹只是暫時現象，需要就業數據全面好轉才會考慮縮緊貨幣政策。由于拜登政府正在籌備實施大規模的財政刺激計劃，美國政府官員（包括現任財政部部長耶倫）和市場專家擔心，美元超發問題將更加嚴重，并要求美聯儲改變現有的貨幣政策來應對通脹。

在各種壓力下，美聯儲終于做出讓步。美聯儲主席鮑威爾表示，希望平穩、緩慢地縮減QE，以給市場足夠的時間和信息來消化貨幣政策轉向帶來的影響，避免“縮減恐慌”（Taper Tantrum）的重演。2013年，因時任美聯儲主席的伯南克在國會質詢會議宣稱會很快縮減資產購買規模而引發“縮減恐慌”，導致10年期美債收益率急速上行，貴金屬、各大股指價格迅速下跌。因此，為了降低對市場的負面影響，此次美聯儲貨幣政策正常化將會循序漸進地進行，并加強與市場溝通，充分聽取市場的意見。

美聯儲貨幣政策正常化的路徑

2013—2018年，美聯儲的貨幣政策正常化措施分為退出QE（包括縮減購債）、通過公開市場操作抬高短端利率（即加息）、減持已購買的美國國債和政府支持有抵押債券（即縮表）三步。在啟動退出QE之前，主要通過前瞻性指引和公開喊話等方式與市場進行溝通。加息通常指的是調整隔夜或極短期利率。利率上漲會提高市場投資和消費的邊際成本，對總需求產生抑制作用，導致總供給大于總需求，引發市場價格下降，使經濟活動慢慢減速。因此，采取加息的方式可以緩解通脹壓力，將經濟保持在一個合理的運行區間。縮表則是指不再購買已到期的有價證券，使長期流動性自然收緊，從而穩步推升長端利率，達到使經濟活動降溫的目的。

從美聯儲近期的貨幣政策動態看，在6月17日的議息會議上，美聯儲不僅釋放了可能重啟貨幣政策正常化的信號，還將超額存款準備金利率和隔夜逆回購利率上調了5個基點，分別從0.10%、0%上調至0.15%、0.05%。此舉的目的是回收短端市場流動性，鼓勵更多的逆回購操作，促進美元回籠，以緩解通脹壓力。這也表明，美聯儲對本次貨幣政策正常化非常謹慎，試圖先用一個“技術操作”向市場投石問路，在通過回收一部分市場流動性減少通脹壓力的同時，為經濟復蘇爭取更多的時間。

事實上，各種跡象表明，當前市場流動性已經處于過剩狀態。目前貨幣市場的收益率有時會低于美聯儲的隔夜逆回購利率，因此金融機構從美聯儲貸到的美元如果沒有好的投資用途還會存在美聯儲，而不會任其在貨幣市場貶值。自2021年4月初以來，隔夜逆回購規模便不斷攀升，表明金融機構已無法消化過剩的流動性。隔夜逆回購利率上調至0.05%意味著更多的美元將通過隔夜逆回購主動回流美聯儲，市場流動性也會邊際收緊。

7月29日，美聯儲公布7月議息會議聲明，維持現有利率水平和購債規模不變，符合市場預期。同時，美聯儲宣布新增兩項隔夜回購工具——常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF）和外國央行回購便利（FIMA Repo）。市場認為，這是美聯儲為未來貨幣政策轉向準備的政策緩沖工具。而8月公布的美聯儲7月議息會議紀要顯示，公開市場委員會（FOMC）的成員們對資產購買進行了討論。會議紀要稱，多數成員認為，美國經濟已經按預期取得了廣泛進展，因此在今年開始縮減購債規模是合適的；不過，對于具體何時進行仍存在分歧。8月28日，美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會發表的講話中表示，如果美國就業情況不斷改善，美聯儲將在今年開始撤回一些寬松貨幣政策，但聯邦基金利率仍將保持在當前接近零的水平。

基于美聯儲上述表態，如果美國經濟運行情況良好且通脹問題持續，預計美聯儲將通過縮減購債規模（即實施Taper）來降低政府債券和抵押貸款支持證券的購買速度，抬升國債收益率。在筆者看來，縮減購債主要可通過兩方面對市場產生影響。一是通過債券長期收益率的變化來影響市場參與者的行為。美聯儲在危機出現時購買政府債券和抵押貸款支持證券，減少了這些證券的供應，而希望持有這些證券的投資者在購買時不可避免地會推升價格，從而降低收益率。目前美聯儲購買的大多數證券的久期都在1年以上，縮減購債措施落地后，長期美債收益率將逐步升高，債券價格則會不斷下降，從而起到抑制通脹的作用。二是向市場發出美聯儲緊縮貨幣政策的信號，進而影響市場參與者的行為。由于金融資產價格波動的核心就是信用周期（很大程度上取決于美聯儲資產負債規模）的擴張速度和市場預期，因此美聯儲縮減購債意味著資產負債表的邊際收緊，金融機構會更傾向于選擇現金和相對保守的固定收益資產來應對市場波動，這也會促進風險資產價格的下跌。而在縮減購債之后，美聯儲將根據經濟運行數據決定是否加息，如果加息則會向市場提前公開具體時間表。

當前，市場普遍關注的是美聯儲何時開始縮減購債規模。據彭博社調查，78%的市場經濟學家預期美聯儲將在今年8—12月某個時點（33%經濟學家預期在9月底）正式宣布實施Taper。在筆者看來，由于6—7月的議息會議并未確定縮減購債的時間表，而這項措施是否落地還需要綜合考慮未來幾個月美國各項宏觀經濟指標（主要是就業和通脹指標），因此預計美聯儲貨幣政策轉向不會過快。首先，盡管近期美國經濟恢復狀況較好，但鑒于疫情發展存在較大的不確定性，就業率和通脹目標的實現仍需要一段時間。其次，歐美央行對通脹問題是暫時現象還是長期問題尚未達成統一的觀點，現在尚不能確定全球市場流動性拐點是否已經到來、信用周期是否從擴張轉向收縮，而市場對風險資產面臨重新定價的憂慮將會持續一段時間。綜合來看，由于疫情影響的不確定性，美聯儲并沒有完全排除經濟下行壓力加大、貨幣政策維持寬松的可能性，其貨幣政策轉向最早也要等到第三季度的數據出爐以后。

總體而言，美聯儲貨幣政策正常化的方向已基本確立，只是幅度和頻率將會較為緩慢，以期給市場足夠的盤整和消化時間。由于美聯儲退出QE將收緊市場流動性，不利于投資和消費的復蘇，全球經濟復蘇節奏可能放緩，大類資產價格則將面臨較大波動，市場對現金和低久期固定收益資產的偏好或將上升。此外，對境外資金有較大依賴性的經濟體將面臨更大的不確定性，不排除出現地區性金融危機的可能。我國經濟基本面的韌性和宏觀政策的獨立性，決定了我國受到美聯儲貨幣政策調整的影響將較為有限。當然，也仍然需要關注美聯儲貨幣政策轉向影響下的國內股市、債市、商品和匯率市場的波動，應鼓勵相關實體企業和金融機構樹立風險中性意識，用好金融衍生品規避風險。