互聯網公司估值高溢價研究
——基于華誼兄弟投資英雄互娛的案例

2019-03-28 09:52:35

福建質量管理 2019年23期

(廣西大學商學院廣西南寧 530000)

一、引言

價值評估是企業對外投資的重要話題，合理地評估企業價值、確定投資對價，是投資達成的基礎。傳統的價值評估主要集中于微觀，近年來，學術界開始關注宏觀因素對于微觀行為的影響。然而現有文獻較少有從大數據時代的技術條件，即第四因素的視角進行研究，使得現有關于公司價值評估的理論不能滿足實際需求。面對目前互聯網并購潮及企業投融資等各方面估值的需要，仍需對互聯網企業的估值方法進行深入研究，探索更加科學有效的估值方法，滿足企業以及各方投資者的決策需要。

二、企業價值評估概述

(一)企業價值評估內涵及方法

企業價值評估是將企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。

(二)企業價值傳統評估方法對互聯網公司價值評估影響

現有方法在對互聯網公司價值評估時存在的問題：成本法操作簡單，僅僅按照凈資產的賬面價值進行簡單匯總。由于成本法并不是將企業作為一個有機整體看待，而是視為單項資產的匯總，無法評估報表中未反映的最能體現企業發展潛力的資產的價值。對于互聯網公司而言，其核心價值并非體現在資產負債表上的價值，而是體現在公司的技術、專利、流量、企業文化等方面，而這些無法在資產負債表上完整地得到體現。因此，價值評估也會存在較大偏差。

收益法通過預測企業未來的收益，對收益進行折現得到目標企業的價值。收益法相對完善但當目標公司歷史收益顯示為虧損極為嚴重，無法準確預測未來收益，企業價值也難以準確評估。互聯網公司在發展初期往往是“燒錢期”，在這個階段公司的收益和現金流量都為負數，現金流和增長性很難確定，現金流量折現模型會存在很大的主觀性和不準確性，為現金流的預測帶來困難。

市場法以相似的企業作為參照物，進而估計目標企業的價值。在運用市場法進行價值評估時，需要有公開可靠以及活躍市場作為基礎，必須保證市場對于企業價值的反映真實有效。對于互聯網公司而言，其在證券市場上的表現存在較大的不穩定性。并且對于具有大量專用設備或大量無形資產的企業(如互聯網公司)，用市場法評估將受到很大限制。

三、華誼兄弟投資英雄互娛案例概述

(一)投資概況

2015年，華誼兄弟發布關于投資北京英雄互娛科技股份有限公司(以下簡稱英雄互娛)公告稱華誼兄弟擬向北京英雄互娛投19億元，認購其新增股份2772萬股，投資完成后華誼兄弟將持有其20%股份。

(二)目標公司介紹

北京英雄互娛成立于2015年，主要從事電子體育競技游戲產品的開發、運營和移動電競比賽的組織、推廣。經營范圍包括技術開發與服務、計算機軟件及輔助設備、計算機系統服務和應用軟件服務等。其2015年1-6月凈利潤為-758萬元。

英雄互娛實際控股股東為天津迪諾投資管理有限公司，持有44.028%的股權，而華誼兄弟憑借19億元人民幣的認購入股持有20%股份，將成為英雄互娛第二大股東。

(三)業績承諾

對于高溢價投資英雄互娛方作出了業績承諾：自本次增資完成之日起至2018年12月31日止，2016年度承諾的業績為目標公司當年經審計的稅后凈利潤不低于人民幣5億元；自2017年度起，每個年度的業績為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長20%。若未能完成年度的業績目標，則實際控制方按協議的約定向投資方進行補償。

(四)董事會的安排與投資方權利

本次增資完成后，投資方有權向目標公司委派董事1人。根據協議的約定，投資方享有回購權、反稀釋權、最優惠條款等相關權利。

(五)業務合作

華誼兄弟投資英雄互娛協議規定，自投資之日起至持有目標公司股權比例低于5%之日期間，華誼公司享有以下權利：目標公司應將其開發或經營的任何一款電競類游戲產品改編成電影、電視劇、網絡劇或其他舞臺藝術作品等，依照市場公允的價格在同等條件下優先授權或轉讓給公司享有；如子公司在其實景娛樂項目中開發電競類游戲產品的，則目標公司同意安排華誼兄弟子公司，在同等條件下優先與目標公司依照市場公允價值進行合作。

四、華誼兄弟投資英雄互娛效果分析

(一)英雄互娛

投資對英雄互娛的業務發展產生了積極影響。通過股票發行，英雄互娛進一步充實了流動資金、拓展了公司業務，為利潤增長注入了動力。截至2016年第三季度，英雄互娛市場估值已達到150億元。2016年第三季度報顯示，2016年10月24日，英雄互娛對外公布了2016年第三季度主要經營數據公告。公告顯示，英雄互娛前三季度實現營業收入約6.32億元，同比增加2554.38%，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤約3.69億元，同比增加2151.76%。

按照這樣的發展態勢實際控制方不必承擔額外的補償，此外，合同約定英雄互娛與華誼兄弟將在影視、游戲等領域開展合作，進一步增強公司的盈利能力。

(二)華誼兄弟

在投資英雄互娛20%的股權后，華誼兄弟對英雄互娛的生產經營具有重大影響。華誼兄弟通過投資英雄互娛，布局電子競技游戲領域，進一步增強在游戲產業鏈上的控制力，完善其在互聯網娛樂業務板塊的布局，也有利于其大娛樂戰略的有效落實。

1.利潤增長以及投資收益增加

華誼兄弟2016年前三季度歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤6.22億元，較上年同期相比上升1.33%。第三季度報告期內，公司投資收益7.42億元，較上年同期相比增長21.35%，其中來源于英雄互娛的投資收益為0.71億元，占公司總投資收益的9.6%，經濟效益大幅提升。

2.獲得協同效應

在投資英雄互娛股權后，華誼兄弟對英雄互娛的生產經營具有重大影響，而且雙方還達成了合作協議。未來公司的電影和游戲業務相得益彰，通過影游聯動，充分挖掘作品的價值。華誼兄弟憑借內容、品牌、管理優勢和資源整合能力，在積極穩健地進行娛樂全產業鏈布局。通過投資英雄互娛，華誼兄弟打通了從游戲制作、發行到電子競技賽事的完整鏈條，使其互聯網游戲布局更加完善，同時也為公司豐富內容儲備創造了更大空間。

3.帶來數據價值

數據信息的價值在當前大數據時代背景下有更大的體現，華誼兄弟不僅可以獲取客戶資源，還可以利用數據細分和定位用戶。英雄互娛的用戶資源和優勢，能夠為華誼兄弟在互聯網領域布局帶來重要的用戶數據。英雄互娛開發的《全民槍戰》在2016年7月13日封測開啟一周內，用戶創造的地圖突破了10000張，玩家平均在線時長在2小時以上。

4.實現戰略目標

華誼兄弟通過實施對外投資，夯實內容投入和布局，一定程度打消了市場對其主業增長放緩的擔憂。通過參股英雄互娛股權，實現了經營領域的擴展，增強同心多元化的層次布局，進一步強化了大娛樂戰略。尤其是華誼兄弟布局電子競技游戲領域，進一步增強了公司在游戲產業鏈的控制力，完善了互聯網娛樂業務板塊的布局，加快落實大娛樂戰略。

因此，投資英雄互娛無論是從短期回報，還是從長期投資看，都是一項不錯的決策。

五、結論與展望

(一)考慮企業的發展階段

企業在對目標企業進行評估時，要充分考慮企業所處的發展階段。不同發展階段企業的盈利能力和現金流量，會存在顯著差異。初創期的公司資產較少，盈利能力較弱，現金流往往為負數，價值容易被低估。但在經歷這一階段后，企業往往可以獲得盈利能力和現金流量的較大增長。互聯網公司在經歷燒錢期后，可以獲得穩定的客戶以及流量，也帶來了未來的利潤增長點。這一時期可能是投資的好機會，適當的溢價投資可能會獲得較大的收益。

(二)關注未來的協同效應

作為投資方的華誼兄弟，目前正在謀求影視娛樂、品牌授權及實景娛樂和互聯網娛樂三大板塊協調發展，需要互聯網客戶和流量的支撐，以更好地實現協同效應。協同效應簡單地說，是“1+1>2”的效應。通過投資目標企業，可以實現相互協作、共享業務行為和特定資源，增強在某些領域的合作，實現優勢互補，因而能比單獨的企業具有更高的盈利能力。尤其是對于投資互聯網企業的公司，不僅可以實現轉型、為其創造更多合作機會，更能夠為其在互聯網領域布局帶來重要的用戶行為數據，為進一步投資提供可靠的指引。

(三)著重考慮公司的盈利特點

英雄互娛的盈利模式在于客戶數量以及流量，只要擁有客戶就會有可觀的流量。在價值影響因素的選擇上，應著重考慮公司在盈利方式上的特征，不同公司的價值影響因素可能會顯著不同。一方面，互聯網類企業應重點關注影響公司盈利的因素，如活躍用戶的數量以及流量等。這些因素作用在于，通過長期的客戶吸引與積累，培養客戶的消費習慣和忠誠度。一旦盈利，增長速度將非常驚人。另一方面，互聯網企業有較強的規模經濟效應，發展早期可能會通過大量投資方式積聚，在達到一定規模后，將會為公司帶來較大的利潤增長空間。

(四)識別目標公司是否掌握核心技術