中信證券業績小幅波動背后

劉鏈

3月21日，中信證券發布2018年年報，實現營業收入372.21億元，同比下滑14.02%;實現歸母凈利潤93.90億元，同比下滑17.87%;總資產為6531.33億元，比上年末增長4.41%;歸母凈資產為1531.41億元，比上年末增長2.23%。

整體來看，中信證券2018年業績基本符合預期，龍頭券商的表現依舊穩健。2018年，由于一二級市場的低迷，證券行業整體凈利潤下滑41%，中信證券實現凈利潤同比下滑17.9%，表現明顯優于同業，穩居行業龍頭位置。一度為公司業績逆勢走強的核心驅動力的投資收益（含公允價值損益）同比下滑36.7%至80.5億元，預計主要源于股市總體震蕩下行及2017年的高基數。

受市場低迷和一級市場IPO收縮的影響，中信證券經紀業務、投行業務同比下滑7.7%、17.4%。2018年下半年以來，隨著股權質押業務風險的不斷升級，中信證券也不能幸免，為此，公司共計提信用減值21.9億元，預計未來風險將逐步釋放，數據顯示，與2018年年初相比，中信證券買入返售金融資產顯著下降41%至674億元。

2018年，中信證券經紀業務市占率逆勢提升至6.09%，居全行業第二，根據東吳證券的判斷，這是公司重點發展機構客戶的結果，代理買賣證券款中機構客戶占比從2017年的35%提升至2018年的43%，與個人客戶相比，機構客戶的交易行為更加穩定，有助于保障經紀業務收入。

在資管新規的背景下，中信證券資管業務收入同比增長2.4%至58.3億元，主要是華夏基金投研實力強化所致，公募基金管理規模同比增長13%至4506億元（偏股型基金規模行業排名第一），導致基金業務收入同比增長9%至41億元。此外，中信證券還靈活運用衍生工具為自營投資和機構客戶提供風險管理、資產配置、套期保值等解決方案，隨著市場的逐步放開有望持續貢獻業績。

而收購廣州證券及推行員工持股更是錦上添花。中信證券此前基于行業整合及拓展華南布局的戰略考慮，優于市場預期估值收購廣州證券，從產業資本角度印證了證券行業龍頭化的趨勢，并有助于中信證券拓展其華南地區業務布局（廣證擁有154家營業部，華南占27%）。

根據中信證券此前發布的員工持股計劃草案，計劃范圍約1000-1500人，未來有望調動公司員工積極性形成業績與股價的良性循環，彰顯管理層對公司長期發展向好的信心。

隨著科創板和注冊制的加速推出，將開啟資本市場的新時代，頭部券商對市場的理解能力、定價能力、承銷能力明顯優于中小型券商，作為當之無愧的龍頭券商，中信證券專業能力突出，有望抓住機遇強化自身的優勢地位。

2018年，中信證券業績負增長，主要受市場行情低迷、投資收益波動的影響，與此同時，減值計提一方面沖擊利潤;另一方面也是釋放股權質押業務的風險。隨著市場的逐漸回暖，疊加公司收購廣州證券擴張版圖及發布員工持股計劃彰顯發展信心，長期來看，中信證券的發展前景和價值增長值得期待。

整體業績表現優于行業

2018年，中信證券實現營業收入372.21億元，同比下降14.02%;實現歸母凈利潤93.9億元，同比下降17.87%; ROE（加權平均）為6.2%，同比減少1.62個百分點。盡管凈利潤同比下滑17.87%，但中信證券的業績表現優于行業平均水平。2018年，證券行業實現營業收入2662.87億元，同比下降14.47%;實現凈利潤666.2億元，同比下降41.04%。

中信證券2018年實現投資業務收入87.78億元，同比下降34.09%。2018年，受宏觀經濟疲軟和國際貿易摩擦的影響，市場行情極其低迷，權益市場出現顯著回調，主要指數均大幅下行，導致券商自營投資收入大幅下滑，從而拖累業績增長。2018年，中信證券實現投資收益70.71億元，同比下降43.31%;公允價值變動收益17.06億元，同比增加102.46%，主要是四季度衍生金融工具的公允價值變動收益88.17億元所致。

2018年，中信證券實現投行業務凈收入36.39億元，同比減少17.40%，降幅小于行業平均水平（同比下降27.4%）。在股票承銷業務方面，2018年，中信證券完成A股主承銷項目54單，主承銷份額為人民幣1783億元（含資產類定向增發），市場份額為14.75%，排名市場第一。在債券承銷方面，中信證券主承銷各類信用債券合計1391只，主承銷金額為人民幣7659.13億元，同比增長49.7%，市場份額為5.11%，債券承銷金額、承銷只數均排名同業第一。在并購重組方面，2018年，中信證券完成的A股重大資產重組交易金額約為人民幣723億元，排名行業第二。在國家“一帶一路”倡議的引領下，中信證券積極拓展跨境并購業務，項目交易金額在全球宣布的涉及中國企業參與的并購交易中位列中資券商第二名。

2018年，中信證券實現經紀業務凈收入174.27億元，同比減少8.07%。公司股基交易額為11.05萬億元，市占率為6.09%，排名維持第二。在市場交易活躍度及傭金率整體下降的環境下，中信證券在經紀業務方面大力開拓機構業務、財富管理業務和個人業務，提升交易與配置服務能力，經紀業務收入僅小幅下滑。

中信證券2018年實現利息凈收入24.22億元，同比增長0.74%，顯著優于行業（同比下降38.28%）。2018年，中信證券利息增長主要受其他債權投資利息收入8.55億元的拉動，信用業務層面利息收入有所下降。兩融業務方面，中信證券融資融券規模為540.51億元，同比減少23.66%;融資融券利息收入為48.57億元，同比減少0.75%。股票質押業務方面，受股票質押新規與市場信用風險加大的影響，中信證券嚴格控制質押業務規模，期末股票質押回購規模為384.78億元，比2018年年初減少50.69%;股權質押回購利息收入為33.24億元，同比減少1.65%。

值得注意的是，中信證券資管業務收入實現逆勢增長。2018年，中信證券實現資產管理業務凈收入58.34億元，同比增長2.43%，行業為同比下降11.35%。截至2018年年末，中信證券資產管理規模為13431.2億元，市場份額為10.4%，排名市場第一;其中，主動管理規模為5527.7億元，占資產管理總規模的41.16%，比年初提升5.83個百分點。

值得一提的是，中信證券擬通過發行股份的方式全資收購廣州證券，若交易完成，則其有望獲益粵港澳大灣區的發展紅利。收購完成后，中信證券將持有廣州證券99.9%的股份，中信證券投資將持有廣州證券0.1%的股份。此次收購有望提升中信證券在華南地區的競爭力，助力公司享受粵港澳大灣區建設發展的紅利。

總體來看，中信證券龍頭地位穩固，機構業務優勢顯著，業務均衡發展，綜合實力強勁。目前，市場交投回暖，隨著證券行業政策紅利的釋放，科創板落地進程的加快，都將利好中信證券基本面的改善。作為大型綜合券商，中信證券資本實力雄厚、合規風控完善，在業務規模和資格獲批方面具備一定的優勢。

業績抗周期性較強

由于2018年市場表現疲弱，中信證券業績出現了小幅下滑，主要受自營、投行和經紀等業務下滑所拖累，加上計提較多減值使得業績表現更是雪上加霜。盡管如此，但中信證券在行業中表現仍較為優異，龍頭地位穩固。從已披露的年報和業績快報來看，中信證券營業收入、凈利潤、總資產和凈資產排名均居行業榜首，競爭優勢明顯，未來發展向好。

由于中信證券已經全面啟動財富管理轉型，這使得其經紀業務市占率逆市提升。2018年，全市場股基交易額同比下滑近20%，而中信證券市占率卻逆勢提升至6.09%，保持行業第二。中信證券是最具有財富管理基因的券商，客戶尤其是高凈值客戶資源豐富、黏性較強，2018年，中信證券將“經紀業務發展與管理委員會”更名為“財富管理委員會”，全面轉型財富管理，未來轉型持續升級，分支機構作為區域獲客平臺，市場回暖下未來業務發展值得期待。

中信證券資管收入有所增長，主動管理持續發力功不可沒。中信證券2018年實現資管凈收入58.34億元，同比增長2.27%;資管規模為1.34萬億元，其中，主動管理規模為5528億元，均排名行業第一。中信證券資管業務表現良好，主要是由于在壓縮通道業務的同時，積極推進投研成果的轉化，持續擴大主動管理規模。此外，隨著基金業務的持續發力，收入同比增長9.08%，源于中信證券投研實力日趨增強、基金產品不斷豐富、機構業務持續發展。

中信證券投行實力雄厚，科創板的推出利好業務發展。一直以來，中信證券投行業務持續維持龍頭地位。2018年境內股權承銷規模為1783億元，市場份額為14.75%;債券承銷規模為7659億元，市場份額為5.11%，均排名行業第一。科創板推出后，具備出色定價能力以及強大銷售能力的券商將在新一輪競爭中脫穎而出，由于中信證券的投行優勢較為明顯，未來其市占率有望進一步提升。

根據公告，中信證券擬向越秀金控及其全資子公司發行股份購買廣州證券100%的股權，總價134.6億元，對應1.2倍2018年PB。收購廣州證券有助于公司拓展廣東省及周邊的客戶基礎，利用廣州證券已有網點布局及客戶資源提升在華南地區的競爭力及影響力。若成功收購廣州證券，將增強中信證券在華南區域的實力，共享粵港澳大灣區的紅利。

此外，中信證券于3月4日發布員工持股計劃草案，若成功實施將有助于中信證券綁定優質人才，最大程度激發員工活力，進而提升公司的經營效率和盈利水平。

中信證券行業龍頭地位十分穩固，業績抗周期性強，競爭優勢愈發明顯。在金融供給側結構性改革的大背景下，作為券商龍頭，中信證券有望享受直接融資擴容的紅利。若收購廣州證券將擴充華南實力，實施員工激勵有望提升運營效率，為公司未來的發展注入新的動力。

2018年，中信證券實現營業收入372億元，同比下降14.02%;歸屬于上市公司股東扣非凈利潤90億元，同比下降21.4%，好于行業平均（下降41%）;加權平均凈資產收益率同比下降1.62個百分點至6.2%，也好于行業平均（3.56%）。隨著中信證券計提信用減值22億元，風險釋放已經較為充分。

2018年，中信證券經紀業務手續費凈收入同比下降8%至74億元，好于行業平均（下降24%），而且，在經紀業務保持領先的前提下，傭金率逆市提升。中信證券股基交易市場份額同比提升0.4個百分點至6.09%，排名保持行業第二。根據光大證券測算，中信證券經紀業務凈傭金率逆市提升至0.049%，預計主要是機構客戶占比提升和業務結構優化所致。中信證券經紀業務競爭力強勁，客戶基礎穩固，有望充分受益于市場成交量的回升。2018年，中信證券代銷金融產品同比增長25%至8755億元，經紀業 ? ? 務向財富管理轉型卓有成效。

2018年，中信證券自營業務收入同比下降31%，表現遜于行業（下降7%），預計主要是市場波動及新會計準則實施導致業績波動加大。截至2018年年末，中信證券資產管理規模為1.34萬億元，市場份額小幅提升至10.40%，維持行業第一的地位，其中，主動管理占比提升5.8個百分點至41.2%，盡管自營收入下滑，但資管業務的穩健發展為中信證券2019年的發展打下良好的基礎。

雖然2018年中信證券投行業務收入同比下降17%至36億元，但好于行業平均（下降27%）。中信證券股權融資市場份額同比提升2.46個百分點至14.75%，債券融資市場份額同比提升0.82個百分點至5.11%，均維持同業第一。中信證券投行業務實力雄厚，有望受益于科創板的歷史機遇。

光大證券認為，隨著金融供給側改革的持續推進，行業集中度有望繼續提升，作為行業龍頭，隨著股權質押風險的逐漸釋放，財富轉型的卓有成效，中信證券的估值有望進一步提升。

華金證券則認為，中信證券機構業務較強，即使在市場環境低迷的背景下，其經紀業務、投行業務收入僅小幅下滑，表明業績受市場波動的影響較小，這種業務結構使得中信證券與同業相比更為穩健，龍頭地位穩固，最有希望成為國際一流投行的證券公司。

數據顯示，中信證券繼續保持絕對領先的龍頭地位，凈利潤、凈資產等財務指標穩居行業首位，股權、債券承銷、資產管理AUM，互換、場外期權、結構化產品等合約規模保持市場第一;并購重組、股基交易額等居行業前列。此外，中信證券已啟動向財富管理轉型的戰略，從以業務為中心向以客戶為中心轉變，并構建出向國際標準看齊的風險管理體系。

從年報來看，中信證券2018年實現營業收入372.2億元，同比下降14%;歸母扣非凈利潤90億元，同比下降21.4%，行業下降41%，加權平均ROE為6.2%。投資收益（含公允價值變動）同比下降36.7%是中信證券2018年利潤下滑的主要原因。但進入2019年，隨著市場形勢的逐漸向好，基于1月、2月已公布的財務數據和3月的估算值，華金證券預計中信證券一季度凈利潤同比增長75%左右。

基于最新的市場環境，根據華金證券預期，相對中性的行業假設為：1.2019年日均成交6000億元，（vs原假設4000億元）;2.行業兩融余額全年平均1.2萬億元（原假設為9000億元）。受假設上調的影響，我們將中信證券2019-2021年的凈利潤分別上調27%、31%、34%，2019EBVPS上調2.19%。調整后的凈利潤2019年、2020年同比分別增長58%、25%。2019-2020年的ROE分別為8.96%和10.1%。