熱錢難再來

王幸平

國際經(jīng)濟史上，國際貿(mào)易問題的爭端始終要落在國際貨幣兌換的議題上，遠的有上世紀30年代國際貿(mào)易爭端引發(fā)的西方各國貨幣競相貶值案例，較為近期的則是1980年代的日美貿(mào)易爭端簽署的廣場協(xié)議 。

歷史有驚人的相似之處。在過去的10多年來，快速崛起的中國對美國存在巨額貿(mào)易順差，平均每年高達3500億美元。中國的GDP也在這10多年里增長快速，外匯儲備曾經(jīng)一度高達4萬億美元，并成了當今美國最大的債權(quán)國。在近期舉行的中美貿(mào)易談判上，美方效法當年日美貿(mào)易爭端的廣場協(xié)議，將匯率問題列入了重要議題。據(jù)彭博社2月20日報道，“美方正要求中方不得采取使人民幣貶值的措施，來抵消美國關(guān)稅的沖擊。”

美方對中國的誤判

美國奉行的是自由市場經(jīng)濟，美方高層經(jīng)濟智囊團堅信商品價格的變動能夠調(diào)節(jié)市場需求平衡的理論，對貨幣匯率升降影響商品進出口的理論深入骨髓，況且對當年廣場協(xié)議制約日本對美貿(mào)易出超的成功案例記憶猶新。

實際上美方存在誤判，西方經(jīng)濟學的市場經(jīng)濟理論與中國的實際情況存在偏差。

中國的資本管制依然，人民幣匯率并非自由浮動的清潔匯率（clean rate），通過本幣匯率來對進出口調(diào)節(jié)的作用明顯不佳。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率升值與中國商品出口的減少并非正相關(guān)。例如，較為明顯的是在2005年7月-2008年7月的三年間，人民幣兌美元匯率由8.28升值至6.8，升值幅度超過16%，但這期間中國的外貿(mào)出口還保持了非常高的增速，平均出口增速超過20%，而高新技術(shù)產(chǎn)品的出口平均增速達到29.1%，同期國家外匯儲備也大幅增長。近期的案例則是在2017年，人民幣匯率兌美元持續(xù)上漲，從6.96漲至6.25，全年漲幅達6.5%，但中國的貨物出口總量絲毫不受影響，而且一路高歌持續(xù)出超，全年增長達15%。放在更長的一段時間來看人民幣匯率的波動，其實對中國的進出口貿(mào)易影響是有限的。故此在中國，人民幣（本幣）升值，對本國企業(yè)出口商品起到的抑制作用與調(diào)節(jié)作用，并沒有如日美廣場協(xié)議那般神奇。換言之，人民幣主動貶值不一定會導致中國出口商品的增加，人民幣主動升值也不一定會導致中國出口商品的減少。皆因中國有舉國辦大事的體制，還有針對特定企業(yè)出口產(chǎn)品生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)扶持政策，以及令出口企業(yè)獲利頗豐的出口退稅政策。實際上，中國的國家財政補貼政策對貿(mào)易企業(yè)的出口增長影響才是最重要的。

對美貿(mào)易順差一直是是中國經(jīng)濟增長、擴大國際影響力、中國企業(yè)走出去的發(fā)動機。改革開放以來，經(jīng)濟界逐漸形成共識，對外貿(mào)易出口成了中國的國家戰(zhàn)略，是驅(qū)動中國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一。過去的10多年來，中國對美國貿(mào)易順差每年大約為3000億美元至4000億美元之間。例如2018年，中國貿(mào)易順差為3517.6億美元，但是全年對美國的貿(mào)易順差高達3233.2億美元，對美貿(mào)易順差的金額近乎相當于中國全部的貿(mào)易順差。由此可見，中國與世界各國或地區(qū)的進出口貿(mào)易可以是自求平衡，唯有對美國的順差才是國家外匯儲備增長的源頭。

歷史能否重演

當年的日美廣場協(xié)議的實施有效地促進了日元升值，原因在于日元是一個自由兌換的貨幣。但后期日元升值的演繹過程及其副作用卻令日本政府始料不及，匯率問題還不僅僅是抑制日本對美國的貿(mào)易出超那么簡單。更為糟糕的情況是，在市場趨勢的慣性作用下，日元的升值大大超過了預定的目標，以至于日本央行被迫采取了為扭轉(zhuǎn)升值趨勢的反向操作的量化寬松政策，向市場傾瀉了大量本幣，推出了零利率借款。過猶不及，這些向市場注入的貨幣逐利而動，無孔不入，大水漫灌式的大規(guī)模地流向了股市及房地產(chǎn)市場，并催生了國家股市與房市的經(jīng)濟泡沫。在1985年-1990年地產(chǎn)泡沫期間，日本土地累積的資本收益高達1420萬億日元，是日本國民生產(chǎn)總值（GNP）的3.3倍。彼時若把日本和美國的土地資產(chǎn)額相比，那么，日本的全部土地賣掉折合價是2400萬億日元，而美國的全部土地資產(chǎn)是600萬億日元，就是說日本的土地比美國的貴4倍，相當于四個美國土地價值。日本的股市也從1986年1月進入大牛市，4年上漲了3倍。在1988年股票市場總市值超過國內(nèi)生產(chǎn)總值，到1989年股市的頂峰時，股票市場總市值是GDP的1.3倍。許多股票的市盈率高于60倍。

其后，這些經(jīng)濟泡沫一一爆破了，日本隨即進入了一個經(jīng)濟低潮期。在1990年至2010年間，日本的國民經(jīng)濟增長率長期徘徊在1%左右，謂之“失去了20年”。

西方語：人不可能踏入兩條相同的河流。而中國經(jīng)濟的演繹，是否如美方的如意算盤那樣，重蹈日美廣場協(xié)議后泡沫泛濫的覆轍呢？

換言之，這次中美談判能否催生人民幣進入單邊升值的通道，國際熱錢再次大規(guī)模涌入中國，以至于中國央行要采取減息降準的寬松的貨幣政策來應對，并催生中國股市、房地產(chǎn)市場估值的大幅增長？

年年歲歲花相似，歲歲月月人不同。如今的中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟格局中的地位，不僅與日本當年的情況不一樣，而且與10年前中國面對大規(guī)模的國際熱錢涌入的好時光也大不相同。彼時次貸危機剛?cè)ィ缆?lián)儲的量化寬松政策將美元利率，置于零以下，大量的國際游資涌向發(fā)展中國家，并有相當部分進入中國，中國央行挖池蓄水，賺個盆滿缽滿。而今天，美國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，美聯(lián)儲已經(jīng)啟動了9次加息，中美兩國的10年期國債利差已經(jīng)相差無幾，3個月的國債收益率利差甚至出現(xiàn)倒掛。拋開兩國宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期不同步的因素而言，僅就利率平價理論的推導，就可明晰地判斷出國際游資的流動方向：熱錢不會來，搏人民幣升值可望不可及。

人民幣匯率承壓

近年來，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，發(fā)展不穩(wěn)，供給側(cè)改革未達，去杠桿效應不彰，中國央行難以主導人民幣匯率按原定計劃運行。典型的例子是，中國央行曾經(jīng)在2015年推出 “811”匯率調(diào)控改革，本意是讓市場力量自行決定人民幣匯率，給外界的印象卻是看樣子是要撒手不管了，以至于在2015-2016年的長達一年半的時間里，人民幣兌美元的匯率一路下滑，從6.21跌至6.98，為了矯枉過正，又入場干預，國家外匯儲備也從最高的4.1萬億美元損耗至3.1萬億美元，國內(nèi)理論界甚至爆發(fā)了是“保匯率”還是“保房市”之爭。

實際上，穩(wěn)定的、可預期的人民幣匯率對中國經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要。當前，中國的經(jīng)濟體量已位居世界第二，商品進口需求量巨大，都有賴于拜人民幣估值穩(wěn)定之賜而勃興。反之，人民幣波動過大對中國經(jīng)濟的影響與沖擊，卻又是實實在在看得見的。2018年，中美貿(mào)易爭端開始后，美方揚言加征中國商品的關(guān)稅，隨即引發(fā)人民幣兌美元匯率走弱，6月15日貿(mào)易談判破裂，中美雙方先后公布了相互加征關(guān)稅的進口商品清單，立刻主導了外匯市場上的人民幣兌美元的匯率貶值，從6月19日至8月3日，央行公布的人民幣匯率的中間價累計下跌了5.9%，最高跌幅達至1：6.98，與1：7大關(guān)僅僅一步之遙，中國的股市也跟隨匯市聯(lián)動，巨幅下挫，從3100點跌至2600點左右。

從近期中美談判中透露的信息來看，中國發(fā)出了主動開放市場，加大對美國大豆、原油、牛肉等商品的進口，降低貿(mào)易壁壘，加強知識產(chǎn)權(quán)保護，保持匯率穩(wěn)定等承諾信息。但是，這些承諾的兌現(xiàn)是知易行難。因此，在目前復雜多變的國際形勢面前，我們要有充分的信心與定力，認真對待和處理好當前的中美貿(mào)易摩擦。

首先，要充分認識到，中美兩國的經(jīng)貿(mào)關(guān)系是中美關(guān)系的“壓艙石”與“穩(wěn)定器”，要盡量控制好事態(tài)的發(fā)展，在對美國關(guān)系上牢牢把握“和氣生財”、“合作共贏”的主基調(diào)。

其次，要吸取日本在當年日美貿(mào)易戰(zhàn)后國內(nèi)經(jīng)濟遭受重創(chuàng)的教訓。要統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)好國外環(huán)境變化與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，做到宏觀的貨幣政策不能失誤，要善于利用財政政策來彌補貨幣政策與金融工具的不足，處理好對外貿(mào)易的穩(wěn)增長與國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

第三，積極維護人民幣的匯率穩(wěn)定，盡量減少匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響與沖擊。可以穩(wěn)步推進人民幣國際化的步伐，也可以審慎地控制對外投資的總量，但是要珍惜3萬億美元的外匯儲備來之不易，畢竟它是中國在國際關(guān)系交往中的本錢。

第四，開放的大門不能關(guān)上，經(jīng)濟改革不能走回頭路。例如對每個居民每年購匯5萬美元的額度不能削減，因為任何不當?shù)耐鈪R管制措施都會引發(fā)信心問題、引發(fā)國內(nèi)資金，內(nèi)資與外資的大規(guī)模的外逃。要吸取2015年“811匯改”給了市場一個錯誤信號的教訓。

第五，目前，中國多個自貿(mào)區(qū)的實驗或許能夠為中國在復雜多變的國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展上找到一個新的突破口。其中，粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟金融一體化要穩(wěn)步推進，要謹小慎微，還要控制好自貿(mào)區(qū)內(nèi)眾多的金融跨境企業(yè)利用政策的銜接與配套進行投機套利的行為。因為任何的大規(guī)模的套利現(xiàn)象產(chǎn)生都會引發(fā)金融風險暴露，甚至還是局部性金融危機的導火索。