當海航僅剩下海航

在即將沒頂的債務壓力之下，海南航空集團有限公司（以下簡稱“海航集團”或“海航”）于2018年大舉拋售資產的舉動，幾乎和早先布局及收購這些資產時一樣果斷。

德國的老牌投行、瑞士的機場服務業務、愛爾蘭的飛機租賃公司、法國和美國的酒店集團、巴西最大的廉價航空公司、新加坡的物流倉庫、付款到一半的飛機合同、可能是中國最豪華的公務客機……這些曾經給海航帶來眼球、聲譽、新業務和想象空間的投資果實，又在求生欲之下被迅速地向外拋出。

對于海航之前驚人的膨脹速度以及背后的種種問題，行業內早有較為明確的判斷—在嘗到了金融工具的甜頭后，海航就已經不再是那個從4架小飛機起家的民營航空公司了。

從核心架構和關鍵上市公司，俯瞰鼎盛時期的“海航系”

海南省政府國有資產監督管理委員會

通過包括長短債、信托、股權交易、IPO甚至是P2P在內的豐富融資手段，海航曾不斷將國內外航空、物流、地產、旅游服務、金融等領域內的優質資產卷入自己的集團架構內。這樣大膽、精妙的運作手段，不僅在國內外的航空行業公司內前所未見，對于海航一直對標的全球500強公司而言，也是相當大的挑 戰。

敢于提出如此遠大的目標，底氣可能正來自于海航這家公司的底色—起步于海南島一隅發展航空業的期待，以及相應的一系列政策寬松，海航的發展過程，實際是搭上了民用航空、地產、物流基建、金融服務等多個行業逐步市場化開放的大趨勢。

海航在行業中率先引入了股份制改革和服務管理體系，并在赴美融券及港股上市的過程中初嘗了金融杠桿的甜頭。在鼎盛時期，海航擁有一個盤根錯節、囊括了多家上市公司的龐大架構體系，而且看起來還有著不斷向外生長的能力，有著隨時能拍出大把資金、開展下一場驚天收購的魄力。

回顧海航歷年財報數據可以清楚看到，2012年至2014年間，海航集團旗下的總資產增長速度保持在20%到25%的相對穩健水平;自2 015年起，海航進入集中收購期，接連拿下包括全球最大IT分銷商英邁國際、老牌投行德意志銀行、希爾頓酒店集團等一系列與航空主業相距較遠的資產。

這些公司的財報參與并表后，海航的總資產規模很快實現翻番，收入結構也向這些新業務大幅傾斜，原來的主營業務航空則漸漸“靠邊站”了。但同期，海航的凈利潤增長并沒有跟上資產增長的速度。為收購戰略而做的一系列有息債券融資，也使海航集團整體負債率停留在60%左右的水平上。

“海航系”的業績規模在短短3年內迅速膨脹

其2017年的財報數據更是體現了一種極端狀況，那一年海航的“利息保障倍數”（息稅前利潤÷利息費用，用于衡量企業償還債務的能力）在1以下，說明這家總資產超過1.2萬億元人民幣的公司，當年的利潤所得尚不夠償還期內的貸款利息。

如果將海航集團的營收結構按行業拆解，也可以發現其涉足的領域已經相當多元。相比于來錢更快的金融、房地產和服務業，航空、物流等核心業務反而是整個海航集團毛利率相對最低的部分。海航先前的龐大野心，也正是要利用金融工具，來做活這些傳統的重資產行業。

理論上只要行業政策、宏觀經濟和利潤水平都呈上升曲線，海航就能依靠這種“買買買”的模式，維持相當可觀的資產增長，但從2017年開始，不管是國內外監管機構層面對海航高負債的強勢關注，還是經濟動蕩中海航自身出現的流動性問題，都與它的這種愿景背道而馳。

2018年在接受《財經》雜志采訪時，海航集團董事長陳峰表示，為了“聚焦航空運輸主業、健康發展”，海航于2 018年年內已經處理了近3000億元人民幣的資產。其中大部分業已落定的交易，在海航集團的上市公司公告中都有跡可循。

由于海航對資金回流的速度要求較高，許多資產是折價出售的，包括地產開發商、私募基金和二級市場在內的買家都十分樂于接手。期間甚至有國際投行為快速轉賣海航資產，專門設計過一些復雜而隱秘的交易結構。

整個海航體系在2018年上演的“資產大拋售”中，幾乎沒有所謂的“ 非賣品”。例如在航空領域，海航旗下的祥鵬、金鹿、港航、北部灣、烏魯木齊等國內航空業務，以及Azul、Comair、維珍澳航等國際航空業務，都曾出現交易傳聞，或有實際交易落定。

彭博社2018年12月中旬的報道則指出：海航于2018年年初甚至一度曾與國航接觸，試圖交易其最核心的航空公司資產“海南航空公司”。雖然兩大航空公司很快對這一消息予以嚴正否認，但這無疑還是加重了外界對于海航集團命運終局的擔憂—海航集團是否會一路“賣賣賣”，最后甚至連海南航空這部分主業都剩不下來？

總體來看，被海航剝離的大多數資產，在海航的復雜體系內都處于相對外圍的部分。盡管在一年內失去了3000億元資產、做了數次大型組織架構調整，海航依然保持住了核心公司的股權架構，并可以劃分出3個相對明晰又互相關聯的主要行業板塊：航空、物流和金融。

航空

最早期的海航，僅在快速收購支線航線品牌，以及美蘭機場這類大型實業項目上，展現了初步的金融意識。換句話說，那時的海航更像一家傳統意義上的航空公司。

受到航權、飛機資產、航油費用、人工成本等一系列因素的影響，航空公司是一個典型的重資產、薄利潤，且風險承受能力較低的生意。中國的航司發展，又疊加了2002年前后的民航重組過程。在三大航空公司最終分割市場的局面中，只有海航作為國資背景、市場化運營的案例，通過吸納陜西長安航空、新華航空和山西航空等品牌，在混亂競爭中堅持到了最后。

海航在2018年出售的3000億元資產列表

資料來源：海航及其關聯上市公司交易公告 注：交易時間以公告披露時間為準;N/A：未披露

不同于傳統的國企航司，海航在市場格局初定時，就提出以價值觀改造公司、加強服務質量和控制運營并舉的模式，以提高航空公司的盈利水平。2018年在被譽為“航空屆奧斯卡”的Skytrax評選中，海航拿到了“中國最佳航空公司”和“中國最佳航司員工”兩個重要服務獎 項。

而從航空業常用的一些業績考核指標來看，海航目前在客機和貨艙成本控制、收入水平以及飛機的利用效率等方面，與中國國航相比不會落于下風。

海航的這種改造思路，對于其收編而來的國際航空公司也不例外。當然，法國藍鷹、巴西Azul、南非Comair、土耳其ACT、維珍澳洲航空公司等“海航系”外資航司，它們的更大價值在于隨公司附贈給海航的海外航線使用權。在2012年前后，中國航司競爭國際航權屢屢受阻的背景下，海航的這種另辟蹊徑是相對有效的。

在航空業的一些關鍵經營指標上，海航并不落后于國航

數據來源：海航控股、中國國航2018年中期報告，*為海航控股、中國國航2017年年度報告

物流

航空業務不僅是載客，貨運也是其中相當重要的部分。

自2015年起，海航在航空業的海外布局思路，就從航司轉向了空港、航空服務等延伸領域，其中以15億美元的價格拿下全球第二大航空配餐公司佳美集團（Gategroup Holding AG）的交易，就是海航在這個領域的一次典型出手。

從空港貨運繼續延伸，即傳統的陸運、海運、供應鏈等物流話題。海航2009年高調切入物流業，開始時以大新華物流的名義，短期內購入大量船舶，發展海運;2010年，海航收購了天天快遞，完成陸上快遞布局;而在收購了位于舟山的民營造船廠金海重工，鎖定更多船舶訂單之后，一時間，海航的物流板塊已經有了包含速運、裝備制造、海運的完善體系。加上后期大手筆拿下的GE Seaco集裝箱租賃業務、英邁國際等供應鏈服務商后，這一體系更加穩固。

但隨著全球范圍內大宗物品運輸需求降到冰點，海航這個圍繞海運的重資產物流結構在成本方面異常高企，進入了較長時間的經營困難期。

所以在近年的架構調整中，海航已經開始逐漸將其物流業務引導向數字化、金融化的輕資產模式，等待行業的整體回暖。

金融

雖然從2003年起，海航就以業務需要為理由，開始研究保險、信托和證券經紀等傳統金融領域的投資機會，但一年后爆發的“德隆危機”讓海航意識到，即使有布局金融板塊的決心，也必須先尋找到將資本運作與實業經濟結合的可能性。

最終，針對飛機、集裝箱、重型設備、基礎設施等大物件的“融資租賃”業務，成了海航的突破口。其中飛機租賃業務又恰好被認為是解決航空公司重資產難題的最佳方案。

航空公司可以將原先極高的購置成本和資產減值風險轉移給租賃公司，根據市場需求靈活調整機隊的規模;租賃公司能夠享受大量長期（一般為7到2 0 年不等）、穩定的租金收益，且在面對飛機制造商時議價權提升，維護大規模機隊的邊際成本也會降低。相對于利潤率極低的傳統航空運輸業，飛機租賃公司也擁有更高的凈利潤率（15%至20%）。

一個典型案例是：2015年，海航以旗下公司“渤海租賃”為主體，收購了飛機租賃公司AvolonHoldings，后者是由3家私募股權公司聯合出資發展的業務，運營4年即以182架飛機的規模在美國實現IPO。2017年，海航又進一步以Avolon為主體，收購了美國CIT Groupr飛機租賃業務，由此將Avolon升級為全球第三大飛機租賃公司，收入規模也隨著航司客戶的拓展穩步提升。

以租賃模式為核心，海航開始進一步吸納銀行、信托、保險、證券、P2P等金融業務，最終形成以實業帶動資產運作的混業金融控股集團“渤海金控”。在鼎盛時期，海航的金融板塊集齊了金融領域的全部牌照，其中在支付、保險等重點領域的牌照不止一塊;旗下各類金融業務公司總數超過30家，為海航系各類公司日后運作過程中的融資需求以及更多的高杠桿交易提供了方便。

海航集團的債務將集中在2019年到

數據來源：：根海據航債集券團募有集限說公明司書年及度公報開告資料整理

也正因此，當2017年年中“一行三會”的監管風向突然趨嚴，并開始對活躍并購的民營企業強調降負債、去杠桿的時候，渤海金控成了海航系公司中率先受到劇烈政策沖擊的公司主體之一。

在危機初至時，海航屢次對外表示，考慮到航空、物流、金融等行業都是出了名的高負債模式，集團的負債水平只要不超過80%，實際上都是健康的，但不管是監管層還是投資者，對這樣的樂觀都很難認同。

畢竟，在幾輪激進的業務擴張中，海航已經將融資手段和金融杠桿加到了極限，資金相當緊張。

以債券為例，在只依賴幾大主營業務擴張公司規模時，海航在3年期及以上的中長期債和海外債券方面都斬獲頗豐。而在后期的大筆并購需要快速融資時，短期借款又成了迅速解決問題的手段。長短疊加，使得海航自2017年下半年開始，就進入了密集的債券到期窗口。

2018年6月末，海航集團合并報表顯示有12 47.07億元短期借款，以及將在一年內到期的非流動負債371.28億元。即使其中全部銀行貸款均可以到期續作，利息支付以及債券到期的壓力也十分巨大。隨之而來的，當然還有海航在貸款、債券等市場幾乎被封鎖的再融資能力。

所以，相信從2019年海航集團集中進入債券到期階段開始，這個巨型負債方所承受的壓力還將進一步體現。