當前我國融券市場發展的主要問題及對策

文/朱林寧馮振李雯雯，.渤海證券股份有限公司；.倫敦城市大學藝術與社會科學院

1 引言

現代融券業務自1934年在美國創立以來，已經走過了84年的歷史，成為全球資本市場的重要組成部分。近年來，全球融券業市場保持年均 5%左右的市場容量增速。我們認為一系列復雜因素疊加導致了這一結果，但主要在于兩方面。第一，各方市場主體對融券業務目的、功能、風險、策略等方面認知水平不同，存在不少偏差；第二，我國金融市場整體發展的客觀階段，例如市場結構、金融服務、投資者保護、監管方式等方面，對融券交易的開展存在制度限制。

2 當前我國融券市場面臨的主要問題

2.1 融券份額占比過小

圖1顯示2013年至今的滬深兩市融資融券日均余額，可以發現，融券余額在我國市場上份額占比過小，幾乎可以忽略不計。相對于接近8000億元人民幣的融資業務，融券業務余額不超過80億，占比不足1%。相比而言，日本、韓國等周邊市場的融券業務占兩融余額比例一般在20%左右，美國市場的融券份額占比更超過25%。

2.2 融券券源供給不足

融券業務占比過小的主要原因，在于我國融券業務券源嚴重不足。在我國的集中制融券制度下，券源首先受到滬深A股交易所融資融券標的的限制，在超過3300只A股證券中，只有約950只股票成為融券標的。其次，在證券公司風控層面，融券標的又被進一步限制在符合證券公司風控標準的更少范圍內的證券。第三，在當前制度下，券源主要來自于證券公司自營盤融通和證金公司的轉融通，然而除非在長期持股條件下，否則證券公司自營盤（或證金公司）會實質上成為融券客戶的對手盤，成為證券公司與客戶間不可持續的零和博弈。當預期股價上漲時，客戶不愿融入股票，當預期股價下跌時，證券公司自營盤不愿融出股票，且無論客戶與證券公司是否預期一致，總有一方在交易中承擔損失。因此，融券業務的份額擴大，在于擴大券源，券源的擴大，需要有長期持股機構。

2.3 長期持股機構較少

如上節分析，只有不依賴于股票短期價格漲跌的長期持股機構，才能為融券業務提供充足的券源。截止至2018年一季度，滬深A股市場散戶持有市值占總市值的36.4%，一般法人持有41.5%，而作為主要長線資金來源的國家隊及其他境內外專業機構，持股僅約21%。值得注意的是，近兩年隨著我國資本市場“互聯互通機制”和引入養老社保資金等政策改革，散戶投資者占主導地位的特征已在逐步修正中。但是，相比美國市場62%的市值為養老、社保等長線機構資金持有的比例，我國市場還有較長的路要走。然而，需要指出的是，長線機構資金的進場，需要市場透明、穩定、效率，同時有足夠的低估值、高股息、優業績的標的公司，以及足夠的流動性。

3 當前我國融券業務發展五點對策

3.1 正確認識融券業務在金融市場的功能

本文認為，融券業務的本質功能是為市場提供流動性，提升市場在價格發現和運行上的效率。流動性是發揮市場在金融資源配置中的決定性作用的關鍵?，F代融券業務體系建立至今的經驗告訴我們，適度的杠桿與賣空交易有利于市場的發展與穩定，過度的杠桿與賣空在任何時期、任何市場都將釀成災難。而監管對于這個度的把握，主要通過逆周期監測與調控。對證券經營機構來說，要把準融券業務的本質與監管的脈搏，以擴大市場流動性業務為發展和創新的主攻方向。

3.2 全面學習領先機構對融券業務的應用

2007年次貸危機至今，美國資本市場上的融券業務機構演化出了三種不同的業務模式，以摩根士丹利為代表的“先有客戶、才有業務”模式，以高盛為代表的“偏好套利、贏多罰多”模式，和以渾水研究為代表的“專注做空、市場鯰魚”模式。三者各有其特點，值得各市場主體思考。摩根士丹利的融券業務，一方面通過與花旗銀行合作獲得了大量客戶及信用信息，另一方面通過資產管理、投資、研究、私行、IT等部門的協作打造了一站式服務。

3.3 準確把握市場時機與保持業務的敏感

圖 1滬深兩市融資融券余額變化2013-2018

我們認識到，我國融券業務的發展滯后，主要是受一系列復雜客觀市場條件限制造成的。因此，融券業務的放開，需要以這些限制條件的解除為前提，當關注到這些情況的變化時，我們應對其內在邏輯有準確的理解和敏銳的認識。

3.4 賦權投資者教育與內部風控激勵機制

在實際業務中，融券業務往往存在這樣一個特點：一方面融券業務客戶的平均資金量和交易活躍程度都大于普通證券業務客戶，另一方面融券業務的客戶開發難度和流失率也要大于普通證券業務客戶。一些客戶將融券業務看做洪水猛獸堅決不碰，另一些客戶總希望借融券業務一夕致富，還有時一次強平就有可能讓客戶永遠退出交易。我們認為這需要在具體工作中，切實提高投資者教育工作與內部防控激勵機制。