產(chǎn)融結合與企業(yè)創(chuàng)新投資

葛寶山 何瑾

摘要：產(chǎn)融結合對于緩解企業(yè)外部融資或信息不對稱困境，提升企業(yè)經(jīng)營績效和優(yōu)化金融資源配置具有重要作用?；谌谫Y約束理論與協(xié)同效用理論視角，針對產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資之間的關系、調(diào)節(jié)作用進行了系統(tǒng)探討。在選取2010—2014年期間八個高端制造業(yè)子行業(yè)4029家企業(yè)作為研究樣本基礎上，通過系統(tǒng)GMM回歸實證分析了產(chǎn)融結合對企業(yè)創(chuàng)新投資強度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向影響，且在知識產(chǎn)權發(fā)展程度較高、產(chǎn)業(yè)聚集水平較高的地區(qū)以及經(jīng)濟相對發(fā)達的地區(qū)，這種正向影響更為顯著，但企業(yè)規(guī)模效應的調(diào)節(jié)作用并不顯著，為企業(yè)通過產(chǎn)融結合促進創(chuàng)新投資活動提供了重要的理論指導。

關鍵詞：產(chǎn)融結合;融資約束;協(xié)同效應;創(chuàng)新投資;系統(tǒng)GMM估計

引 言

世界強國的興衰史和中國不斷強大的發(fā)展史都一次次證明國家和民族的強盛，離不開強大的制造業(yè)。創(chuàng)新是制造業(yè)發(fā)展的核心動力，而創(chuàng)新投入強度是影響自主創(chuàng)新的重要因素之一，也是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策。中國近幾年的創(chuàng)新支出增長迅速，但與科技強國仍然有著較大差距。由于創(chuàng)新投資形成的主要是無形資產(chǎn)，同時其嚴重的信息不對稱性容易引發(fā)道德風險，以及不確定性導致其未來產(chǎn)生現(xiàn)金流很難以合適的方法進行估計，所以通常無法作為抵押物獲得貸款，與固定資產(chǎn)投資相比會受到較為嚴重的融資約束。目前，我國企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的主要境況是過度依賴內(nèi)部融資，外部融資困難，特別對于制造業(yè)企業(yè)而言，總體上面臨較大的融資約束問題。1

發(fā)達國家的實踐表明，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本必然會隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展走向融合，這種融合有利于促進產(chǎn)業(yè)資本的流動，提高資源配置效率。1從國際經(jīng)驗來看，產(chǎn)融結合是企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展的一個重要途徑，在世界500強企業(yè)中，80%以上都進行了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結合。其中，產(chǎn)融結合，即產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結合，是基于共同的發(fā)展目標和整體效益，通過股權持有的方式或人事關系將金融業(yè)和實體產(chǎn)業(yè)進行內(nèi)在結合的融合。2近年來，隨著國家金融政策的不斷完善，大量制造業(yè)企業(yè)選擇通過參股金融機構股份進行產(chǎn)融結合。目前，學術界對產(chǎn)融結合是否有助于企業(yè)突破融資約束的困境，進而促進其創(chuàng)新投資的研究仍不明晰。因此，深入探討產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資之間的關系具有重要的理論意義與實踐意義。

本文在融資約束理論和協(xié)同效用理論視角下，運用GMM方法探究產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資之間的關系，以及企業(yè)規(guī)模效應、知識產(chǎn)權發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)聚集效用對這種關系的調(diào)節(jié)效應。本文致力的創(chuàng)新點：（1）目前研究主要集中探索產(chǎn)融結合單方面產(chǎn)生的動因及經(jīng)濟效益，較少涉及產(chǎn)融結合對高端制造業(yè)創(chuàng)新投資的影響分析。我國制造業(yè)正處于轉型升級階段，系統(tǒng)探究產(chǎn)融結合與高端制造業(yè)創(chuàng)新投資間的關系具有重要的研究價值。（2）運用系統(tǒng)GMM回歸，在探究產(chǎn)融結合（緩解融資約束亦或消除信息不對稱）對創(chuàng)新投資影響的同時，考慮到了企業(yè)自身因素（規(guī)模）以及外部因素（知識產(chǎn)權保護與產(chǎn)業(yè)集聚）的調(diào)節(jié)作用，是對現(xiàn)有研究的一個補充與完善。

一、文獻綜述

產(chǎn)融結合的實踐最早起源于19世紀的西方，在剛剛進入工業(yè)化發(fā)展階段的英國，工商企業(yè)已經(jīng)開始與銀行等金融機構建立廣泛的業(yè)務聯(lián)系。3拉法格（1985）率先使用“金融資本”概念，并用它來表示工業(yè)資本與銀行資本的融合，工業(yè)資本的擴張推動著產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本相互滲透集中，形成所謂的金融資本。4以美國為代表的部分西方學者提出的金融資本消失理論認為，由于各類保險公司、證券公司以及投資信托基金等非銀行類金融機構的興起，5壟斷資本家和金融寡頭對公司的控制已經(jīng)不再居于統(tǒng)治地位，取而代之的是大企業(yè)的經(jīng)理和高管們，他們擁有公司的主導控制權，并借此來否認馬克思主義的金融資本理論。6以貝恩·明茲（1985）為首的西方經(jīng)濟學家提出了金融機構霸權理論，并從企業(yè)內(nèi)部組織結構的角度論證了金融機構通過股權投資和信貸分配等方式實際上仍然掌握著工商企業(yè)的控制權。7以青木昌彥（1998）等為代表的學者對戰(zhàn)后日本和德國創(chuàng)造的經(jīng)濟奇跡展開了深入研究，從銀行與工商企業(yè)的關系角度重點分析了產(chǎn)融結合制度及其模式對宏觀經(jīng)濟運行和一國經(jīng)濟增長的重要影響，并以此提出銀企關系制度論。8這些研究從不同角度探討了產(chǎn)融結合及其模式，拓展了產(chǎn)融結合的內(nèi)涵與外延。

現(xiàn)有研究主要集中探究產(chǎn)融結合產(chǎn)生的動因及其帶來的經(jīng)濟效益。對于前者，多數(shù)研究者認為企業(yè)外部的行業(yè)競爭壓力和金融環(huán)境，及企業(yè)內(nèi)部的所有權性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模等因素共同致使企業(yè)面臨較大的融資約束，迫使企業(yè)進行產(chǎn)融結合。1Mitsuaki（2002）通過對產(chǎn)融結合的動因分析得出，產(chǎn)融結合不僅通過資本供給支持實體產(chǎn)業(yè)進行擴張，而且具有更廣泛的信息資源，還可以得到金融機構專業(yè)人才及專業(yè)技術的支持。Christos（2008）通過研究35個國家的樣本公司數(shù)據(jù)得出，產(chǎn)融結合的經(jīng)濟效益與金融環(huán)境、法律制度以及政府政策有關，認為金融環(huán)境的提高、法律制度的完善以及政府政策的支持有利于激發(fā)產(chǎn)融結合的潛在價值效應。2基于所有權性質(zhì)不同，政府干預是國有企業(yè)參股非上市金融機構主要驅動因素，而融資約束和市場競爭是非國有企業(yè)參股非上市金融機構的動因。3對于后者，即產(chǎn)融結合帶來的經(jīng)濟效益集中體現(xiàn)在融資約束、投資效率、企業(yè)績效三個方面。Diamond（1984）認為，金融機構和工商企業(yè)作為具有不同經(jīng)濟利益的市場主體，因交易的不確定性、市場風險、機會主義的客觀存在，使企業(yè)和金融機構雙方都面臨著巨額的交易費用。4產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結合能夠降低企業(yè)的交易費用，提升金融市場效率。Lo和Lub（2009）通過運用DEA模型對中國臺灣地區(qū)的產(chǎn)融結合型企業(yè)的效應進行了分析，認為產(chǎn)融結合增強了企業(yè)的經(jīng)濟效應。5許天信等（2003）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結合能夠緩解金融機構與企業(yè)之間的信息不對稱，減少企業(yè)的融資成本，從而降低企業(yè)交易費用。6支燕等（2011）從資源外取的視角分析了產(chǎn)融結合的動因，認為企業(yè)為維持競爭優(yōu)勢，通過產(chǎn)融結合與金融機構進行資源互補、知識和人才互通，從而增強企業(yè)綜合實力。7產(chǎn)融結合可以通過信息效應和決策效應降低外部融資的信息不對稱水平，緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)進行研發(fā)支出。同時，產(chǎn)融結合有助于企業(yè)向市場傳遞積極的信號，促使其獲得更多的社會資源，對企業(yè)的經(jīng)營績效有著積極的影響。尤其對于民營企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和所處行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)而言，產(chǎn)權融合對緩解其融資約束，8提升企業(yè)投資效率和市場績效的效果更為明顯。此外，產(chǎn)融結合還能夠影響上市公司的融資能力和融資結構。9

另一方面，創(chuàng)新對于提升企業(yè)的生產(chǎn)能力和創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極的作用，同時可能降低企業(yè)的經(jīng)營風險，對于企業(yè)的轉型升級也有著較為顯著的促進作用，尤其是中小企業(yè)10。企業(yè)規(guī)模效應等內(nèi)生性因素和銀行競爭水平等外生性因素均影響企業(yè)創(chuàng)新投資，11而融資約束是創(chuàng)新投資不足的主要原因之一，1這嚴重影響了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)濟績效，2特別對于中國的高新技術上市企業(yè)而言。3盡管企業(yè)內(nèi)部資金是其創(chuàng)新投資的主要來源，有助于減緩其創(chuàng)新投資活動所面臨的融資約束，4但企業(yè)不可能僅依賴內(nèi)源融資，外源融資對降低創(chuàng)新投資風險起著至關重要的作用。5然而，創(chuàng)新投資項目的高風險性及收益的不確定性使企業(yè)難以從外部融資渠道獲得有效的資金支持，尤其對于研發(fā)投資周期長的制造業(yè)而言。

二、研究假設

（一）產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資

當存在融資約束時，企業(yè)會根據(jù)邊際資本成本高低，優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務融資，最后是股權融資。根據(jù)融資約束理論，創(chuàng)新投資自身的高不確定性、研發(fā)周期長、潛在的道德風險等諸多特點導致企業(yè)很難以創(chuàng)新投資的名義進行外部融資，致使企業(yè)在進行創(chuàng)新投資時面臨融資約束問題，與此同時，融資約束對企業(yè)的創(chuàng)新投資也具有約束作用，尤其是民營企業(yè)。6資本市場的欠發(fā)達以及銀行和潛在借款人之間的信息不對稱，產(chǎn)融結合的出現(xiàn)是為了緩解融資約束。7產(chǎn)融結合，是指實體企業(yè)通過和金融機構建立股權關系，或者派企業(yè)內(nèi)部員工進入金融機構的理事會，促使雙方頻繁、及時地互通信息，進而影響金融機構的投資決策。這種機制有助于金融機構充分獲取企業(yè)的創(chuàng)新投資信息，這種雙方信息透明的機制有助于緩解企業(yè)的外部融資壓力，進而為企業(yè)的創(chuàng)新投資活動提供一個相對穩(wěn)定的外部資金支持環(huán)境，有助于企業(yè)進行創(chuàng)新投資。

產(chǎn)業(yè)資本和金融資本處于不同的行業(yè)，但根據(jù)協(xié)同效應理論，雙方業(yè)務之間必定存在較強的互補性。首先，企業(yè)可以通過產(chǎn)融結合的方式充分利用金融行業(yè)資本管理效用的相對優(yōu)勢，在企業(yè)內(nèi)部適當減少相關管理崗位的設置，為企業(yè)節(jié)約了管理費用。89其次，在我國進行產(chǎn)融結合的企業(yè)大多數(shù)為上市公司，產(chǎn)融結合在某種程度上可以為企業(yè)在市場上釋放積極信號，有利于提升公司信譽，加強投資者對該公司的信心，對企業(yè)通過股權進行外部融資產(chǎn)生顯著的積極作用。最后，企業(yè)可以利用產(chǎn)融結合的協(xié)同效用進行多元化經(jīng)營。金融業(yè)可以有效地和實體行業(yè)企業(yè)的資金鏈進行融合，有助于提高實體行業(yè)企業(yè)的收入和業(yè)務的多元化水平，幫助企業(yè)擺脫市場的周期性規(guī)律，從而使得企業(yè)的經(jīng)營更為穩(wěn)定，而穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)有助于企業(yè)進行創(chuàng)新投資。王超恩等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)通過持股金融機構，能夠有效緩解企業(yè)融資約束，從而增加制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入。1因此本文做出以下假設：

H1：產(chǎn)融結合對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向影響。

（二）產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資：對企業(yè)規(guī)模的影響

從外部融資的角度上，大規(guī)模企業(yè)相比于中小規(guī)模企業(yè)擁有更多的融資選擇途徑，在企業(yè)發(fā)展過程中難免需要和金融機構發(fā)展借貸關系，那么這種借貸業(yè)務也會產(chǎn)生規(guī)模效應，這種效應會帶來信息收集的便利和談判成本的降低。從內(nèi)部融資角度來看，從企業(yè)利潤上來講，大規(guī)模企業(yè)可以依賴自己的相對壟斷地位獲得理論上的超額收益。因此無論基于外部融資還是內(nèi)部融資角度，大規(guī)模企業(yè)同樣有著較為明顯的優(yōu)勢。

從投資動機的角度上，我國大規(guī)模企業(yè)大多為國有制，國有企業(yè)的行業(yè)寡頭壟斷和行業(yè)政策優(yōu)勢可能會削弱其創(chuàng)新投資動機。我國小規(guī)模企業(yè)多為民營企業(yè)，很少有特殊的優(yōu)惠政策，創(chuàng)新投資是其在眾多公司突破重圍并走向成熟的重要路徑，但是受制于外部市場因素和創(chuàng)新投資成本，雖然它們有著更強勁的投資動機，但是投資數(shù)額有限。基于此，本研究認為小規(guī)模企業(yè)相比于大規(guī)模企業(yè)會面臨更為狹小的金融環(huán)境和更為復雜的業(yè)務關系，因此小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束相比于大規(guī)模企業(yè)也會更加明顯，但是小規(guī)模企業(yè)投資動機更強。因此本文做出如下假設：

H2：小規(guī)模企業(yè)通過產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的影響更為顯著。

（三）產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資：對知識產(chǎn)權發(fā)展水平的影響

目前我國區(qū)域間知識產(chǎn)權綜合發(fā)展狀況并不均衡，區(qū)域之間的知識產(chǎn)權運營效率呈現(xiàn)較為明顯的階梯變化。2因此，本文加入知識產(chǎn)權發(fā)展指數(shù)作為調(diào)節(jié)因素，在中國區(qū)域間知識產(chǎn)權發(fā)展狀況不同的情況下，探究產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的影響是否顯著。良好的知識產(chǎn)權保護政策有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出成果，這樣企業(yè)可以最大地發(fā)揮創(chuàng)新產(chǎn)出帶來的相關利益，從而提高企業(yè)的行業(yè)競爭優(yōu)勢。知識產(chǎn)權發(fā)展水平對企業(yè)研發(fā)投入會有顯著的促進作用，34因此，良好的知識產(chǎn)權保護政策是推動企業(yè)進行創(chuàng)新投資的重要外部因素。同理，本文認為完善的知識產(chǎn)權政策會提升企業(yè)的研發(fā)動機，而強烈的研發(fā)動機有助于企業(yè)通過產(chǎn)融結合促使金融資本向研發(fā)支出進行轉化，從而本文做出如下假設：

H3：在知識產(chǎn)權發(fā)展相對完善的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資影響的正向效果更為顯著。

（四）產(chǎn)融結合與創(chuàng)新投資：對產(chǎn)業(yè)聚集的影響

經(jīng)濟學家韋伯（Weber， 1909）提出的產(chǎn)業(yè)聚集經(jīng)濟理論指出，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟活動的區(qū)域聚集能夠促進勞動力組織的專業(yè)化。5一方面，產(chǎn)業(yè)聚集將眾多單位聚集在一起，可以促進各個單位間的相互協(xié)作、資源共享從而推動協(xié)同創(chuàng)新;另一方面，目前在中國金融市場發(fā)展相對落后的情況下，產(chǎn)業(yè)集聚能有效緩解集聚區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束問題。由于我國各地區(qū)發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，有必要引入產(chǎn)業(yè)聚集程度作為調(diào)節(jié)機制進行分析。位于產(chǎn)業(yè)聚集程度較高地區(qū)的企業(yè)擁有更為顯著的資源優(yōu)勢，從外部環(huán)境的角度來看這種資源上的優(yōu)勢會增加企業(yè)的創(chuàng)新投資動機。不僅如此，通過企業(yè)間協(xié)同效用可以對企業(yè)創(chuàng)新投資活動的研發(fā)成果的應用和轉化帶來促進作用，這同樣會進一步增加企業(yè)的投資動機。因此本文認為在產(chǎn)業(yè)聚集程度較高的地區(qū)，企業(yè)進行產(chǎn)融結合會有更強的創(chuàng)新投資動機，因此本文做出如下假設：

H4：產(chǎn)業(yè)程度聚集較強的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的正向效果更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)《中國制造2025》重點發(fā)展的十大領域，并參考證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，選取制造業(yè)大類中的醫(yī)藥制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)等八個子行業(yè)作為研究范圍。利用國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）選取2010—2014年滬深兩市上市的上述子行業(yè)的A股制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本。制造業(yè)企業(yè)參股金融機構數(shù)據(jù)來源于對外投資上市公司股權投資情況表，通過對有對外投資的公司進行手動篩選，剔除非金融公司、ST股公司以及數(shù)據(jù)披露不完整的公司。知識產(chǎn)權發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權局知識產(chǎn)權發(fā)展研究中心公布的《中國知識產(chǎn)權發(fā)展狀況評價報告》。其他相關數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%百分位進行Winsorize的處理，共計得到有效樣本數(shù)量為4029個。

（二）變量定義

首先，本文對于被解釋變量的設置如下：創(chuàng)新投資指標的衡量有以下幾種方式，第一是采用樣本期間企業(yè)的研發(fā)投入占期末總資產(chǎn)的比例來衡量。第二是采用的樣本企業(yè)會計年度研究開發(fā)費比產(chǎn)品銷售收入作為創(chuàng)新投資強度。第三是用無形資產(chǎn)的會計年度增量來反映企業(yè)創(chuàng)新投資強度。本研究的被解釋變量創(chuàng)新投資采用研發(fā)支出比期初總資產(chǎn)作為衡量指標，因為期初總資產(chǎn)的大小往往會反映企業(yè)期初的預算情況，所以本研究采用研發(fā)支出比期初總資產(chǎn)作為創(chuàng)新投資衡量指標，可以反映出創(chuàng)新投資占期初總預算的比例，不僅可以反映出企業(yè)創(chuàng)新投資強度，也可以反映出企業(yè)對創(chuàng)新投資的重視程度。

解釋變量的設置如下：（1）產(chǎn)融結合（IIFC）的衡量指標，考慮到制造業(yè)企業(yè)可能持有多家金融機構的股份，對每家金融機構的持股比例可能也有所不同，本研究通過持股金融機構數(shù)量、持股比例和金融機構市值等三個維度對產(chǎn)融結合程度進行衡量。如果一個企業(yè)有多家金融機構股份，那么選取持股比例最高的三家，并將三家的持股比例分別乘上對應金融機構市值作為持有金融機構的市場份額并進行累加。（2）關于企業(yè)規(guī)模（SIZE）的衡量指標有很多種，比如企業(yè)銷售額、總資產(chǎn)、員工人數(shù)、凈資產(chǎn)、股票和債券市場價值等等都可以衡量一個企業(yè)的規(guī)模。本文主要針對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的研究，相比于企業(yè)經(jīng)營狀況更側重于企業(yè)的資源占有狀況，所以本研究采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標。（3）知識產(chǎn)權發(fā)展水平（IPDI）指標衡量的方法比較多樣化，衡量方法多數(shù)需要從多個維度構建二級指標，并通過計量方法將二級指標擬合出知識產(chǎn)權的相關指數(shù)。國家知識產(chǎn)權局發(fā)布的國家知識產(chǎn)權發(fā)展狀況指數(shù)綜合利用層次分析法和綜合指數(shù)法，設立創(chuàng)造、發(fā)展、保護、環(huán)境等各個分項發(fā)展指標。考慮到國家知識產(chǎn)權局的官方性和權威性，以及該指數(shù)的二級指標構建更為全面客觀，本研究選取國家知識產(chǎn)權局知識產(chǎn)權研究中心發(fā)布的相關數(shù)據(jù)作為知識產(chǎn)權發(fā)展水平的衡量指標。（4）產(chǎn)業(yè)聚集程度（ICI）的衡量方法主要包括兩種：第一是從產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模分布的角度;第二是從產(chǎn)業(yè)的地理集中度，更多衡量企業(yè)的區(qū)域分布特征，這種指標更多體現(xiàn)在外部規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)。本研究側重于考慮外部經(jīng)濟的影響，借鑒楊浩昌（2016）利用地區(qū)的就業(yè)密度衡量該地區(qū)的產(chǎn)業(yè)聚集情況，本研究同樣通過地區(qū)該行業(yè)就業(yè)密度作為產(chǎn)業(yè)聚集程度的衡量指標。1

控制變量的設置參考國內(nèi)外相關研究選取以下控制變量：總資產(chǎn)收益率（ROA），為凈利潤與總資產(chǎn)之比衡量總資產(chǎn)收益率;股權集中度（HERF），為持股比例最高的三大股東的持股比例之和來衡量股權集中度;資產(chǎn)負債率（LEV），為總負債比期末總資產(chǎn)來衡量資產(chǎn)負債率;經(jīng)營凈現(xiàn)金流（CF），為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與期末總資產(chǎn)之比來衡量經(jīng)濟凈現(xiàn)金流;主營業(yè)務收入增長率（SG），為當期營業(yè)收入減去上期營業(yè)收入后比上期營業(yè)收入衡量主營業(yè)務收入增長率;企業(yè)年齡（AGE），為企業(yè)注冊日期至會計報表日的期間衡量企業(yè)年齡;年度（Year）若公司處于當年年度取值為1，否則取值為0。

表1 相關變量定義表

[變量類型 變量名稱 變量符號 變量含義 被解釋變量 創(chuàng)新投資 RD 當期凈利潤/期初總資產(chǎn) 解釋變量 產(chǎn)融結合指數(shù) IIFC （持股比例[×]金融機構市值）/期末總資產(chǎn) 企業(yè)規(guī)模 SIZE 期末總資產(chǎn)的自然對數(shù) 知識產(chǎn)權發(fā)展水平 IPDI 國家知識產(chǎn)權局知識產(chǎn)權研究中心公布數(shù)據(jù) 產(chǎn)業(yè)聚集程度 ICI 地區(qū)就業(yè)密度 控制變量 總資產(chǎn)收益率 ROA 當期凈利潤/期末總資產(chǎn) 股權集中度 HERF 前三大股東持股比例之和 資產(chǎn)負債率 LEV 期末總負債/期末總資產(chǎn) 經(jīng)營凈現(xiàn)金流 CF 當期經(jīng)營凈現(xiàn)金流/期末總資產(chǎn) 主營業(yè)務收入增長率 SG （當期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入 企業(yè)年齡 AGE 企業(yè)注冊時間至會計報表日 年度 Year 若公司處于當年年度取值為1，否則為0 ]

（三）模型設計

本研究建立以下四個模型分別對應理論分析的假設1-4。

上述模型中X為控制變量，包括總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權集中度（HERF）、資產(chǎn)負債率（LEV）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（CF）、主營業(yè)務收入增長率（SG）、企業(yè)年齡（AGE）。在模型（2）中引入產(chǎn)融結合指數(shù)（IIFC）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）指數(shù)的交乘項，若該項估計系數(shù)顯著且為負值則證明假設2成立。在模型（3）中引入產(chǎn)融結合指數(shù)和知識產(chǎn)權發(fā)展指數(shù)（IPDI）的交乘項，若該項估計系數(shù)顯著且為正值則證明假設3成立。在模型（4）中引入產(chǎn)融結合指數(shù)和產(chǎn)業(yè)聚集指數(shù)（ICI）的交乘項，若該項估計系數(shù)顯著且為正值則證明假設4成立。

四、實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

圖1表示，2010年持股金融機構的高端制造業(yè)企業(yè)數(shù)量為133家，在2014達到了168家，增長率約為26.3%。通過對數(shù)據(jù)進一步分析，將各個制造業(yè)企業(yè)對金融機構的持股比例與金融機構的市值進行相乘來估計股票的價值，2014年的總股票價值大約是2010年的4倍，從另一個層面顯示產(chǎn)融結合在我國迅猛發(fā)展。由此可以發(fā)現(xiàn)，無論從持股金融機構的數(shù)量還是在持股市值層面，在高端制造業(yè)領域產(chǎn)融結合在我國的發(fā)展趨勢較為迅速。

變量的描述性統(tǒng)計結果整理成表2。我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投資強度的均值為3.12%，最高達到了19.38%，可以發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)之間創(chuàng)新投資強度差異較大。同時本文樣本創(chuàng)新投資強度高于我國創(chuàng)新投資強度的平均值，這也表明在高端制造業(yè)領域的創(chuàng)新投資強度相對于其他行業(yè)較高。產(chǎn)融結合指數(shù)的均值為0.0415，雖然產(chǎn)融結合模式發(fā)展迅速，但是整個行業(yè)的企業(yè)持有金融機構的平均持股比例仍然不高。

（二）動態(tài)面板回歸分析

企業(yè)進行創(chuàng)新投資是一個動態(tài)的過程，會受到很多因素的干擾，同時創(chuàng)新投資是一個長期而連續(xù)性的項目，前期投資水平對于后期投資決策也會產(chǎn)生一定影響，因此本研究加入了被解釋變量的滯后性作為動態(tài)面板模型進行分析。本文的樣本數(shù)量較大而時間范圍較短，動態(tài)面板模型成為匹配方法。本文選取GMM估計方法，原因在于其可以更好地解決動態(tài)面板模型的內(nèi)生性問題，是一個更為有效的估計方法。本研究通過Stata14.0使用系統(tǒng)GMM方法實現(xiàn)動態(tài)面板模型的估計，被解釋變量設置為滯后一期，回歸結果如表3所示。

表3（見下頁）中的模型1的回歸結果顯示，一階滯后被解釋變量顯著性水平較高，AR（1）檢驗p值均小于0.05，AR（2）檢驗P值大于0.05，表明存在誤差項一階自相關，不存在誤差項二階自相關。Sargan檢驗P值均大于10%，本研究不存在工具變量過度識別的問題。通過該研究結果我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結合指數(shù)（IIFC）與創(chuàng)新投資強度（RD）在顯著性水平為10%的情況下呈正相關，說明產(chǎn)融結合的廣度和寬度的提升對企業(yè)的創(chuàng)新投資強度產(chǎn)生了正向的影響。本文在模型1的基礎上進一步論證，結果顯示，制造業(yè)企業(yè)的上市金融機構平均持股比例為1.38%，而非上市金融機構的平均持股比例為6.31%，然而，較之于非上市金融機構，上市金融機構的市值較高，綜合來看，二者對于產(chǎn)融結合指數(shù)的影響可能相差不大。本研究進一步對產(chǎn)融結合綜合指數(shù)進行修改，即只包含持股金融機構數(shù)量和持股比例兩個指標?；貧w結果呈現(xiàn)在表3中的模型1（改進）中，我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結合指數(shù)與創(chuàng)新投資強度在顯著性水平為5%的情況下呈正相關。由此我們不僅完成了對假設1的驗證，同時發(fā)現(xiàn)更高的綜合持股比例對企業(yè)創(chuàng)新強度的促進效果更為顯著。其他控制變量的結果和預期基本一致，證明了本研究選取的控制變量的合理性。其中，資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務收入增長率（SG）、企業(yè)年齡（AGE）和股權集中度（HERF）與創(chuàng)新投資強度呈正相關。資產(chǎn)負債率（LEV）與創(chuàng)新投資呈負相關。上述結果表明運營狀況良好，股權集中度更高和成立時間較長的公司的創(chuàng)新投資強度相對較高。

表3中的模型2展示的是加入企業(yè)規(guī)模（SIZE）調(diào)節(jié)機制后的系統(tǒng)GMM估計結果。企業(yè)規(guī)模指數(shù)與產(chǎn)融結合指數(shù)的交乘項的系數(shù)為正值，但不顯著，可能有如下兩點原因：第一，我國小規(guī)模公司進行產(chǎn)融結合的嘗試相對較少，即使進行產(chǎn)融結合也會受制于企業(yè)實力等原因持股比例相對較低，難以實現(xiàn)實體資本和金融資本的良性互動，這也導致產(chǎn)融結合難以對小規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新投資強度的有效促進。第二，我國大規(guī)模企業(yè)主要以國有企業(yè)為主，國有企業(yè)產(chǎn)融結合不是市場競爭的結果而是受政府干預驅動（黎文靖，2017），因此，這類企業(yè)進行產(chǎn)融結合往往基于政策性的因素而非受融資約束驅使。綜上所述本研究的假設2沒有得到驗證。模型3是對加入知識產(chǎn)權發(fā)展指數(shù)（IPDI）調(diào)節(jié)機制后的系統(tǒng)GMM估計結果。產(chǎn)融結合指數(shù)和知識產(chǎn)權發(fā)展指數(shù)的交乘項與創(chuàng)新投資強度在5%的顯著性水平下呈正相關，交乘項的系數(shù)和估計的顯著性水平都較為理想。表明知識產(chǎn)權的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投資強度有著積極影響，在知識產(chǎn)權發(fā)展水平越高的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資強度的促進效果會更為顯著，驗證了本研究的假設3。模型4是對加入產(chǎn)業(yè)聚集（ICI）調(diào)節(jié)機制后的系統(tǒng)GMM估計結果。產(chǎn)融結合指數(shù)與產(chǎn)業(yè)聚集指數(shù)交乘項與創(chuàng)新投資強度在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關。表明在產(chǎn)業(yè)聚集程度較高的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資強度的促進效果更為顯著，從而驗證了本研究的假設4。

此處的不足是由于本研究對于區(qū)域的劃分不夠精細，一些省份內(nèi)部發(fā)展不均衡的特點沒有體現(xiàn)出來，例如江蘇省南部和北部地區(qū)發(fā)展差距較大、廣東省的珠三角內(nèi)部地區(qū)和珠三角外部地區(qū)發(fā)展差距較大，這些因素的考慮欠缺可能導致顯著性水平?jīng)]有達到一個更理想水平。

（三）深入研究與論證

本部分在上述研究結論的基礎上，結合我國目前區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不均衡的現(xiàn)狀進行深入研究。根據(jù)假設3、4的研究結論和上述分析，東部地區(qū)具有較高的知識產(chǎn)權發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)聚集程度，那么在東部地區(qū)產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的促進效果應該會更為顯著。相反，在其他發(fā)展程度較低的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的促進效果會相對減弱。本文對區(qū)域的劃分基于我國最新的經(jīng)濟區(qū)域劃分方式，“四大板塊”詳見表4。本部分研究不同區(qū)域間產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資影響的差異。

表5（見下頁）的估計結果顯示，在東部地區(qū)，產(chǎn)融結合指數(shù)與創(chuàng)新投資強度在5%的顯著性水平下呈正相關，中部地區(qū)和西部地區(qū)在10%的顯著性水平下呈正相關，而在東北地區(qū)，結果并不顯著。此外，東部地區(qū)產(chǎn)融結合指數(shù)系數(shù)值最高，中部地區(qū)和西部地區(qū)則相差不大，東北地區(qū)最小。說明在經(jīng)濟相對發(fā)達的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的促進效果更為顯著，可能因為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)具有較高知識產(chǎn)權發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)聚集程度，這也與上文所論證的結果一致。但是東北地區(qū)的產(chǎn)融結合指數(shù)的系數(shù)估計結果并不顯著，可能是由于東北地區(qū)企業(yè)樣本相對較少導致估計結果出現(xiàn)偏差，或是由于東北地區(qū)的制造業(yè)正處于初步轉型升級階段，目前進行產(chǎn)融結合的嘗試相對較少，還沒有形成產(chǎn)融結合的規(guī)模效應。

五、結論與啟示

首先，通過系統(tǒng)GMM分析方法進行動態(tài)面板估計發(fā)現(xiàn)，在高端制造業(yè)領域，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資具有正向影響。高端制造業(yè)的創(chuàng)新投資具有周期長、高風險的特質(zhì)，致使其受限于僅依賴內(nèi)部資本無法進行創(chuàng)新投資，而外部金融機構資本的參與有助于緩解其創(chuàng)新融資約束困境。特別是，研究發(fā)現(xiàn)綜合持股比例對于企業(yè)創(chuàng)新投資的促進效果更為顯著，而持股非上市金融機構的企業(yè)的創(chuàng)新投資強度最佳，因此企業(yè)應進行多元化的產(chǎn)融結合，不可忽視與中小金融機構間的合作，為企業(yè)旨在通過產(chǎn)融結合提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的活動提供了重要的指導價值。

其次，在知識產(chǎn)權發(fā)展程度較高和產(chǎn)業(yè)聚集水平較高的地區(qū)，產(chǎn)融結合對高端制造業(yè)的創(chuàng)新投資的積極影響更為顯著，但企業(yè)的規(guī)模效應的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)并不顯著。知識產(chǎn)權發(fā)展程度較高的地區(qū)擁有健全的知識產(chǎn)權相關法律法規(guī)，專利的申請和授予途徑更便捷，有助于維護研發(fā)企業(yè)的核心利益，保護其研究成果，進而提高企業(yè)創(chuàng)新投資的投資動機。而在產(chǎn)業(yè)聚集程度較高的地區(qū)，各類金融機構也多集中于此，有助于打開融資渠道，使企業(yè)在獲得各種非正式融資方面具有天然優(yōu)勢，此外，企業(yè)間的競爭強度和資源共享也有助于推動協(xié)同創(chuàng)新。

再次，基于我國四大經(jīng)濟區(qū)的分類，分析不同區(qū)域間的產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資影響的差異。在經(jīng)濟相對發(fā)達的地區(qū)，產(chǎn)融結合對創(chuàng)新投資的促進效果更為顯著，但東北地區(qū)的產(chǎn)融結合指數(shù)的系數(shù)估計結果并不顯著，可能由于東北地區(qū)的制造業(yè)正處于初步轉型升級階段，目前進行產(chǎn)融結合的嘗試相對較少，還并沒有形成產(chǎn)融結合的規(guī)模效應。

最后，在高端制造行業(yè)領域，國家應出臺相關政策鼓勵產(chǎn)融結合發(fā)展，加強產(chǎn)融結合的廣度與深度，促進產(chǎn)融雙方的互動機制，最大化發(fā)揮金融資本促進產(chǎn)業(yè)資本資源配置的作用，從而提高金融杠桿為企業(yè)發(fā)展帶來的放大效果。尤其在中小企業(yè)層面，這些企業(yè)發(fā)展并立足于行業(yè)需要較強的融資需求，中小企業(yè)形式的百花齊放是創(chuàng)新投資的新生力量，我國有關部門需注重向其推廣產(chǎn)融結合的優(yōu)惠政策。另外，政府可以通過稅收、服務、土地等手段將高端制造業(yè)企業(yè)根據(jù)子行業(yè)進行地理聚集，形成具有行業(yè)特色的高端產(chǎn)業(yè)園區(qū)。該產(chǎn)業(yè)園區(qū)可以毗鄰高校、科研機構、金融機構和政府辦事處等區(qū)域，為制造業(yè)進行產(chǎn)融結合并充分發(fā)揮各機構之間協(xié)同效應帶來更為全面的支持，最終驅動當?shù)刂圃鞓I(yè)企業(yè)的轉型升級。