自由現金流量與企業價值評估問題分析

(華東交通大學 江西 南昌 330000)

一、企業價值評估方法的現狀

(一)成本評估法

成本評估法是在企業資產負債表的基礎上，運用成本計量方法評估表內外的各項流動、非流動資產及流動、長期負債等內容，根據財務報表上的各個單項資產進行估算，并加計匯總得到企業的價值。運用成本法評估企業價值時，以企業賬面單項資產的成本為出發點，在評估中不考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業商譽、管理效率、人力資源等無形資產，影響企業價值的真實性。它以歷史成本估算企業價值，未考慮企業整體資產未來潛在的獲利能力，這樣既不利于企業的財務決策需要，也不利于外部需求者的投資決策分析。

(二)市場評估法

市場評估法是通過比較行業中類似或者相同的企業近期達成的價格，調整差異，最終來測算企業價值的一種評估方法。市場法有其自身的適用條件，并且需要滿足一定條件，比如市場上需要一個公開活躍的市場，需要市場的充分發育，同時還需要可以類比的相似的企業，可以進行比較。但實際上很難找到與目標企業絕對相同或類似的可比企業，而且價值比率的確定和調整亦比較困難。我國資本市場發展不成熟，估值體系還有待完善，評估過程中，可比企業的選取依賴評估人員的主觀判斷，可能存在主觀上的偏差。

(三)收益評估法

收益評估法是在連續經營期間，企業具有的未來收益，把這個未來收益折算成現值，從而獲得企業的整體市場價值。按照企業的收益表現的不同形式，收益法已經不斷發展成多種拓展模型，分別為自由現金流量模型，股利貼現模型，經濟增加值模型等。收益評估法是將企業的未來發展情況與企業價值有機的結合在一起，評估的是企業的整體價值，這樣既能夠滿足于企業內部管理層的需要，提高價值管理思維，改善經營管理，實現企業價值最大化的目標，也能夠滿足外部投資者的投資決策分析，這也是收益評估法能在評估實務中得到廣泛認可和應用的原因。

通過對以上三種方法的分析與比較，可以看出收益評估法更適用于現代企業價值的評估，本文將進一步分析收益評估法的自由現金流量如何衡量企業的價值。自由現金流量法是建立在現值的原則上反映企業整體的未來獲利能力，這種方法不必考慮過去對企業造成的結果，只需要考慮企業未來的獲利能力，也就是企業的潛在價值。

二、自由現金流量的定義與計算

自由現金流量是企業在生產經營過程中獲取現金流量扣除經營費用和稅金，滿足了資本支出和營運資本支出需要后剩余的現金流，即企業股東和企業付息債的債權人可以自由支配的現金流。自由現金流與企業價值評估有著重要的聯系，自由現金流在計算方面是根據企業未來現金進出狀況進行分析。自由現金流來源于企業的盈利，而不是企業的融資，企業價值的增長的動力不是依賴于企業的融資，而是企業的投資和企業的經營活動。

其具體計算公式為：自由現金流量=(稅后經營凈利潤+折舊及攤銷)-(營運資本增加+資本支出)

相對于其它指標，自由現金流考慮得更為合理全面，它彌補了經營活動現金流的缺陷，扣除了資本性支出和股東的機會成本，更加貼近企業的真實經營狀況。

三、基于自由現金流量的企業價值評估

(一)評估模型

本文選取卡普蘭與科勒建立的現金流量模型，其計算公式為：

式中，V-企業價值；

FCFt-企業第t期預測的自由現金流量；

r-高速增長期的資本成本；

gn-n年后的固定增長率；

rn-穩定狀態下的資本報酬率

自由現金流量模型將企業生命周期分為兩個階段；明確預測期和穩定增長期。當處于明確預測期時，企業的增長會出現一定的波動性或跳躍性；而進入永續期后，企業的增長變得相對穩定，波動幅度不大。

(二)評估過程

1.歷史經營績效的分析

在預測企業未來現金流量時，首先要對企業歷史財務報表數據做具體分析，對公司歷史績效的分析主要目的是要徹底了解公司過去的經營績效，從而為今后企業績效的預測提供一個不可缺少的視角。通過對企業歷史績效的分析可以找到企業價值驅動因素，企業營業收入、利潤和資本投資的增長率都是驅動企業自由現金流量價值，在價值估價過程中，我們應積極關注目標公司的各種價值驅動因素，才能把握企業經營狀況的本質，從而對企業價值做出準確的判斷。

2.未來經營業績的預測

根據對歷史經營績效的分析，可以預測企業未來經營績效，預測績效就是對公司今后經營所產生的現金流量的分析，在分析的過程中需要全面考慮影響公司價值創造的各種因素，比如行業特點，競爭優勢，競爭戰略等，根據歷史績效及未來發展前景預測財務具體科目數值，這些科目包括預測營業收入的增長情況，根據歷史會計報表里各資產費用項目占營業收入的比例來預測未來的資產狀況和成本費用狀況。

3.資本成本的估算

估算資本結構的依據有很多，可以根據企業的目標資本結構來預測，也可以按資產負債賬面比例來預測，無論根據什么來計算資本成本，資本成本的組成部分應該與計算被折現的現金流量的方法一致。首先，需要通過確定債務成本和權益資金成本。然后再根據公司的資本結構和權益資本的成本，來估算加權平均資本成本，并將其作為未來自由現金流量的折現率。

WACC：加權平均資本成本

WACC=∑RjKj，其中：WACC為加權平均資金成本；Rj為第j種個別資本成本；Kj為第j種個別資本占全部資本的比重。

4.企業價值的計算

在運用自由現金流量模型進行企業價值評估時，企業以加權平均資本成本將預測期內的自由現金流量和預測期后的連續價值進行折現，就得到目標企業經營的整體估計價值，因此可以得出：企業價值=明確的預測期間的現金流量現值+明確的預測期之后的現金流量現值。

預測期的公司價值為歷年的自由現金流量折現之和，后續期公司價值為按永續增長模型計算出的公司價值。

四、采用自由現金流量評估企業價值的優勢

(一)自由現金流量反映了企業持續經營能力

自由現金流量以企業長期穩定經營為前提，自由現金流量方法的假設也是基于企業可以持續經營的假設基礎之上。在預測自由現金流量時，既考慮企業過去的獲現能力，也對企業未來營運能力的變化影響因素進行具體分析，從而考核企業未來的創新能力。擁有穩定充沛的自由現金流量意味著企業的還本付息能力較強、生產經營狀況良好，用于再投資、償債、發放紅利的余地大，公司未來發展趨勢良好；反之，自由現金流量下降則反映企業資金運轉不暢、財務風險提升。企業價值的變化可以折射出未來的發展變化，為企業的可持續經營提供依據。

(二)自由現金流量評估方法具有綜合性

自由現金流量所反映的經營成果的信息較為綜合全面，能夠較為客觀地反映出三大報表中的相互關聯的信息。資產負債表反映了企業的財務狀況、利潤表提供了企業的經營成果、現金流量表則反映了經營過程中的現金流量變化，三大報表在三個方面分別反映出企業經營狀況。而自由現金流量則通過結合它們的核心數據，綜合地呈現出企業的經營效果。以自由現金流量折現評估公司價值，考慮了所有價值因素，包括銷售利潤、投資等影響自由現金流量的因素，同時結合企業的息稅前利潤，將傳統的財務報表轉化為管理用財務報表，運用凈經營資產，長期償債能力指標，營運能力指標等來評估企業的價值，從而使評估的價值更加客觀更加科學，接近企業的真實價值。

(三)自由現金流量突出資本的時間價值

在計算利潤時，成本方面，企業往往是以賬面價值為基礎進行計算的，例如主營業務成本、折舊攤銷等都是歷史成本。但資本是有價值的，一元錢的購買力相對于十年前的貨幣購買力是不同的，也就是說，隨著時間的推移，資本的購買力發生了變化。很顯然利潤是以過去的價值計算出來的，不能反映真實地企業價值。而自由現金流量充分地考慮了貨幣時間價值的影響因素，同時也考慮到了資本的連續運動過程，將未來各個時點的現金流量基于一定的折現率折現到現在的評估時點，從而可以消除時間價值的對企業價值評估的產生的影響，開展有效的評估工作，以科學的測算方法得出準確和公正的企業價值，使企業價值更加可靠和真實。

五、結論

通過對比分析企業價值評估的各種方法，可以看出收益法中的自由現金流量模型是目前對企業價值評估方法中理論較為完善的一種模型。自由現金流量與企業價值評估有著密不可分的關系，自由現金流量法具有較強的科學性，為改善企業經營管理提供依據。基于自由現金流量的企業價值評估方法不僅考慮了過去的獲利能力，未來的獲利能力也考慮了。而且它反映了企業整體的未來盈利能力，反映了投資于企業的風險，符合長期戰略發展的需要。只有注重企業長遠利益的情況下，提高企業的綜合競爭力，才能使企業價值實現最大化。