金融體制現代化，跨越高收入國家門檻的重要抓手

李稻葵

十九大報告提出“兩個一百年”的奮斗目標，2019至2021年則是決勝“第一個一百年”征程的關鍵時期。但2018年年中以來，中國經濟經歷了新一輪波動，突出體現為微觀主體（尤其是民營中小微企業）信心不足和實際GDP增速穩中趨緩，三季度GDP增速跌至6.5%，四季度跌至6.4%；同時，一些中小企業的經營狀況出現困難，悲觀情緒蔓延。展望未來三年的經濟發展，應當精準判斷形勢并作出調整。

本輪調整原因何在？慣常解釋邏輯難以自洽

對于這一輪經濟調整的原因，慣常的解釋有以下幾種。一是歸咎于中美貿易戰，認為貿易戰導致經濟下行。二是歸咎于人口結構，認為人口老齡化使經濟承壓，“人口紅利”不復存在。三是歸咎于成本上升，認為環保治理和去產能導致了上游原材料價格上升，抬高了中下游企業的成本；而稅務征管技術應用和征管效率提升又導致中小微企業實際稅費負擔上升。四是歸咎于國企，認為國企的低效率拖累經濟增長。五是認為中國經濟尚未找到新增長點，新舊動能轉換乏力。

盡管這些觀點分別從某一個側面揭示了中國經濟當前面臨的困難或存在的問題，卻并沒有抓住引起本輪調整的主要矛盾。例如，中美兩個大國的關系確實正在經歷歷史性的轉型，“斗而不破”的格局將長期持續，但至少在2018年，貿易戰對經濟造成的實際影響是極為有限的，“搶出口”在短期內反而助推外需增加。又如，人口老齡化的確是一個重大挑戰，但這是一個慢變量，無法解釋2018年年中以來的經濟調整；勞動力成本上漲恰恰也是居民收入上升的最主要途徑，是擴大內需的前提和經濟上臺階的必由之路。再如，尚未找到新增長點的判斷也值得商榷，一方面，新能源汽車等領域制造業發展如火如荼，移動互聯網、人工智能等技術在更廣范圍內催生新業態；另一方面，新舊動能轉換是一個中長期持續進行的結構性過程，用來解釋2018年年中以來的經濟調整難以邏輯自洽。

我們認為，金融過度收緊是導致2018年年中以來經濟面臨下行壓力的最主要原因。

金融過快收縮引發下行壓力和投資者憂慮

2017年四季度至今，“資管新規”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會融資斷崖式下跌。金融收緊一方面導致基建投資快速下滑，另一方面導致中小微企業融資困難，進而給宏觀經濟總體造成負面沖擊。更重要的是，金融收緊、中美貿易戰等因素疊加，使得中國經濟在金融領域的深層次問題暴露出來。例如，基礎設施投資的融資渠道不合理，擠占銀行信貸資源；不良金融資產處置緩慢，大量金融資源流向低效益但無破產風險的企業；短期貨幣政策主導的利率向長期企業貸款利率傳導渠道不暢通，貨幣政策中降息帶給企業的獲得感不強等。這些問題都與金融有著密切的聯系。

金融是實體經濟的血液，機體如果沒有血液就無法正常運轉。2017年末開始的嚴厲的金融收緊事實上抑制了經濟自身企穩增長的態勢。與此同時，2018年上半年地方債發行失速，“開前門堵后門”的目標并未實現。伴隨著影子銀行融資規模收縮，固定資產投資中的基建投資增速開始快速下滑，對經濟增速拖累的程度不可忽略。根據我們的測算，若2018年基建投資能與GDP保持同步增長（即增速為6.6%），則可拉動GDP增速增加近0.2個百分點。

隨著金融政策的收緊，實體經濟的融資成本逐步抬升。2018年1月至6月，利率高于基準利率的銀行貸款占比從64%上升至75%，其中較基準利率上浮超過30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%。增加的融資成本并非平均分攤在每個企業之上，而是非對稱地集中于規模小、競爭激烈、運營風險大、還款能力弱的企業上，尤其是中小型民企受到的沖擊更大。

雖然資信較好的民企仍能以相對較低的成本獲得貸款，但由于中國金融體制的特殊性，國有企業，尤其是與政府關系緊密的融資平臺仍被視為擁有隱性擔保的債務主體，因而一旦出現金融收緊，民營企業所受沖擊往往更加劇烈。這好比一個游泳池，注滿水時，所有區域都有充足的水源，可一旦開始排水，一定是淺水區先缺水。想要為深水區排水，應想方設法把泳池底填平，也就是要從隱性擔保、基建投融資結構等深層次出發進行改革，不能簡單地“抽水”治理。

以全面推進金融體制現代化為抓手，推動實體經濟轉型升級

中國經濟已經進入新的發展階段，企業依靠盈余積累等自有資金投資的模式或依靠熟人間借貸的非正規融資模式難以為繼，這種變化對金融體系提出了更高的要求。一方面，投資項目規模增大且回本周期變長，企業擴大生產所需的資金數量大大增加；另一方面，許多產業已經從簡單模仿階段過渡到創新階段，對新領域、新技術的投資增加，投資項目的風險結構發生變化。

今天的中國經濟，以金融體系規模之大，對實體經濟的影響顯著增加，可謂牽一發而動全身。根據我們的測算，當前中國金融資產占GDP的比例已經超過400%。這也要求金融體系需要根據實體經濟的發展做出調整。換言之，當前的金融體制已經落后于實體經濟的發展，亟待調整。

未來數年，中國應抓住機會全面推進金融體制現代化建設，深刻變革金融體系，而非簡單地進行總量調整。具體而言，應做好以下五方面的工作。

第一，推進基礎設施建設投融資體制現代化。過去數年，中國的基礎設施建設高速發展，對經濟起到了重要拉動作用。然而，也有批評認為中國的基建已經飽和，不宜進一步投資。基建的合適水平跟一個國家的經濟發展程度、人口密度、地理結構、產業結構等關系密切，精確估算測算一個國家合理的基建水平是困難的。作為一個參考，我們分析了機場、鐵路、油氣管道、公路四種基礎設施的總量、面積密度和人均密度，并將其與美、德、日等發達國家進行比較，我們發現中國的基礎設施建設仍然具有一定的潛力。

首先，中國機場數量仍然較少。有水泥跑道的機場數量不僅在考慮人口與國土面積后遠小于美國、德國與日本，即便在總量上也遠低于德國、美國，主要是區域性、通用航空的小機場明顯落后。其次，考慮國土面積因素后，中國的鐵路、公路里程也落后于德國、日本，遠遠落后于美國，即便考慮地形因素這一差距也依然明顯。最后，中國的油氣管道總量是美國的近1/20，考慮人口因素的管道密度遠低于德國，考慮面積因素的管道密度則遠低于日本。而由于涉及土地規劃、空間集聚等效應，基礎設施建設應當適度超前于其他經濟組分的發展。同時，基礎設施建設中包含大量“公共消費”項目。城市綠化帶的建設與維護，東北地區冬季除雪除冰設備的改善升級，跨區域的防風防沙林帶建設等都具有這個屬性。中國經濟發展到當前階段，適度進行基礎設施建設是必要的，也是恰當的，百姓對這些公共消費的需求必然隨著其收入的增加而增加。

發揮基礎設施建設的潛力，需要對中國的基礎設施投融資體制進行徹底變革。為此，建議成立全國性的基礎設施投資公司，對地方政府的基建項目的規劃、可行性分析等統一管理，把基建融資從商業銀行的信貸體系中切割出去（詳見本專欄2018年12月文章）。

第二，建立金融體系內部高效處置不良金融資產的相關機制，推動金融資產與實體資產同步重組，促進實體經濟轉型升級，提高產業集中度。根據不同研究團隊的測算，中國規模以上工業企業中僵尸企業占比7%-10%。這些僵尸企業占用了大量信貸資源，應破產或重整。然而在中國，企業破產重整卻道阻且長。整理全國破產重整信息網信息可知，截至2018年底被申請破產重整的國有企業共有297家，這一數量僅占國資委2016年公布的2041戶僵尸企業的14.6%，其中大型國企更少之又少。中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光稱，中國適用破產程序案件的數量不足美國的0.2%、西歐國家的1.16%。更重要的是，中國部分行業正面臨著深刻調整，轉型升級必將要求這些行業提高集中度，這意味著一大批企業的退出，或被兼并重組，或進行破產清算。這給化解問題金融資產提出了更高的要求。中國的金融體系必須做好準備，動員資產管理公司等專業機構消化風險與不良資產。同時，應下決心幫助僵尸企業破產或重整，不能任其債務無限展期、越滾越大，無限制地消耗金融資源。具體而言，應鼓勵銀行利用現有撥備消化不良貸款、核銷壞賬；應綜合利用財政、社保等政策解決員工下崗再就業問題；應加快法院破產重整案件的審理進度，強化司法跨區域執行。

第三，大力發展債券市場，使之成為最重要的直接融資渠道。與股票相比，債券的發行、定價更加透明、清晰，債券違約及其后果在法律層面更容易被界定。更重要的是，由于存在明確的還款與利息支付時間，債券融資要求企業承擔更多風險與責任。從國際經驗看，德國等發達經濟體債券市場的體量也超過股票市場，能夠為我們提供有益借鑒。當前債券市場的發展可以從幾個方面發力：一是打破銀行間市場與交易所市場的分割，建立統一的債券市場，為個人投資者直接參與債券市場提供暢通渠道；二是理順產品種類，逐步改變“一個監管機構一個品種”的行政化思維；三是合理處置違約事件，使投資者承擔應有的投資風險，同時加速破產重整的過程。

第四，推動股票市場的法制建設，夯實法制基礎。從美國、英國等股票市場發達國家的經驗看，股票市場的健康發展依賴于眾多制度條件，既不能急于求成，也不可一放了之。當前中國股票市場發展的關鍵是夯實法制基礎，應培養專業的機構、人才執行資本市場的司法程序。2018年8月上海金融法院正式揭牌，邁出了金融司法專業化的重要一步。但是，僅僅有金融法院是不夠的，還應該建立證券檢察院并與公安機關經偵部門密切配合，專業化地對資本市場案件進行調查。同時，應加大執法力度，增加處罰的威懾力。

第五，建立金融風險監測與響應機制，及時識別重大金融風險并積極應對。經歷40年的發展，中國金融體系的體量大幅度增加，復雜度也顯著上升，金融系統受預期、投資者情緒等等因素的影響也在不斷增大。隨著網絡等信息傳播渠道的發展，金融市場將更加瞬息萬變，看似不關緊要的事件亦可演變為重大的系統性金融風險。因此，亟須建立跨部門、跨市場的金融風險監測與響應機制，對信貸、資管、證券、匯率等進行統一的風險監測，并在發生重大事件時積極應對。未來數年，這一機制應著重關注金融市場流動性總體水平與經常賬戶逆差風險。

經過仔細測算，我們認為，從現在開始到2021年是中國經濟由“中等收入”邁向“高收入”的重要階段。如果能夠深入推進金融體系的變革，促進實體經濟轉型升級，在未來三年保持年均6.3%左右的實際經濟增速且保持匯率的基本穩定，則中國有望在建黨一百年前后跨入世界銀行定義的高收入國家行列（根據世界銀行2019年的最新標準，高收入國家的收入下限為人均GNI達到12056美元），為全面開啟建設社會主義現代化國家新征程打下堅實基礎。

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