“二戰”股市風云之一：美國

明輝

股市在短期經常表現為隨機波動，無法解釋，但當遇到重要的轉折點及長期事件時，股市的走向是充滿智慧還是愚昧共識？要想回答這個問題，沒有比觀察第二次世界大戰期間的股市表現更合適的了。

先來看美股，如果你生活在“二戰”時期，美國正經歷戰爭的陰云和恐怖，你會在下列哪一時期才敢大舉買入美股？

德軍閃電戰;敦刻爾克大撤退;日軍偷襲珍珠港;中途島海戰;斯大林格勒戰役;諾曼底登陸;盟軍攻占柏林。

美股市場一再低迷

先來回顧1929-1939年“二戰”前的美股。1929年，道指上漲到380高點，隨后是著名的大崩盤和大蕭條，到1932年道指下跌89%至40點。1933年，羅斯福就任總統實施新政，經濟復蘇。從此1932年代的股市低點是熊市最底部，再也沒有出現過。1937年1月，紐交所的總市值已經從谷底的197億美元漲至625億美元，在今天只是一家中型公司的市值。1937年后，經濟又陷入衰退，華爾街一半的寫字樓空置，交易冷清。

1939年9月1日，希特勒入侵波蘭，英國宣布與德國開戰。美股連續三天上揚，漲幅7%，成交量創兩年來新高，投資人預期國防訂單會促進經濟發展。但好景不長，股市對戰局越來越擔憂，漲勢戛然而止。

從1940年起，戰爭的新聞開始主導股市。雖然軍事訂單確實刺激了經濟，但德軍在歐洲所向披靡，讓投資者擔心戰爭會曠日持久、破壞貿易，引發新的蕭條。日本在亞洲的侵略也讓人生畏，整個世界看起來前途未卜，充滿仇恨。到6月初，道指從150點下跌至114點，暴跌25%。有趣的是，盡管5月份法國傳來可怕的消息，但美股不明原因的早已筑底。當英軍完成敦刻爾克大撤退后，道指大幅反彈，從低點收復40%。但身臨其境，美國的報紙都對英國的困境感到悲觀。大家覺得英國隨時可能會被入侵，沒人能阻擋德軍的進攻。巴黎淪陷后，美股再次陷入疲軟，但未創新低。一些美媒甚至崇拜希特勒的過人魅力。在這種絕望的氣氛中，美股在夏季開始出現微弱的反彈，即便發生了倫敦大轟炸，股市似乎覺得英國空軍有能力阻止空襲，避免德軍跨海入侵。大轟炸結束后，股市果然繼續反彈。

1940年年底，戰爭的消息越來越糟，英國經濟受損嚴重，美股再次陷入低迷。即使美國經濟持續成長，就業率上升10%，工資上漲16%，美股仍然持續下跌。因為每逢戰爭，期貨市場就因為原材料價格上漲而受惠，光是9月，價格就飆漲25%。1940年，美國國民生產總值和公司盈利還是比1929年稍低一些，但股票只有1929年的三分之一。1940年，道指整體下跌12%。

1940年年底，美股顯露的疲軟，似乎在預示1941年會更糟。事實也是如此，那是極度危險的黑暗期。

這一年，更多的紐約和倫敦的名流都被希特勒的魅力所折服，但多數人頭腦清醒，對其兇殘感到恐懼。

愁云慘霧中悄然見底

1941年，同盟國的戰況和股市都陷入低迷，但交戰雙方的陣容已經清晰。

繼1941年暴跌之后，1942年前幾個月股價隨著戰爭消息的惡化而一路走低。當我們用后視鏡回看這段歷史，有人將其稱為“無謂的恐慌”，因為當時正是軍事生產大增、財政赤字、企業獲利可觀的時候。事實是當時股市自有其擔憂，美國財政部提議將企業所得稅提到60%，要收回超額利潤，使企業難以預估利潤和分紅。政府也提議對5萬美元以上的個人所得稅征收85%的個稅。加之戰場敗績，進一步挫傷投資者的信心。美國作戰部在戰爭的最初幾個月，總是把敗仗說成勝仗，后來當大眾得知那些好消息都是虛構或誤導時，大家開始對美軍和媒體失去信心，尤其是投資者的反應更加強烈。當時，任何理性思考的預言家都看空股市。

1942年4月30日，道瓊斯指數跌到92點，比1941年年初的132高點跌了31%。唯一的安慰是英美兩國都有堅決作戰的決心，卻也充滿絕望，對人類的未來感到幻滅。對美股來說，當時的股票真是物美價廉。1942年4月，紐交所的股票中，有30%的股票市盈率不到4倍，許多股票都是以大幅折價的價格出售，三分之二以上的股票價格只有4-6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位數為5.3倍，只有10%的股票市盈率超過10倍。

1942年5月，就在美國于太平洋戰場上的運勢好轉之前，美股在一片愁云慘淡和極度看空之下，悄然見底，此后一路上揚。此時，世界上仍然不斷傳出壞消息，但股市似乎感覺到美日交戰的形勢已經逆轉。5月初，美日珊瑚海海戰，雙方戰成平手（而非勝仗），但這是第一次日本無法稱心如意的達到其目的——無法遂愿取得入侵澳洲的跳板，美軍首次抵擋戰備優越的日軍。事實上，美股在1942年第二季度的底部，是從1929年開始的大熊市的真正終結，新的長期大牛市在那年春季展開，持續近20年;戰后的蓬勃發展，把美國股市帶到難以想象的高度。但是，在這期間，似乎只有股市隱約意識到長期的大蕭條已經結束，新的時代已經展開。

圖：道瓊斯指數1935～1950年資料來源：道瓊斯公司

股市已多次證明，熊市底部是極度看空的點，從那個點以后，股市不見得需要好消息，只要不比之前已納入股價考量的消息更差就能上漲。

1942年6月初，中途島戰役，美軍重創日本海軍，日本無力再發動海戰，只能采取守勢。由于之前的教訓，美國官方公報一開始并未把中途島海戰列為勝仗，專家和媒體也并未重視和思索。那時，社會輿論正忙著批評連續的失敗與投降，根本沒有注意到珊瑚海與中途島戰役的重要性。即便如此，美股馬上本能地領略到中途島海戰的非凡意義，遠比專家更早明白它的重要性。從此，這場戰役變成長期消耗戰，而日本根本無法和美國這樣的工業強國展開持久戰，由盛轉衰。當時，美國已經快速興建了現代化的軍艦和航空母艦。早在1941年初，日本海軍司令山本五十六就曾向首相透露：“如果不計后果的出兵作戰，我會鉚足全力奮戰半年或一年，但如果戰爭拖上兩三年，我就毫無把握。”

1942年的低點之后，美股展開持續性牛市，時間長達4年。1945年，是美股蓬勃的一年，伴隨著盟軍在歐洲勢如破竹，大型股上漲36%。值得一提的是小型股，1942年上漲45%，1943年上漲88%，1944年上漲54%，1945年上漲74%。陰霾消散之后，股市就像壓抑已久的噴泉獲得解放，盡情的噴發。

當然，20年的大牛市也絕非一蹴而就，需要投資人足夠的信心和耐心。1946年，美股開始大幅震蕩，2月道指出現10%的大跌，隨后兩個月又迅速上漲14%，在5月底創出新高，隨后兩個月開始震蕩下跌，并在單月下跌20%。此后，美股陷入嚴重的戰后低迷，橫盤震蕩三年。主因是冷戰開始，歐洲經濟遲緩，美國經濟難以調適。1946年，美國通貨膨脹率高達18%，1947年是9%，1949年突然變成通貨緊縮1.8%，股市與債市皆陷入蕭條。直到1949年年中，戰后不穩的局勢消失，市場才開始好轉。

以后見之明來看當時的情景，人們可以找出關鍵的轉折點。但當我們深陷戰爭的迷霧，其實很難看清局勢已經逆轉。而股市是睿智的，是深謀遠慮的先知，多次提前感應到那些重要的轉折點。今天，幾乎每個投資人都知道要逆向思維，警惕群體的恐慌和狂熱。但那是一時的激動，股市的起伏，市場的智慧，是許多個體獨立表達的見解形成的集體判斷。投資大眾對長期事件往往具有超乎尋常的直覺。長期而言，整個股市基本上是理性的。