蘇寧的盈利魔法與轉型困局

蘇寧奮戰長達10年之久的“ 全渠道、全品類”轉型之路

數據來源：根據公開資料及蘇寧易購財報整理

想象一個集成了“萬達百貨、迪亞天天、家樂福、紅孩子和蘇寧易購”的購物中心，你覺得它和現有的購物中心會有什么不同？

出現一家這樣的購物中心，并非沒有可能，因為以上提到的這些零售品牌現在都屬于蘇寧易購（002024.SZ，以下簡稱蘇寧）。

這些資產是在過去六七年時間內被蘇寧相繼收入囊中的。特別是2018年以來，蘇寧更是開啟了“買買買”模式。其中，對家福樂中國的收購就發生在今年6月，花了48億元。年初，它才買下37家萬達百貨。再往前推數月，對超過300家迪亞天天超市的收購交易，發生在2018年4月—蘇寧收購迪亞中國100%股權。而這兩筆交易，蘇寧方面以“尚未達到深交所信息披露標準”為理由，均未對外公布交易金額。2018年年初，蘇寧還投入了95億元進入萬達集團旗下的商業地產管理公司，獲得3.91%的股份。

通過在資本市場不斷出手，時隔8年，蘇寧重新開啟了它針對線下零售網絡的高速擴張。

整個2018年，蘇寧的線下門店數量直線新增了5016家，其中3973家為名叫“蘇寧小店”的便利店。這個速度有多夸張，我們可以對比一下全家便利店：全家是目前國內最大的日資便利店品牌，自2004年登陸中國內地市場以來，直到2019年1月，其門店數量剛超過2500家。

基于全家的加盟政策說明資料，可以估算出，開一家便利店的啟動成本平均在20萬元。以此推算，蘇寧2018年一年花在蘇寧小店上的新增投資就接近8億元。這還不包括后臺的物流和倉儲成本。

同樣都是老牌的實體連鎖零售商，萬達、家樂福、迪亞天天以及大潤發在移動互聯網時代都成了被收購對象。而收購者蘇寧，卻顯得在新零售的轉型大道上斗志昂揚。它到底對自己施了什么樣的高級魔法？

凈利潤逐年增長的魔法

這幾年，不斷向阿里巴巴、京東等電商巨頭學習“互聯網思維”的蘇寧，自我革新最徹底的部分，好像是這家老牌零售企業對于“盈利”的態度。

表面上看，蘇寧過去10年來，總營收和凈利潤確實在逐年增長。2009年，蘇寧全年總收入583億元，歸屬上市公司股東的凈利潤為28.90億元;到了2018年，它的營收規模和凈利潤，與2009年相比，都成長了5倍左右—分別達到2450億元和133.28億元。

然而，只要深入閱讀公司年報我們就不難發現，蘇寧在2018年完成了多筆股權出售交易，其中有兩筆交易的收益，對全年凈利潤貢獻巨大。

第一筆是2018年9月30日，蘇寧向蘇寧深創投-云享倉儲物流設施一期基金（以下簡稱云享一期基金）出售了5家物流相關公司100%的股權，獲得11.91億元。該交易為蘇寧貢獻凈利潤9.24億元，在全年凈利潤總額中的占比達到7.32%。

從這只基金的名字多少就能看出它與蘇寧的淵源。

公告顯示，2018年報告期內，蘇寧易購通過下屬子公司江蘇蘇寧物流認繳出資25.50億元（實繳出資14.02億元），深創投不動產代表其管理的私募投資基金認繳出資24.50億元，雙方共同募集50億元成立云享一期基金。蘇寧易購借子公司持股51%，成為這只基金的控股股東。緊接著，這只基金就反過來花11.91億元，從蘇寧上市公司買走了它的部分物流資產股權。

過去5年蘇寧一直靠“非經常性損益”來支撐凈利潤

數據來源：蘇寧易購年報

蘇寧持續從上市公司剝離影響其主營業務的虧損業務

資料來源：根據蘇寧易購公告及公開資料整理

蘇寧在財報中，將上述這一出一進的兩筆交易，解釋為是為了“盤活公司存量資產，使公司回籠資金再次投入優質物流倉儲資產的獲取和物流運營能力的提升”。但這筆被盤活的資產，確實以“凈利潤”的性質被記入蘇寧財報，所以多少有美化報表之嫌。

蘇寧2018年更大的一筆股權出售收益，是它在2018年5月和12月，兩次拋售當年通過換股交易獲得的阿里巴巴股票，從而直接為當年的凈利潤中貢獻了110.2億元，在全年凈利潤的占比高達87.10%。這些股票是蘇寧在2015年以81. 51美元/股的價格認購的，總投資140億元。當時阿里巴巴以283億元認購蘇寧19.99%股份，成為蘇寧第二大股東。

去除上述兩筆股權出讓交易的獲利，蘇寧從其他項目實現的盈利，占比僅剩5.58%。

2018年年報顯示，蘇寧全年以投資收益、處置固定資產，以及理財為核心所形成的“非經常性損益”，總計錄得136.86億元。

這導致“歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤”反而錄得3.59億元的虧損，說明蘇寧的零售主營業務實際是處于“微虧”狀態。

財務投資和理財收益，通常被計入“非經常性損益”，不屬于主營業務利潤。

不過蘇寧認為，公司利用運營資金產生的投資理財收益（經計算，大約為6.71億元）不應該被算進非經常性損益，因為這類理財體現了公司對運營資金周轉的良好管理。于是，蘇寧對自己2018年主營業務的業績盤點又出現了一個財務報表之外的版本：盈利3.12億元。但是，回看蘇寧全年2450億元的運營收入，這點勉強被拉進來的盈利并不光彩。

如果說2017年至2018年，蘇寧主要靠出售阿里巴巴的股票和“盤活存量資產”的思路獲利，那2014年至2016年，蘇寧的凈利潤則主要靠出售線下資產。

2014年上半年，蘇寧出現公司上市10年來的首次半年報虧損，達7.55億元—2013年同期，蘇寧的盈利額還有7.34 億元。作為挽救措施，蘇寧于當年10月將位于北京、常州、武漢、重慶、昆明、成都和西安等地的11家門店產權出售，作價23.81億元。因為這筆交易，到當年結束，蘇寧的銷售額沒有明顯提升，但稅后凈利潤變成正的19.77億元。

蘇寧線上平臺的銷售占比已經過半，但仍高度依賴自營商品

數據來源：蘇寧易購年報

2015年，蘇寧又賣掉了14家門店。2016年，位于北京的京朝蘇寧電器有限公司也被出售，同時出售的還有6家供應鏈倉儲物業。這些交易無一例外都及時填補了當年的營收黑洞，在財務報表上施展了凈利潤逐年增長的魔法。

再次買到像阿里巴巴那樣的股票的運氣很難再有，蘇寧手上所剩的可售物業也沒那么多了。根據蘇寧2018年財報，截至2018年年底，蘇寧自有物業面積剩下20.91萬平方米，差不多是兩個蘇寧易購廣場的大小。

消失的流量和跟風的投資

蘇寧于1990年從電器批發起家，趕上1998年左右的住房商品化，砍掉50%的批發業務轉型為電器連鎖零售商，采用買斷經營即今天所謂的B2C模式。2008年，京東創立的第10年，蘇寧開通網上商城，不過它其實沒有花大力氣經營。

彼時仍是線下零售的輝煌年代。2011年，蘇寧的銷售額達到938.89億元，銷售額只有598.21億元的老對手國美已被甩在后面，同一年，京東的銷售額還只有211.29億元。

但3年后，京東就超過了蘇寧，實現1150.02億元的銷售額，蘇寧只完成了1089.25億元。之后，京東以每年6 0 %左右的交易額增長率持續增長到2017年，與之相比，蘇寧的平均年增長率只有17.98%—這樣的增長還是建立在開設了更多新店的基礎上，如果看同店銷售，這些線下門店的可比銷售自2012年就開始下降，2012年減少了12.38%，2016年減少1.33%，到2017年，蘇寧干脆不再公布同店銷售數字。

線下流量消失后，蘇寧于2012年提出轉型，當年將公司名字由“蘇寧電器”更名為“蘇寧云商”，強調公司的互聯網屬性，加大對電子商務的投入，并在蘇寧易購網站的基礎上推出App。其中貫穿了后來近10年的策略有兩個，一個是開拓線上渠道，另一個是擴充商品品類—擴充品類某種意義上也是為了提升流量，日用百貨的消費頻率要比家電高得多。

為了加快轉型，蘇寧從此展開了一系列收購。其2012年之后的收購名單上既有母嬰電商紅孩子、視頻網站PPTV、游戲直播平臺龍珠TV、O2O網站滿座網等互聯網公司，又有努比亞手機、伊電園充電寶等硬件公司，這些收購的直接目標都是流量—線上的。蘇寧為這些收購也付出了沉重的代價。2018年年底，蘇寧的經營性現金流為-138億元，同比又惡化近一倍，說明蘇寧的資金周轉已經高度緊張，所有的錢全都被調動起來，始終“跑在路上”。

收入結構上，蘇寧目前超過60%的收入來自線上，但這并不意味著蘇寧轉型成功。

首先從交易規?？?，蘇寧目前只有京東的1/5。作為和蘇寧在線業務部分“長得最像”的對手，京東公布的2018年的交易規模接近1.7萬億元，而蘇寧集全渠道之力，完成的交易規模只有3367.57億元。至于流量規模就更小了。雖然蘇寧易購聲稱截至2018年年底，其零售體系的注冊會員數已經達到4.07億，但根據QuestMobile的數據，今年6·18期間，蘇寧易購App日活躍用戶為450萬至500萬，只有京東的1/10、淘寶的1/50。

那些原本被當作流量入口收入囊中的公司，沒過幾年，業務基本都萎縮了。目前視頻行業前三甲由騰訊視頻、愛奇藝和優酷占據，PPTV則在2015年被蘇寧剝離上市公司體系。團購網站滿座網收進來一年后也關停。

較晚的起步時間，并不能完整解釋蘇寧互聯網轉型的失意。它更大的短板，是缺乏清晰和自信的公司戰略。

自從線下流量消失后，以它操盤的每一筆針對互聯網項目的并購為線索，足可看出，蘇寧過去幾年整個互聯網化戰略的落地過程，幾乎都處在被動的跟風狀態。

這種跟風在具體業務行為上表現得更明顯：2016年，淘寶下沉到農村開“村淘”店后，蘇寧也跑去各大鄉鎮大密度地開設蘇寧易購直營店;2016年1月，盒馬鮮生在上海金橋開出第一家既可以在店內消費，又提供外賣服務的生鮮店，次年蘇寧就開設了對標盒馬鮮生的新零售精品超市“蘇鮮生”，不過3年過去了，它也只在全國開出9家店鋪;2016年至2017年，貼著“新零售”標簽的便利店成為新一輪創業風口，“蘇寧小店”迅速問世，2018年蘇寧還為此收購了迪亞天天。最后，待嫁數年的家樂福中國業務終于歸屬蘇寧時，外界并不太意外，畢竟騰訊、京東已經結盟永輝，而2017年11月阿里巴巴入主大潤發，國內剩下的同類“大標的”已經不多。

這些收購，客觀上應該會加速蘇寧未來向“全品類”零售平臺的轉型。不過，如果以收購紅孩子為節點，從財報數據來看，蘇寧過去六七年的“全品類”過渡計劃，實施得并不算順利。

2014年起，蘇寧開始在財務報表中統計美妝、家居零食、日用百貨等新興品類，不過由于占比過小，蘇寧沒有將這些品類的業績貢獻單列，而是合并計入小家電條目。

2014年之前，尚未包含日百的小家電品類，每年都有10%以上的收入貢獻，如果以此為業績測算的新基點，那么2018年，美妝、家居零食、日用百貨等新興品類對公司總銷售的貢獻率只有13.29%。過去京東也長期被詬病“過分依賴3C家電”，但2018年它已經有31%的自營銷售額來自日用百貨。

重回線下，手中所剩的王牌不多

線上流量在2017年就差不多見頂了。

BAT開始投資線下的時候，蘇寧也轉身向線下回歸—這一點從它的店鋪數量上就可以看出來。2018年，蘇寧新開了5483家門店，比前一年的既有店鋪總量（3799家）還多。

2017年年底，蘇寧董事長張近東提出的開店目標是“三年兩萬店”。2018年的擴張只是這一計劃的開始。

蘇寧用了近10年時間，緊跟著互聯網公司搏命狂奔，卻是辛苦完成了一場“折返跑”。雖說是再次回到它所熟悉的線下店網絡生意，很難說，那里仍然還算是蘇寧的“主場”。

重回線下的過程，蘇寧可以說是喜憂參半：

1.存貨周轉率逐年提高

將蘇寧和京東的存貨周轉率畫成趨勢折線圖可以看出，蘇寧的存貨周轉率在2016年反超京東，從2013年的5.03增加到2018年的10.49，京東則從2013年的11.22降至2018年的9.17。

存貨周轉率是零售商的效率指標，數字越高，表明貨物周轉的效率越高。蘇寧在2018年實現了10.49次的貨物周轉，差不多34天周轉一次，這一數字逐年提高。這表明無論業態如何變化，蘇寧都在高效利用它所能獲得的流量。

2.線下開關店，身段靈活

蘇寧在線下的門店形態和分類邏輯極為繁復。2016年之前，蘇寧的線下店主要分為兩類，一類根據店鋪規格和功能分為云店、旗艦店、紅孩子店，另一類根據位置分為中心店、社區店、縣鎮店、超市店和樂購仕店。到了2016年之后，門店類型的劃分改為主要按功能和經營品類維度。

蘇寧目前的核心門店是專賣家電、3C產品和部分家居生活產品的專業店，這部分門店的經營面積，占蘇寧所有線下零售面積的80%;其次是蘇寧小店，面積占比為9.29%;再接著是蘇寧易購直營店，占比7.69%，它的任務是圍繞四五線市場為線上導流。

蘇寧存貨周轉率5年內近乎翻倍，周轉能力優于京東

數據來源：蘇寧易購、京東上市公司財報

蘇寧希望成為全品類平臺，但迄今收入結構仍高度依賴3C和傳統家電

數據來源：蘇寧易購、京東上市公司財報

蘇寧在線下的靈活度要比線上高得多。除了店鋪形態的改變，蘇寧在關閉不盈利店鋪方面的決策速度也高于同行。由于涉及品牌聲譽和沉沒成本，一般零售商不會輕易關店。蘇寧較少顧忌這些關店代價。以2018年為例，它新開5483家門店的同時，關閉門店的數量達到653家。2017年則是新開716家店，關閉342家。

這種調整速度表明蘇寧對成熟類型的門店，已經建立了精細化考核機制，同時也意味著它與上游供應商有著良好的合作關系—大型品牌商通常都會派銷售代表進駐蘇寧，一旦蘇寧關店，供應商就要跟著調整人員和貨品供應。

其他電商轉戰新零售，僅在積累開店和關店經驗上，就需要花費一定時間，而蘇寧在這個環節為自己贏得不少搶跑時間。

3.成本提升和固有的流量難題

不利的因素在于，蘇寧的幾個新業態都尚未證明自己的商業模式在新時代的可行性。比如，蘇寧幾種便利店、超市業態，都新增了配送服務。為獲得最后一公里配送能力，蘇寧于2017年花42.5億元全資收購天天快遞。不過無論蘇寧小店還是天天快遞，目前都處于虧損狀態。2018年10月15日，蘇寧曾發布公告，將蘇寧小店剝離上市公司體系。剝離前當年1月至7月，蘇寧小店營業收入1.4億元，凈虧損2.96億元。

萬達百貨和家樂福的狀況更糟。被收購時，家樂福中國賬面凈資產為-19.27億元。萬達百貨的財務狀況沒有公布，不過業界普遍知曉它是萬達急于脫手的負資產。2015年，萬達集團關掉了全國約90家百貨門店中的46家。

眼花繚亂的蘇寧線下店模式

數據來源：根據公開資料、蘇寧易購2017年年報及2019年第一季度財報整理

不排除未來蘇寧會將這些不同業態重新排列組合后組裝成更大的零售體。2009年，蘇寧曾在無錫開出第一個自建物業的蘇寧廣場，囊括零售、酒店、寫字樓等多種業態。2011年年中，張近東還提出過要自建50個蘇寧廣場項目，但該計劃在2012年公司向電子商務轉型后就被弱化了。

重新回到線下的蘇寧很有可能再次押注這種綜合商業體，2017年，更名為“蘇寧易購”的蘇寧開出了15個蘇寧易購廣場，面積在3萬至8萬平方米之間。不同于2011年計劃的是，蘇寧在針對這種綜合體的定位中更強調“平臺”屬性而非地產屬性，開店策略包括“租、建、購、并、聯”5種。

5月15日，蘇寧宣布將萬達百貨的37家門店更名為蘇寧易購廣場。加上原有的19家蘇寧易購廣場和16家蘇寧廣場，蘇寧旗下的廣場業態目前達到72家。把家樂福、蘇鮮生、蘇寧小店裝進這些廣場只是時間問題。

回歸零售商定位顯示了蘇寧的務實心態。同樣在5月，蘇寧成立了快消集團，統籌管理線上超市、蘇寧小店、蘇鮮生以及紅孩子的商品運營，集中采購、招商和人力資源招募等。這表明它開始整合旗下眼花繚亂的資產，試圖從按渠道各自為政的獨立經營調整為按品類經營，這些資產和渠道間的協同效應有利于蘇寧進一步提升零售效率。