瑞幸咖啡的非典型“資本網紅”樣本

瑞幸與神州系在機構股東、管理層方面皆有深厚淵源

誕生于2017年年底的瑞幸咖啡頂著“互聯網咖啡”這枚標簽，讓中國許多城市的消費者逐漸適應了電梯口躲不開的藍白色廣告、手機App里用不完的低價優惠券，以及普通人并不具品質辨識力的“大師咖啡”。

這種閃電式入侵的發展速度，得到了資本市場的認可。創立之初，瑞幸宣稱攜10億元資金入場，來“教育市場”;而從2018年年中開始，包括大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本和中金公司（CICC）在內的多家投資機構又對其商業模式完成了兩次融資式“續費”，公司估值也快速增長到22億美元。

今年1月初，瑞幸咖啡創始人錢治亞稱公司2019年的擴張任務是年內新建2500家門店，年底門店總數超過4500家。2019年最后一個季度到來之前，瑞幸離這一目標還有820家店。瑞幸的另一位創始人楊飛也曾表示，公司的補貼政策還會堅持3至5年不會變，只不過可能會降低補貼力度—從每位新用戶送2杯咖啡，改成送1杯。

中國的互聯網創業公司似乎從 來都不憚以巨額虧損換取流量的高速增長。投資人在圍獵領頭羊的賭局中熱情萬丈。人口紅利、消費升級是他們一貫的信心基石。但是，很少有公司像瑞幸這樣，敢用消費理論和真金白銀，造出一個看似可行的商業模型，并在20個月之內就掛牌上市。

2019年5月23日，瑞幸咖啡成功以超過42億美元的估值在納斯達克上市，成為全球最快IPO的公司。此后，公司股價一度在“門店層面盈利”等利好消息的帶動下，沖上過32美元的高位，目前市值已達到70億美元左右水平。

瑞幸咖啡的單店成本拆解

數據來源：長江證券研究院;《第一財經》雜志

不過，“互聯網咖啡”這枚標簽，到底是為融資而設立的創業故事腳本，還是真的已經推動咖啡連鎖零售產業發生了效率質變？至少，瑞幸目前對外交出的答卷并不足夠扎實和完整。

“神州”效應抬高估值

拋開“互聯網”這個定語，從連鎖零售維度來看，瑞幸開店速度之快也是國內同行業中前所未見的。瑞幸的創立，始于神州優車原COO兼董事錢治亞個人在成為重度咖啡消費者之后對于這一市場的關注。針對“中外人均咖啡消費量差距太大”這一現象，她歸納出“貴”和“購買不便”兩條理由。

面對錢治亞的推斷，神州優車董事長陸正耀不僅投入上億元的天使投資，拿出空置的辦公空間將其孵化成了“瑞幸”品牌，還通過關系接洽到臺灣奧美，為瑞幸找來了張震和湯唯兩大代言人。瑞幸起步之時，神州優車甚至一度“出借”了自己的CMO楊飛和一位營銷總監，啟用曾經名噪一時的“Beat U”品牌廣告團隊，為瑞幸打響頭炮。

折扣和出杯量如何影響瑞幸的門店利潤

注：門店單杯收入=單杯銷售價格-均攤運費，自提及多杯均攤的運費按2元計。參照商品為原價24元的大杯拿鐵。數據來源：長江證券研究院;《第一財經》雜志

當瑞幸走上快速復制標準化門店的發展軌道后，另一部分相對隱性的投資故事逐一揭幕：瑞幸在前后兩輪融資過程中吸引到的投資方中，數家都是曾參與神州租車、神州優車等項目的“熟面孔”，比如君聯資本。作為瑞幸董事的投資人劉二海，在擔任君聯資本董事總經理時投資過神州租車，單飛創立愉悅資本后，他連續兩輪押注瑞幸咖啡。

曾任華平投資集團亞太區總裁，如今自立風投基金“大鉦資本”并投資瑞幸的黎輝，也是最早代表華平接洽神州租車的投資人。瑞幸的B輪融資中出現了中金公司，而神州優車CFO陳良蕓曾在中金擔任過要職，神州租車獨董丁瑋則是中金公司董事總經理。

劉二海承認，他投的是“團隊”。與神州團隊的十幾年接觸，讓他判斷“這個團隊對于大規模的線上線下結合運作非常有經驗，從神州租車到神州專車，都是成功的公司和品牌”。

簡而言之，瑞幸是脫胎于神州系創業團隊和融資關系鏈的產物，這給了它一個生來就被“富養”的好開局。

補貼和廣告的巨額賬單還能付多久？

在神州時代，陸正耀曾給媒體留下“老會計”的印象。他自稱每一次出招背后，都有繁瑣的數學模型來支撐商業邏輯：“只要會算數，誰都擋不住。”但相比被互聯網搬到線上的出行生意，數千家線下咖啡門店經營過程中要計算的數，其實并不繁瑣。

絕大多數咖啡店賺錢與否的問題，都可以用一個入口大、出口小的利潤漏斗模型來衡量：飲品定價較高，咖啡豆、牛奶與水的成本極低，所以商品毛利率極高;但經過門店租金、裝修及設備折舊、人力成本三大項固定成本的過濾之后，營業利潤的薄厚就需要足夠的出杯量予以支持。

瑞幸線下門店的運轉也要圍繞出杯量這根指揮棒，但它用高補貼、強刺激的互聯網營銷手段，為門店帶來是售價較低的客單。選擇“薄利多銷”的瑞幸，注定要把每家門店的單日出杯量提升至傳統單體咖啡店難以想象的水平。

《第一財經》雜志在此前針對上海一家小型咖啡連鎖品牌的訪談中了解到，在正確調校、使用兩臺全自動咖啡機的基礎上，配合外送服務，一家20至30平方米的小型咖啡門店每日可以輕松實現的出杯量大約在400至500杯。另一個關鍵數據則是，類似這種規模的單體咖啡店如果日均賣不到100杯咖啡，則很難盈利。

門店越開越多，才能覆蓋瑞幸的高成本營銷

數據來源：瑞幸招股書及季度報告（2019）

按瑞幸的定價，24元可以買到標準杯裝的拿鐵咖啡，比同等規格的星巴克咖啡便宜7元錢。這兩年，買杯星巴克還要發個朋友圈的人已經變少，那些已經建立咖啡消費習慣的人，更容易在星巴克和瑞幸的對比之下形成一個“價格錨點”，將瑞幸視為“價格更合理的咖啡”。

瑞幸目前常見的“買二送一”“買五送五”這兩種折扣模型，以及用于刺激消費者的各種折扣券，配合品牌營銷，有可能重塑消費者對咖啡這種商品的價格認知標準。就算日后補貼力度減弱，瑞幸“24元”的錨點價格，仍然足以對用戶的心理落差形成足夠緩沖。

結合長江證券研究院的行業研究數據，并抹平不同體量門店間的差異后，《第一財經》雜志將每一家瑞幸咖啡門店的日均固定成本計算為1764元，單杯咖啡的物料成本計算為5元，而均攤至每杯咖啡的運費可低至2元。那么，基于盈虧平衡的要求，則可以推算出不同折扣力度的咖啡商品與出杯量的對應關系。結果顯示，如果瑞幸的門店日均出杯量不到200杯，很容易陷入日日虧損的狀態;一旦提升至250至300杯的范圍內，超低價咖啡也能夠賺到錢。

在眾多的價格檔-杯量組合中，《第一財經》雜志挑選了具有代表性的3個組合，用于繼續測算支撐瑞幸持久“營銷戰”所需要的門店總數：

其中，“起步期”門店的單杯售價極低（低于5折，即實際價格低于10元），但出杯量因為新店和促銷優勢會迅速提升至高位（日均400杯）;“穩定期”門店的折扣率適中（維持在6.7折，實際價格相當于14元/杯）、客流量穩定（300杯），盈虧結構也最好;“衰減期”門店則是指那些因為布點、競爭或折扣減少等原因，業績處于下坡階段的案例（日均出杯量不足200杯，補貼則減弱到7.5折）。

瑞幸在外界看來就像一列高速火車，從一出發便保持全速前進，至今不敢有絲毫松懈。形成這種局面的一個重要原因，在于瑞幸的資金鏈所承受的壓力并非如創始人錢治亞宣講的那般輕松。瑞幸的財務報表會出現巨額虧損，外界在直覺上普遍認為應歸因于大額營銷支出與補貼投入。

高企的銷售管理費用率是瑞幸虧損的隱性原因

數據來源：瑞幸招股書及季度報告（2019）

在投放渠道方面，瑞幸偏愛與寫字樓和商圈結合緊密的電梯、電視媒體投放。CTR媒介智訊此前披露的數據顯示，2018年前三季度，瑞幸在這些渠道上花掉了自己73%的營銷預算。如果全年投放渠道穩定，結合此前媒體報道中提及“瑞幸2018年在分眾傳媒上砸下3億元營銷預算”的說法，可以簡單估算出，瑞幸2018年的營銷支出約為4.1億元人民幣。

在瑞幸的招股書和季度財報中，營銷費用并未單列，而是并入“銷售及市場費用”類目中。2018年，這項支出達到了7.4 6億元，2019年前三季度更是升至11.46億元。如果僅以門店收入回填這些成本，需要幾乎所有門店都處于日賺936元的“穩定期”狀態。而對于瑞幸這個單季開出超過700家新店的公司而言，這幾乎是不可能做到的。

瑞幸采取直營模式，營業收入就是所有門店收入的總和。所以，瑞幸希望維持的一種“正向循環”局面在于，除了融資擴張，它可以通過快速復制標準化門店和盡早實現單店盈利，讓那些優質成熟單店為它接下來的市場圈地、品牌造勢不斷提供資金。從這個角度看，瑞幸這列高速列車幾乎沒有主動減速的可能。

“門店盈利”的障眼法

時間走到瑞幸上市半年之后。這家公司在2019年第三季度的財報中，給出了一個看似令人振奮的判斷—作為一家連鎖咖啡館的瑞幸，可能馬上就要盈虧平衡了。

這份季報顯示，目前瑞幸已經在全國范圍內有了3680家門店，其“門店層面營業利潤”為1.86億元，自公司成立以來首次轉正。而按照傳統連鎖零售店的運營思路來看，只要做到所謂的“單店盈利”或是“門店體系盈利”，似乎就意味著商業模式被充分驗證，快速持續盈利可期。

但這份財報的主體部分，講的是另一個故事：公司第三季度凈營收為15.42億元，單季凈虧損為5.32億元。虧損幅度雖比上一季度有所收窄，仍離盈利尚遠。而在第二季度，由于另有“可轉換可贖回優先股”方面的支出，瑞幸的單季虧損實際達到了12.1億元之多。

這家公司使大額虧損與“門店盈利”能夠并存的奧秘，就在于其“門店層面營業利潤”的計算方式。在討論“門店成本”的過程中，瑞幸選擇將總營運成本中的物料、店租及日常運營、折舊三大分項成本加總計為門店成本，這也確實是與門店關聯度最高的三項支出。

但《第一財經》雜志傾向于認為，營銷支出應是瑞幸門店盈虧平衡體系中，最不可分割的一部分。因為，如果瑞幸未在微信、App、手機短信、電梯廣告欄等各處投放品牌廣告，這就是一個難以運轉起來的商業模式。

如果將每一季度的廣告費用加至門店層面，瑞幸距離盈利的目標頓時就又遠了一截。以賬面虧損較為嚴重的2019年第二季度為例，瑞幸當時推算出，其門店層面利潤率為- 6%，距離門店層面盈利只有一步之遙。而《第一財經》雜志將當季營銷費用加上后的計算結果顯示，瑞幸體系的門店利潤率為-51. 5%，情況并不樂 觀。

通過對于各類運營成本的分析，另一個關于門店的問題也能夠顯露出來。

瑞幸稱已達到“門店盈利”目標

注：門店層面營業利潤=產品凈收入-原材料成本-店鋪租金及其他運營成本-折舊成本，算法來自瑞幸咖啡 數據來源：瑞幸招股書及季報（2019）

目前，瑞幸超過93%的門店是面積小、業務流轉速度快的“快取店”，這也是公司在流水線化的“中央廚房店”和主打形象的“品牌店”兩類形態中間找到的平衡點。同時，在猛攻了一整年一線市場后，瑞幸的門店已經向內陸省份和新一線城市滲透。

不管是在業務拓展還是成本控制上，這種開店思路都是正確的。不過，一旦推導至單店的店租及運營成本，以及開新店的成本后就可以發現，在新店和老店的租金上，瑞幸都沒能比2018年展現出更高的管理水平。

以2019年第三季度為例：平均下來，瑞幸這一季度為每家店花費了12.97萬元的租金和運營成本，是全年此類支出最高的一 季。

瑞幸還會公布一項“預開業門店成本”，假設每一季的“預開業門店”都會在下一季變為真實開業的新門店，據此可以估算出瑞幸為每家新店所耗費的平均開業成本。據此計算，瑞幸2019年前三季度的新店平均開業成本為4.67萬元/店，遠超2018年3.5萬元/店左右的水平。

這或許意味著，瑞幸今后不管是在哪里、開什么樣的門店，都要用更高的成本，才能找到合適自己的門店點位了。這對線下零售而言，絕不是好消息。

管理隱憂

如果進一步分析經營過程中產生的幾類費用，就會發現瑞幸現有商業模式中埋藏的另一個危機：管理費用高到不合理。

“費用率”（費用/收入）常被用于衡量公司對運營成本的控制能力。比如，大量品牌、市場方向的營銷投入要計入“銷售費用”，這部分費用率相對偏高常常可以被接受;而“管理費用”包括了管理層薪酬、業務咨詢費、車船土地使用稅等“總部職能”下的支出，它與門店數量、基層員工工資等都關系不大。

公司越成熟，管理費用率會逐漸被控制在一個較低的水平上，且不一定會隨著收入的增長而平行增長。星巴克的全球財報中，銷售、管理和行政3項的合計費用率長期維持在6%至8%。

2019年年初，瑞幸咖啡人力行政部總監冉浩曾在公開場合透露：瑞幸的員工總數超過1萬人。若按同期瑞幸對外公布的2000家門店、每家門店配備3到4名基層員工的配置和利潤表反推，則瑞幸總部團隊規模高達2000至4000人，由此產生的月均管理費用達到3000萬元的水平。

瑞幸的管理費用率，無論按季度還是月度計算，都處在50%以上的高位，也沒有隨著營業規模增長有明顯的波動。造成這種結果的因素有很多，但直營模式下臃腫的總部團隊設置、日常支出管理不善，大概率是這一數值過高背后不可回避的注腳。

價值參照系

瑞幸自稱“互聯網咖啡”，與這個稱謂對應的兩個較為明確的行業估值方向分別是：餐飲、互聯網。如果對應到中美范圍內的行業明星公司，星巴克、達美樂、拼多多和美團點評的經營理念，或許對于瑞幸的長期發展有一定參考價值。

星巴克能夠將高效產出咖啡的能力與遍布全球的門店緊密結合，“第三空間”的品牌概念更是廣為流傳。而中國市場對于星巴克的意義，不僅在于持續的盈收貢獻，還包括在與快餐店、便利店、精品咖啡及“互聯網咖啡”的貼身肉搏中得到的數字化升級理念和新一代消費者洞察。

憑借穩定上升的業績表現，餐飲公司在美股市場被認為是最好的價值投資標的之一。曾被消費者吐槽“比薩味同紙板”的達美樂，則可能是美國餐飲行業中第一個意識到外送模式有巨大市場，進而用“生產車間”式的線下門店和“30分鐘必達”的配送團隊將之加以實現的品牌。如果從2004年IPO開始計算，達美樂股票的投資回報率，實際遠超同年上市的Google。

瑞幸費用率拆細分析

數據來源：瑞幸招股書及季度報告

隨著一系列“新經濟公司”赴海外上市，中國年輕互聯網企業的運作方式和市場空間，也開始被更多的投資者所熟悉。

在2019年三季報中，拼多多高昂的營銷費用和巨額虧損大挫市場信心，也使其市值持續縮水。但借此機會，投資者也能更深刻地理解“社交裂變”“用戶補貼”這些運營層面的奇技淫巧，對于一家創立3年就上市的公司而言意味著什么。

近期同樣陷于虧損爭議的美團點評，則是O2O模式發展至今少數笑到最后的公司之一。快餐、外賣和數字化，從長遠來看投資這些概念不會出錯，也可以看作瑞幸做市值討論時的一個信心基礎。

不過瑞幸這家公司的自信心，可能比想象中更加遠大。在2019年11月中旬舉行的季度財報分析電話會上，CEO錢治亞對此的準確說法是：“從咖啡開始，成為每個人每日生活的一部分—瑞幸正在實現這一愿景的道路上。”