中國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的現(xiàn)狀與思考

一、導(dǎo)論

私募股權(quán)投資基金(簡稱PE)，是指通過非公開推介的方式向少數(shù)投資者募集所需資金，用以投資非上市公司的股權(quán)，再以特定的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)投資退出，獲得盈利的投資基金。私募股權(quán)投資基金雖然在我國起步較晚，但經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項目數(shù)量近萬個，投資金額超4500億元。PE基金運作包括募集、投資、管理和退出四個階段，其中退出是基金運作實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。實現(xiàn)退出意味著投資者獲得理想的投資回報，意味著投資運作的成功，最重要的是關(guān)系到我國私募股權(quán)投資基金的良性發(fā)展。但是，我國PE基金的退出機(jī)制仍存在相關(guān)法律不健全、監(jiān)管體系不完善、人才和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏等方面的諸多問題，有待完善。

二、私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制

(一)退出機(jī)制理論

私募股權(quán)投資退出是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或個人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程，退出是判斷一個投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考。

(二)私募股權(quán)投資基金退出路徑及比較

PE的退出方式多種多樣，一般而言，IPO(首次公開發(fā)行)、兼并收購(并購)、股份回購和破產(chǎn)清算是四種較為傳統(tǒng)的退出方式。

1.IPO(首次公開發(fā)行)

2.兼并收購(簡稱并購)

兼并還稱吸收合并，通常是指一家更占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)。其中只有一家參與合并的企業(yè)存在并持續(xù)，或是合并前的企業(yè)全部滅亡以成立一家新的企業(yè)。收購是指一家企業(yè)通過購買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，以獲得這家企業(yè)的所有權(quán)或控制權(quán)。兼并收購實際上是指在目標(biāo)企業(yè)的價值達(dá)到預(yù)期時，把目標(biāo)企業(yè)當(dāng)成一種產(chǎn)品，出售給第三方，以實現(xiàn)資金的順利退出。

3.股份回購

股份回購主要有股東回購和管理層收購(MBO)，指企業(yè)所有者或者管理者按照事先約定的價格買回公司發(fā)行在外的股份。當(dāng)投資者不能通過其他方式如IPO退出時，有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)按照約定購回之前買進(jìn)的股份；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不希望投資者將其所持有的股份出售給第三方時，也有權(quán)要求回購該股份。股份回購和并購相同，本質(zhì)上也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，只是區(qū)別于股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的不同。

4.破產(chǎn)清算

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不能償還到期的債務(wù)，或者企業(yè)持續(xù)經(jīng)營只能產(chǎn)生更多的損失，為了盡可能的減少損失收回資本，只能果斷清算目標(biāo)企業(yè)。但這也是一種不得已而為之的退出方式，只有目標(biāo)企業(yè)真的到了資不抵債的程度才會選擇這種方式。因為并不是所有經(jīng)營不下去的企業(yè)都會進(jìn)行清算，清算不僅會有不小的成本，而且耗時長，還要經(jīng)過復(fù)雜的法律程序，最后也要損失部分或全部資產(chǎn)。如果債務(wù)不多，企業(yè)寧愿采取其它方式繼續(xù)經(jīng)營。

三、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的現(xiàn)狀

(一)PE投資總體情況

圖1 2014-2017年P(guān)E投資總量季度環(huán)比比較數(shù)據(jù)來源于：清科數(shù)據(jù)庫

2014年我國被批露的從PE機(jī)構(gòu)獲得融資的案例共有943起，融資3306.07億元人民幣。2015年P(guān)E投資案例共2845起，融資3839.73億元人民幣。2016年P(guān)E投資3390起，共融資6014.14億元人民幣。2017年前三個季度被批露的PE投資案例共有2396起，融資4637.33億元人民幣。從2014年到2016年，PE投資案例數(shù)量和投資金額都持續(xù)增長，但在2017年卻有所下滑。2017年前三個季度投資案例數(shù)量較2016年同比下降13.06%，投資金額同比下降11.93%。2017年平均每家企業(yè)融資1.94億元人民幣，較2016年同期平均融資額1.91億元人民幣略有上浮。(見圖1)

(二)PE退出總體情況

2014年我國PE退出共386起案例，2015年退出案例1373起，2016年退出2625起。從2014年到2016年，PE退出案例數(shù)持續(xù)增長。2017年第一個季度我國PE發(fā)生退出案例401起，第二個季度354起，第三個季度343起，呈緩慢下降趨勢。2017年前三個季度共退出1098起，較2016年同比下降39.07%，與2015年同期退出案例總數(shù)相比上升31.18%。(見圖2)

第一，在小學(xué)語文教學(xué)中運用經(jīng)典誦讀有助于豐富小學(xué)生的精神世界。當(dāng)下由于小學(xué)生年齡較小，尚未意識到小學(xué)語文教學(xué)對其今后學(xué)習(xí)與生活的重要作用，在課堂上通常是教師所講解的知識就是學(xué)生所掌握的，其學(xué)習(xí)缺乏系統(tǒng)性與技巧性。而通過經(jīng)典誦讀教學(xué)可以讓學(xué)生充分的掌握與記憶一些經(jīng)典古詩文，當(dāng)遇到一些情況時學(xué)生會自然而然從腦海中涌現(xiàn)出所學(xué)習(xí)過的教學(xué)知識，在某種程度上來講是對學(xué)生精神世界的一種豐富。譬如：學(xué)生在看到月亮的時候，就會想起“舉杯邀明月，對影成三人”等詩句。

圖2 2014-2017年P(guān)E退出季度環(huán)比比較數(shù)據(jù)來源于：清科數(shù)據(jù)庫

(三)退出方式

如表1統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年第一季度和第二季度PE退出方式以IPO和掛牌新三板為主。2017年第一季度PE退出共401筆，其中有155筆通過掛牌新三板退出，占比39%，是該季度最主要的退出方式；因2016年底證監(jiān)會核準(zhǔn)速度加快，2017年第一季度PE采用IPO方式退出達(dá)到137筆，占比34%。2017年第二季度中IPO退出保持良好勢頭，占比40%，一躍成為最主要的退出方式，退出占比環(huán)比增長18.24%，而新三板掛牌退出縮減為123筆，占比35%，有明顯下滑，環(huán)比下降10.11%。兩個季度中，并購?fù)顺鼍鶠?8筆，占比變動不大。第二季度股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案列筆數(shù)較第一季度減少4筆，占比不變。其他退出方式如回購，清算等均占退出案列總數(shù)的極小部分，僅有數(shù)例。

表1 2017年上半年P(guān)E退出方式分布

數(shù)據(jù)來源于：清科數(shù)據(jù)庫

四、我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在的問題

(一)PE退出方式缺乏多樣性

圖3 2014-2017年私募股權(quán)投資基金IPO退出案列筆數(shù)和占比數(shù)據(jù)來源于：清科數(shù)據(jù)庫

我國私募股權(quán)投資基金退出方式單一，IPO成為絕對主導(dǎo)的退出方式。如圖3所示，2014年至2015年上半年各季度，PE各種退出渠道中，IPO占到整個退出案例的30%以上，最高時期達(dá)到近55%。雖然2015年下半年開始受IPO暫停的影響，該比重急劇下降，但是從2017年第1季度開始，IPO的比重又迅速爬上30%以上。并購、新三板等其他退出方式比重遠(yuǎn)低于IPO。以2017年第三季度為例(見表2)，PE共退出343筆，其中IPO退出175筆，占PE退出的半壁江山，達(dá)到51.02%。其次是并購?fù)顺?7筆，占比22.45%，較IPO退出少28.57%。新三板退出位居第三，有73筆，占比21.28%，較IPO退出少29.74%。企業(yè)通過其他方式退出的案例數(shù)僅18筆，占比5.25%。

表2 2017年第三季度PE退出方式案例數(shù)及其占比

數(shù)據(jù)來源于：清科數(shù)據(jù)庫

(二)和PE退出相適應(yīng)的法律制度不健全

目前，關(guān)于私募股權(quán)投資基金我國還沒有專門的規(guī)范的法律法規(guī)，甚至現(xiàn)有的法律法規(guī)中有些規(guī)定不利于PE的退出。例如，我國《公司法》(2014 年版)中的第74條和第142條規(guī)定對回購股權(quán)的要求都偏高，限制了公司回購自身股權(quán)。投資者只能避開這些法律限制，偏向管理層和員工回購股權(quán)，減少了退出方式的選擇。在《企業(yè)破產(chǎn)法》中沒有專門針對有限合伙企業(yè)的規(guī)定，而有限合伙企業(yè)又是私募股權(quán)投資基金目前較常見的組織形式。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時就出現(xiàn)了無法可依的情況，不能通過專門的法律途徑盡可能的減少損失。還有法律對禁售期的限制，強(qiáng)烈影響了資本的流動性。當(dāng)選擇IPO退出時，過長的鎖定期會影響退出時間的選擇，加大投資風(fēng)險。

(三)監(jiān)管體系不完善

在我國，雖然有多個監(jiān)管部門都對私募股權(quán)投資基金的運行負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，但關(guān)于監(jiān)管責(zé)任的界定都沒有明確的規(guī)定，每個部門監(jiān)管哪一部分都不夠清晰。而且各個監(jiān)管部門之間缺少協(xié)調(diào)溝通，在關(guān)于私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的規(guī)定的制定和實施中，可能會產(chǎn)生適用法律不統(tǒng)一、跨部門無法協(xié)調(diào)等問題，造成監(jiān)管重疊、套利的現(xiàn)象。除了監(jiān)管部門，還有一些行業(yè)性的組織如中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在其中發(fā)揮監(jiān)管的作用，雖然取得了一定的效果，但行業(yè)協(xié)會畢竟是自律性的組織，缺乏統(tǒng)一，不利于PE的發(fā)展。

(四)缺少私募股權(quán)投資基金人才

PE的運作是一項專業(yè)性極強(qiáng)和復(fù)雜的工作，涉及到各種專業(yè)領(lǐng)域，對該行業(yè)人才有很高的要求，不僅要具備各領(lǐng)域的專業(yè)知識并融會貫通，還要有豐富的從業(yè)經(jīng)驗。我國相關(guān)行業(yè)近年來雖然發(fā)展頗有成效，但畢竟起步晚，發(fā)展時間不長，專業(yè)素養(yǎng)高的人才還是相當(dāng)缺乏。而且我國私募投資行業(yè)的人才大多數(shù)是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，相關(guān)的專業(yè)知識都匱乏，沒有過多的實戰(zhàn)經(jīng)驗，很難引領(lǐng)PE的運作。還有一部分是從國外回來的，雖然有豐富的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗，但國內(nèi)外的情況有許多不同，往往不能因地制宜。在人才儲備上，大多教學(xué)者都是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，沒有系統(tǒng)全面的知識點，不利于后繼人才的培養(yǎng)。因此，人才的缺乏在很大程度上不利于PE的發(fā)展。

(五)缺乏必要的代理咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)

在PE的運行中，由于過程的復(fù)雜性，需要各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在其中運作，減少投資風(fēng)險，使得利潤最大化，其中任何一種服務(wù)機(jī)構(gòu)沒有做好，都有可能影響到PE最后的收益。而我國目前的服務(wù)機(jī)構(gòu)不僅少、服務(wù)水平低、專業(yè)性不高，還不夠規(guī)范。主要是我國PE發(fā)展的時間不長，大多數(shù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)都缺少相關(guān)的經(jīng)驗。而且有時候可能為了一個投資項目引發(fā)惡性競爭，甚至違法違規(guī)，影響投資者的利益。

五、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的對策建議

(一)探索符合現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)形勢的退出路徑

目前我國很多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都將IPO作為主要的退出方式，但如果每個企業(yè)都想IPO，至少都需要花費十幾年甚至是幾十年的時間，而且也不是每個企業(yè)都適合IPO，也不利于實現(xiàn)通過私募股權(quán)投資基金加速中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的目的。若還維持原有模式，勢必不利于PE的發(fā)展，應(yīng)轉(zhuǎn)換思路，開拓更多退出渠道。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展、完善，也衍生出了其他新的退出路徑，PE的退出也有了更多的渠道選擇。

1.新三板

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，簡稱新三板，是我國繼深滬交易所之后的第三家全國性的證券交易場所，是我國資本市場的重要組成部分之一。目前，新三板有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種轉(zhuǎn)讓方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指買賣雙方互相協(xié)商達(dá)成股權(quán)交易。做市轉(zhuǎn)讓是指在買賣雙方之間加一個居間者“做市商”。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓實際上就是一種套現(xiàn)退出的方式，持有者依法有償轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)給他人。常見的比如有私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。

3.借殼上市

借殼上市，指非上市公司通過收購經(jīng)營不善的上市公司，剝離上市公司的資產(chǎn)并注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的操作手段。這樣上市后可在二級市場套現(xiàn)退出。

4.APO

APO(融資型反向收購)是一種新型的復(fù)合型金融交易模式，將私募股權(quán)融資和反向收購相結(jié)合，介于私募和IPO之間，即包含私募低成本、快捷的特點，也包含IPO公募的特點，也算是一種另類的借殼上市，可以讓我國民營企業(yè)以此實現(xiàn)股票的公開交易。

隨著我國資本市場和私募股權(quán)投資基金行業(yè)的有序發(fā)展，PE的退出渠道將不斷改良，在實踐中探索出更多適合我國國情的退出渠道，保障資本的有序收回。

(二)完善相關(guān)的法律制度

首先應(yīng)出臺關(guān)于私募股權(quán)投資基金專門的法律法規(guī)，明確它的法律地位，改變我國目前沒有相關(guān)法律的不利局面。其次應(yīng)修改并完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，比如對于《企業(yè)破產(chǎn)法》，應(yīng)將有限合伙企業(yè)的破產(chǎn)清算事項加入，使得在投資該類型企業(yè)的基金失敗后有法可依，能盡量減少損失。對于《公司法》中上市公司鎖定期的規(guī)定，可以縮短鎖定期的年限或者是部分限售，既有利于避免股東過早套現(xiàn)又兼顧到PE退出的時機(jī)選擇。最后要加強(qiáng)稅收政策方面的實施力度，應(yīng)借鑒國外優(yōu)秀經(jīng)驗，給予PE更多更全面的優(yōu)惠政策。

(三)完善相關(guān)的監(jiān)管體系

首先應(yīng)明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門并界定各自管轄的領(lǐng)域，建立責(zé)任機(jī)制，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管套利、造成市場的無序混亂的情況。其次應(yīng)完善私募股權(quán)投資基金的信息披露制度，并不是指向公眾公開披露，而是向投資者及時披露，尤其是涉及到重大事項的應(yīng)在規(guī)定期限內(nèi)告知投資者，以維護(hù)投資者的知情權(quán)，防止因信息不對稱而造成的利益損害，否則投資者可以提出訴訟。最后應(yīng)規(guī)范私募股權(quán)投資基金的募集和退出，對募集主體、賬號和退出程序、路徑做出明確規(guī)定。

(四)完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和加快人才培養(yǎng)

首先應(yīng)規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，加大力度培育各種和私募股權(quán)投資基金相配套的服務(wù)機(jī)構(gòu)，為其提供更多更專業(yè)的服務(wù)。并且應(yīng)提高服務(wù)機(jī)構(gòu)人員的專業(yè)素養(yǎng)和入職門檻，甚至對其進(jìn)行監(jiān)管。投資者也應(yīng)該了解各種風(fēng)險，適當(dāng)?shù)亟柚鞣N服務(wù)機(jī)構(gòu)。其次應(yīng)加快人才的培養(yǎng)，目前在私募股權(quán)投資基金方面，我國需要大量的復(fù)合型人才，不僅是指基金管理人也是指投資人。在后繼人才上應(yīng)提高對高等院校教育的重視程度，設(shè)立相關(guān)專業(yè)，并聯(lián)系實踐進(jìn)行教學(xué)。在現(xiàn)有人才上應(yīng)多與國外人員進(jìn)行交流，學(xué)習(xí)其優(yōu)秀經(jīng)驗，聯(lián)系我國國情因地制宜，培養(yǎng)出領(lǐng)頭人才。

(五)構(gòu)建多層次資本市場體系

首先應(yīng)完善IPO市場，不僅要加強(qiáng)主板市場發(fā)展，還要鼓勵企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，不斷完善和發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場。創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO條件相較于主板而言更寬松，給中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)提供了上市場所，減輕融資壓力。但因此也容易造成股價偏離合理估值的情況，無論是暴漲還是暴跌，都會加大風(fēng)險，不利于PE的發(fā)展和退出，所以要不斷完善中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的信息披露制度和監(jiān)管機(jī)制。其次應(yīng)完善新三板市場，新三板市場范圍小，規(guī)模不大，政府應(yīng)出臺鼓勵政策。新三板市場雖然有協(xié)議交易、競價交易等制度，但做市商制度缺位，應(yīng)該引入以加強(qiáng)市場流動性。最重要的是我國沒有轉(zhuǎn)板制度，無論什么企業(yè)都需要通過IPO才能進(jìn)入A股市場，這也是因為我國資本市場的層次性不明顯，所以要完善市場之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。最后應(yīng)完善場外市場，在其他資本市場發(fā)展成熟的國家，場外市場交易占比較高，占主導(dǎo)地位，而我國卻相反，場外市場落后，應(yīng)該加大場外市場發(fā)展力度。