論我國ABN投資者的風險應對法律機制

李昱

摘 要：對于投資者而言，最有效的風險防范即充分掌握ABN產品風險并進行事前風險評估。文章以ABN投資者的視角，分析現階段我國資產支持票據相關制度規定論證主要風險點，提出完善資產支持票據持有人會議制度、建立公告通知債權讓與制度等建議，以期具體化ABN風險提示，完善我國資產支持票據制度。

關鍵詞：資產支持票據;風險防范;持有人會議;資產證券化

中圖分類號：D922.287

文章編號：2095-624X（2019）01-0146-02

一、資產支持票據概述

1.資產支持票據的產生及發展

資產支持票據（ASSET-BACKEDNOTES，簡稱ABN），是指非金融企業為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。

我國ABN發展經歷了兩個階段。第一階段即自2012年銀行間市場交易商協會發布《非金融企業資產支持票據指引》（以下簡稱《指引》）正式推出ABN產品以來，至2016年《指引》修訂。2012《指引》在結構設計上不要求設立特殊目的載體，基礎資產原始權益人可作為發行人直接發行ABN產品。由于基礎資產無法從原始權益人的資產負債表中剝離，當發起人破產時基礎資產將作為一般破產財產清償全部債權人，投資者權益無法得到有效保障，這是限制早期ABN發展的重要原因[1]。

鑒于缺少真實出售和破產隔離功能的特殊目的賬戶監管型ABN產品法律結構穩固性較低[2]，交易商協會于2016年修訂了《指引》，此次修訂迎來了我國ABN第二階段的蓬勃發展。2016年版《指引》最重要的改變在于引入特別目的信托作為發行載體，借助信托財產獨立性特征實現基礎資產與原始權益人的破產隔離，突破早期ABN賬戶隔離的局限，極為有效地推動了資產支持票據市場的發展。

2.資產支持票據特征及其風險特殊性

第一，ABN基礎資產范圍廣泛且無負面清單，滿足形式合法、權屬明確，現金流穩定可預測、可轉讓即可。第二，交易結構方面，根據新《指引》，ABN發起機構可選擇設立特殊目的載體發行，或不設立特殊目的載體，由發起機構自行發行。第三，發起機構方面，ABN發起機構為非金融企業，相比信貸ABS發起機構為金融機構、企業ABS發起機構為金融機構或大型工商企業有所不同。

基于以上特征，ABN風險的特殊性在于：

第一，因基礎資產產生的風險類型廣泛。包括企業應收賬款中債務人提前償付風險、基礎資產債務人違約風險以及不同類型基礎資產產生的各行業風險存在特殊性。第二，因交易結構產生的風險，由于交易結構由發起機構自主選擇是否設立特殊目的載體，故風險可來源于特殊目的載體，也可能來源于發起機構自身。第三，發起機構方面，資產支持票據設計初衷為拓寬擁有優良資產的中小企業的融資渠道，故發起機構自身風險大于金融機構或大型工商企業。

二、投資者視角下的ABN風險

資產支持票據作為證券融資工具，對于發起人來說最重要的功能在于融資，而對于投資者其最主要的功能即產生收益。在投資者視角下，凡是可能導致無法按期收回本息后果的事件或行為，均是資產支持票據風險的來源。

1.未來債權型ABN的基礎資產債權轉讓效力風險

在債權類資產支持票據中，根據證券化交易時債權是否存在，可以將基礎資產分為現實債權和將來債權。ABN中的將來債權，指在發行時尚未明確形成的債權。根據我國臺灣地區學者的學說，將來債權又可分為有基礎法律關系的將來債權和無基礎法律關系的將來債權（又被稱為純粹的將來債權[3]）。具體至資產支持票據中，如城市供水、供電收費債權、企業應收賬款等短期債權均具有將來債權的特性[4]。未來債權轉讓效力涉及基礎資產現金流權益歸屬，若未來債權轉讓被認定無效，基礎資產無法真實出售給特殊目的載體，則無法實現破產隔離，原始權益人破產時基礎資產將面臨被收入破產資產的困境。

2.未來收益型資產支持票據發行主體經營風險

在傳統賬戶監管型ABN中，基礎資產未能實現真實出售與破產隔離，現金流依賴發起機構的主體信用，一旦發起機構進入破產程序，基礎資產將被認定為破產財產實行清算并平均分配給發起機構的債權人，故發起機構的經營風險、信用風險均會對資產支持票據基礎資產現金流產生不利影響。在信托型ABN中，基礎資產借助信托財產獨立性優勢實現真實出售與破產隔離，發起機構主體信用對基礎資產現金流影響降低，但在多數收益權類ABN中，發起機構繼續承擔經營管理基礎資產的職能，以服務機構的身份再次進入交易結構當中，對基礎資產現金流起到控制作用。發起機構經營管理基礎資產可能引發資金、人員方面與自有資產的混同，不利于資產支持票據風險隔離機制，嚴重情況下可能被認為發起機構未放棄資產控制從而否定真實出售效力。

三、資產支持票據風險防范建議

1.開放式列舉《指引》中“對投資者有重大不利影響”事項

《指引》第36條規定的七項持有人會議召開情形中有三項需滿足“對投資者權益有重大不利影響”的條件，為避免召開情形的規定流于形式，有必要將“對投資者有重大不利影響”的事項作出適當列舉。同時考慮我國資產支持票據發展處于初期階段，交易結構不斷創新，后續可能出現的情形變化頗多，故不宜做出封閉式列舉。開放式列舉需考量的因素應主要圍繞ABN基礎資產現金流支撐產品本息償付的能力。

第一，由于基礎資產系整個資產支持票據業務環節中最核心的要素，一定數量基礎資產的權屬發生變化或被采取強制措施時將嚴重影響現金流正常流轉。考慮到不同資產支持票據產品的基礎資產類型、數量均有較大差別，《指引》很難做出統一性規定何種比例的基礎資產權益變更會嚴重影響投資者權益，可行的方法是轉為要求發起機構在募集說明書中明確，當一定比例的基礎資產的權屬發生變更或被采取強制措施時，即為“對投資者有重大不利影響”，此時召集人應負召開持有人會議的義務。

第二，發行條款中與投資者權益相關且最核心的應為發行利率、償付期限、支付日等重要條款。發行利率直接關系投資者投資收益，償付期限及支付日變更則可能涉及投資者自身資金運轉周期的調整，三者均可對投資者產生重大影響。因此在資產支持票據存續期間修改發行條款致使發行利率降低、償付期限延長或變更支付日的，應屬于“對投資者有重大不利影響”，應作為召集人召開持有人會議的必要事由。

第三，發起機構、資產服務機構、信用增進機構、資金監管機構解任或變更是否對投資者產生重大不利影響應視其是否影響到基礎資產現金流償付而定。當主體機構的解任或變更造成其職責履行不能時，必然影響投資者權益實現。具體來看，若發起機構未完成基礎資產真實出售，未能實現破產隔離，或其繼續參與基礎資產的持續經營管理，則其解任或變更均將影響現金流償付，對投資者權益產生重大不利影響;其他主體，因其解任或變更導致信用評級下調、資金監管措施解除、資金處于保管不周的暴露情形時，應視為“對投資者權益有重大不利影響”。

2.建立證券化債權公告通知讓與制度

對于債權型ABN讓與生效的規定，可借鑒域外注冊生效或登記生效的規定。如證券化發源地美國1953年頒布實施的統一商法典就未采用債權轉讓應通知債務人的傳統規定，而是建立登記制度：融資主體依照規定將融資聲明向相關政府部門登記即視為完成債權轉讓通知，無須逐一通知債務人。對于轉讓金錢債權的公司，亞洲資產證券化最發達的國家——日本采取電子注冊方式幫助企業快速完成債權讓與。

美國和日本對于商業債權轉讓通知的登記或注冊制度應在我國制定資產支持票據債權讓與制度時予以借鑒。無論是美國登記制度或是日本的電子注冊制，均簡化商業債權讓與中債權人對債務人的通知義務，以達到降低商業成本促進國家金融經濟發展的目的。登記或注冊的公告形式相比通知具有兩點優越性。第一，公告形式的債權轉讓更加便捷，特別是電子公告的形式可以節約通知成本，省去逐一通知分散債務人所需花費的人力、物力，可以提升ABN發行效率。第二，公告的公示效力較通知更廣，第三人即投資者也可查閱債權變動的信息，信息披露更為徹底，減少投資者認購ABN產品時因信息不對稱可能遭受的損失。綜上，商業債權尤其是證券化債權的公告通知讓與制度的構建對于我國資產支持票據甚至整個資產證券化行業都有積極意義。

參考文獻：

[1]陳硯之，袁洋.資產支持票據：融資工具的后起之秀[J].現代金融，2016（12）：6-8.

[2]彭冰.資產證券化的法律解釋[M].北京：北京大學出版社，2001：91-100.

[3]黃立.民法債編總論[M].北京：中國政法大學出版社，2002：617.

[4]陳飛宇.資產證券化中將來債權交易規則的完善[J].法商研究，2018（5）：150-159.