華誼兄弟的褪色王冠

華誼兄弟“為錢所困”的這幾年

華誼兄弟（以下簡稱華誼）的公告牌上已經很長時間沒有出現過好消息了。而公司即將張貼上去的半年報，很可能是一則更大的噩耗。

業績預警自7月中旬起，就在中國影視行業的上市公司頭頂紛紛拉響警報。在16家發布中報預告的企業中，有7家表示將會出現100%以上的凈利潤下跌;而半年虧掉近3.3億元的華誼，此次還有ST中南、唐德影視、當代東方、華策影視等多家同行公司以大額赤字作陪。

在作品產量層面，中國電影產業今年再遇“小年”，大小影視公司多惆悵于慘淡的票房和日益縮水的分賬。公映僅5日就砍下10億元票房、成為國產動畫扛鼎之作的《哪吒之魔童降世》，也沒能挽救光線傳媒全年虧損的預期。2019年過半，華誼尚未將任何一部能對年度業績有支柱性作用的“大片”帶上大銀幕。

過去的好日子，回頭看也可能會變成這家公司沉重的心理負擔。華誼過去正是靠著對內容和人才的精準把控，以及嫻熟的資本運作，作為民營企業坐上“中國影視第一股”的位置，并有了“中國的華納兄弟”的愿景。但上市10年后，電影市場變成了風云詭譎的紅海，華誼也早已失去領先者的地位。

開發能力失常導致儲備匱乏、市場定位和風險研判不足—年初在回顧2018年的糟糕業績時，華誼董事長王忠軍（王中軍）已經用足了這兩個理由，并一口氣為進度堪憂的各類項目計提了9.73億元的商譽減計。他當時表示，公司2019年將回歸到拍好電影的核心競爭力上，“而不是又賠錢又丟人”。

華誼多年來的財報及經營公告，忠實地記錄了行業近年來幾乎所有的跌宕起伏，以及電影制作公司一條異常艱難的自救之路。

以華誼為代表，現在看來，整個中國影視行業“觸底重建”的過程還遠未結束。資金壓力、稅務風波、內容開發、IP綁定、多元發展、風險管控……如今看上去時運不濟的華誼，也不過是更早地踩遍了被增長期泡沫所掩蓋的泥潭而已。

華誼是如何為自己“增重添利”的？

2009年10月完成創業板上市之時，華誼成了當年A股市場市盈率最高的新股。在它多達數十位的個人股東名單里，包括了周迅、范冰冰、黃曉明、馮小剛等眾多明星和導演，可謂風光無限。

2013年夏天，華誼股價曾一路沖高至超過80元/股。2015年中國股市處于牛市行情，華誼又創造了超過800億元的市值。不過在業績規模和盈利水平上，華誼一直是一家“小”公司—它的年營收從未超過40億元;過去10年來，扣除投資收益等非經常性損益項目之后，歸屬于上市公司的全年凈利潤，最高時也只有5.4億元。

如果從銀行等金融機構的視角來看，同樣規模較小的，還包括這家公司的“資產水平”。影視傳媒公司的核心“資產”，往往是演員、導演及管理者等核心創作人才，他們的持續輸出能夠有效地提升公司的品牌商譽。相應地，公司長期自持的大型設備、房產、土地都很少，是標準的“輕資產”模式公司，雖然身段靈活，但抗風險能力較弱。

華誼其實很早就意識到這一模式的弊端，所以在上市后，這家公司一直在行業內外尋找機會，以“去電影化”的口號，為自己的核心業務增加更多的“配重”，以增強競爭力和利潤空間。

最早被華誼納入考慮的，是處于影視制作行業下游的電影院生意。至2016年年底，華誼在全國投建運營了19座電影院，而同期萬達院線在全國已經擁有了超過400家電影院。華誼布局院線的回報率不高，最終調整為經由模式更輕的數字放映技術切入市場。

華誼想到的另一個擴張方向，是向迪士尼靠攏的“實景娛樂”，也就是植入華誼自家IP的各類主題樂園及配套項目。目前，華誼已經開業運營的實景娛樂項目共有3個，另有17個在建及擬建項目遍布全國，各地可查的土地儲備近1.4萬畝。其中，華誼在蘇州的項目“華誼兄弟電影世界”已于2018年8月開業，尚未披露具體運營業績。該項目前期投入達到了35億元，是一個標準的“重資項目”。

華誼兄弟2014年至2018年總營收及各版塊比例

數據來源：華誼兄弟2014年至2018年年報

王忠軍曾對“實景娛樂”這部分的發展速度抱以厚望，認為依靠品牌使用費、股權收益和收益分成，可以迅速做大，“一個項目年人流量300萬，人均消費含門票在內300元，20個項目將有180億元，抽成8%或以內，就不得了。”

除了自主運營的項目，華誼還從曾經的合作伙伴巨人網絡、騰訊身上，看到了以游戲為代表的互聯網娛樂領域的投資價值。所以公司接連入股了掌趣科技、銀漢科技、超凡網絡、英雄互娛等數家游戲行業公司，同時在財報中逐漸將買賣股票的投資收益，從模糊的“其他”部分中獨立出來。

融資創新的空間怎么就消失了？

影視是典型的要以大投入、大成本來撬動大回報的內容行業，行業內最大的公司也不可能只靠自身的營收和利潤，完成每年的預定產量。

影視內容在最終上映前，會在資產負債表內形成大量的“存貨”和“應收賬款”，相當于進一步影響了公司的現金流。某種程度上來說，影視制作公司不僅要重視內容開發能力，更要講究從各類渠道尋找資金的能力。

在上市以前，華誼已經在為《集結號》《非誠勿擾》等關鍵項目融資的過程中，找到了參與制度創新的機會。《集結號》曾以影片版權作為抵押物，獲得過招商銀行一筆5000萬元的貸款。聞風而至的北京銀行、中國農業銀行也都認可了華誼這種“版權抵押貸款”的做法。

上市之后，華誼一度更是憑借優異的市場表現，開發了包括增發股票、銀行授信、票據債券、短期融券、金融衍生品等多種融資方式。

自2014年陷入“大片荒”、并交出一份不盡如人意的財報，這些融資方式對于華誼日常運營的重要性就更加凸顯，但公司為重點項目紓困的難度也越來越大。一個能夠展示華誼融資難度逐步升級的例子，是公司發行的一年期融資券利率的變化。

2014年至今，華誼共通過這一方式獲得44億元資金，年利率呈現出由高（5.69%）變低（3.45%）再變高（5.7%）的顯著動蕩。在年均融資額提升的背景下，利息部分也會相應變得更高。

不過在眾多融資手段中，占據了華誼日常公告比例很大一部分的“股權質押及解押公告”，才是讓外界真正意識到華誼融資壓力之大的窗口。

由于手續簡便、放款速度快，上市公司大多頗為青睞通過向機構質押股權獲得融資。2018年10月的Wind數據顯示，A股上市公司中超過99. 5%都有股權質押行為，可謂“無股不押”。華誼所在的創業板，常見的股權“質押率”為3至4折，相當于100萬元的公司股票質押后，可以獲得30萬至40萬元的短期融資。

股權質押成為華誼兄弟最熟練的融資渠道

數據來源：華誼兄弟2014年至2019年公司公告

一個反復質押的案例

數據來源：華誼兄弟2014年至2019年公司公告

作為華誼的兩個最大股東，王忠軍及王忠磊（王中磊）目前合計掌握公司約4 0%的股票。而根據兩人最新的股權質押及解押公告計算，華誼有超過25%的股票處于質押狀態。

同處影視行業的另一大制作公司慈文傳媒，股權質押比例稍低于華誼。但在2019年年初接連受大幅虧損和大股東減持影響后，為化解風險也引入了江西省國資背景的華章投資作為最大股東方，公司創始人馬中駿已經“退居二線”。

公告顯示，僅在2018年，王忠軍及王忠磊所持的華誼股票就出現了50次以上的質押及解押行為。兩人的質押行為風格有所不同，王忠軍名下股權的質押交易明顯更為瑣碎、頻繁。一個可能的解釋是，王忠軍質押的股票因為價格下降，已多次觸及融資機構設定的平倉線，需要“補倉”以維持質押狀態。

重壓之下，華誼在銀行端的融資手段已經很少再看到什么創新，只能通過金融衍生品尋找運作空間。例如，2019年4月，華誼將其持有的20.17%英雄互娛股權在一年內的收益權出售給了中泰信托，以換取10億元資金。

雖然公司公告稱，交易后會即時回購上述收益權，以保證英雄互娛股權不會旁落，但這種為了10億元短期資金而設計的“資產流動性提升”，顯然已經不是常規的融資思路所能解釋。

高票房電影為何難以為繼？

年初接受券商調研時，王忠軍曾表示自己今年的目標是把公司現金流做好，堅持拍好電影，“每年總要有幾部讓大家回憶（的作品）”。他隨后還列舉了《芳華》《老炮兒》《羅曼蒂克消亡史》等幾部華誼近年出品的影片作為佐證。

券商對王忠軍的這個目標反應不甚熱烈，但也多在報告中提及，2019年計劃定檔暑期的《八佰》將是當年業績的最大亮點。為了這部電影，華誼耗時18個月設計搭建200畝實景，以重現1937年蘇州河兩岸原貌，劇本質量及制作的精良度，不亞于當年的《集結號》。2018年年報顯示，“已完成拍攝”的《八佰》是當年公司存貨金額最高的影視作品。同期，電影《手機2》則被計提了一筆高達1.68億元的“存貨跌價”，暗示這部引發了行業巨震的作品很可能無法如期上映。現在，誰都不希望《八佰》走上《手機2》的老路。

擁有馮小剛、徐克、張國立、管虎、程耳等優秀創作者資源的華誼，一度被認為已經掌握了溫情商業片、戰爭題材片等“叫好又叫座”的影片的制作訣竅，以及在大片空檔期利用小成本電影博得回報的能力。不過2014年至今，華誼出品作品的總體票房水平和含金量下降，已是較為明顯的事實。2010年至2014年前后，周迅、范冰冰、黃曉明等知名藝人紛紛出走華誼，成立自己的工作室，雖然從經紀收入層面來看，這對公司的財報貢獻影響不大，但明星是影視公司的重要無形資產，缺乏佳作與明星演員的持續流失相互作用，最終嚴重折損的是華誼整體的票房號召力。

近幾年來，華誼推出的幾部較有影響力的電影—《老炮兒》《芳華》《前任3：再見前任》等影片均是跨年、跨期上映，更使得這些作品對于所涉兩年營收的具體貢獻比例難以確定。另一方面，隨著聯合制作、發行的影片在行業內成為主流，華誼對于作品的“獨占性”有所下降，票房及營收水平也變得更不可預測。

“互聯網娛樂”資產是華誼兄弟凈利潤的“提款機”

數據來源：華誼兄弟2014年至2018年公司年報

《鬼吹燈之尋龍訣》這一2015年的高票房作品，華誼在聯合出品方中排名第二，分賬比例不占優勢。《摔跤吧！爸爸》本是華誼控股子公司華影天下從別處搶來海外發行權的“批片”，在初期排片率較低的不利局勢下搶下票房，也成了華誼在2017年的“意外收獲”。

最后值得一提的是，華誼財報中的影視劇部分，不管是從前期投資、存貨金額還是最后的營收貢獻來看，都有穩步上升的趨勢。在電影“大小年”風向飄忽不定的當下，影視劇或將很快接替電影，成為華誼穩定營收的關鍵。

該不該允許影視公司培養“財技”？

面對資金流動性和業績下滑的困局，華誼能想到的解決辦法不多。曾被賦予“影游聯動”期望建立起來的互聯網娛樂版塊，由此成了一臺極為便利的利潤“提款機”。

華誼2010年以1.49億元獲得的游戲公司掌趣科技15.73%的股份，可以說是公司最知名的高投資回報案例。掌趣科技自上市后股價持續走高;同期，華誼則逐步陷入業績泥沼，急需大量資金挽救財報。2013年起，華誼開始在二級市場少量多次逐步拋售掌趣科技股票，通過總計21次的交易，累計套現約25億元，最終于2017年出清掌趣股權。

也是在這4年間，華誼在騰訊的幫助下，為互聯網娛樂版塊找到了另一家補位公司銀漢科技，后者超額一倍以上完成了2014年的業績對賭協議，華誼的賬面收益頓時有所提升。到了2017年，華誼再次拋售部分銀漢股票，并放棄控股股東身份，一次性套現6.47億元。扣除這些非經常性損益之后，歸屬于上市母公司的凈利潤則光環盡失。

上市公司該不該利用此等“財技”修飾財報，以贏得股東歡心，長期以來都是個有爭議的話題。但對目前愁云慘淡的影視行業，又似乎情有可原—如果整個行業的核心競爭力，已經逐漸異化為資金運作能力的話，在低潮期靠投資收益苦苦支撐而非減持套現的華誼，已經非常感人了。

好萊塢的電影行業發展已有百年，至今長盛不衰的一個主要原因，就是有成熟完善的資金運作機構和制度作為支持。在電影的制作、發行、國際銷售等階段，都有各類直接投資、融資保險和第三方監管服務介入。不管是大型傳媒機構還是小型制作公司，都不用完全依靠運作資金來維持日常運營，而是可以將更多精力放在自己的強項上。

但“中國的華納兄弟”所在的，偏偏是一個規模更大、且所有規則都是hard模式的非好萊塢市場。