價值投資者慎用杠桿

孫旭東

但斌先生近日在微博中說，“有人不信邪，賭一次翻身，再賭一次以為還能翻身！而且自認堅持‘價值投資……巴菲特什么時候加扛桿‘賭過？一般投資者，做股票千萬不能融資變賭徒！”這話引起了一番爭論，董寶珍先生和楊天南先生都表達了不同的意見，認為是否使用杠桿與價值投資沒有必然聯系。

其實，巴菲特一直在使用杠桿，甚至有人認為，使用杠桿才是巴菲特的“制勝法寶”。還有人估算，巴菲特從1970年后實現伯克希爾凈值的年復合收益率約20.6%。剔除約1.5倍的保險浮存金的影響后，年復合收益率只有約13.7%。

然而，但斌先生的話有其合理性，巴菲特雖然使用杠桿，卻沒有“賭”。

巴菲特的杠桿與眾不同

首先，伯克希爾的負債多來自保險業務的浮存金，而一般投資者不可能借來這樣的錢。

來看看巴菲特在今年致股東的信中是如何描述伯克希爾的浮存金吧！

我們的財產/意外傷害（P/C）保險業務——我們的第五個果林——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎……這種現在收錢、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為“浮存資金”—— 最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進行投資。盡管個別保單和索賠會來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對于保費數額而言相當穩定。因此，隨著業務發展，我們的浮存資金也隨之增長。

我們可能遲早會經歷浮存資金的下降，如果這樣，這種下降也將是非常緩慢的，從外部看，任何一年都不會超過3%。我們保險合同的性質使我們永遠不可能受制于對我們現金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要組成部分。這種力量永遠不會被削弱。

如果我們的保費超過我們的總開支和最終的損失，我們的保險業務登記的承保利潤，將增加浮存資金所產生的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們享受了免費資金的使用，而且更好的是，因為持有這些資金還能獲得回報……我們的P/C公司有出色的承保記錄。過去16年中，伯克希爾有15年實現了承保盈利，只有2017年除外，當時我們稅前虧損了32億美元。整個16年的時間里，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。

巴菲特使用的杠桿——浮存金具有負成本、不受制的特點，而一般投資者從證券公司融資融券則是高成本、強受限，這兩者不可同日而語。我查閱了某證券公司網站上對融資融券業務的介紹，其融資利率為8.35%，融券利率為10.35%。此外，還有維持擔保比例的限制——追保線150%，平倉線130%，緊急平倉線115%，提取線300%。

其次，巴菲特雖然使用杠桿，但他的股票倉位卻不高。2018年年末，伯克希爾的股票投資價值近1730億美元，現金、現金等價物和美國國債近1120億美元，另外還有200億美元的固定收益工具。

與巴菲特不同，一般人在使用杠桿時，怕是已經滿倉了。

造成這一現象的原因恐怕還是負債的性質不同。伯克希爾的浮存金是負成本的，自然不是非得買成股票不可，而一般投資者從證券公司借來的錢成本很高，則很難讓其閑置。當然，也有人是因為相當自信。

最后，巴菲特使用杠桿投資的對象也很有講究。巴菲特早年經營合伙企業時，將其投資分為三類：Generals（低估類投資）、Workouts（套利類投資）、和Control（控制類投資）。在1961年年終報告寫給合伙人的信中，他對Workouts（套利類投資）作了如下闡述：

這類投資的收益比較穩定，并很大程度上，與道瓊斯指數的表現無關……通常情況下，我們不對外借款。但是考慮到無論是從最終的收益還是從套利過程中的市場表現來看，這類投資都非常安全，因此，為進一步提高收益率，我針對這類投資使用了部分借款。合伙基金的借款上限是凈資產的25%。

考慮到一般投資者很難取得浮存金這樣的借款，很難像巴菲特這樣理性地、有限度地使用杠桿，我認為，一般投資者應慎用杠桿進行投資。

安全邊際并非全部

對使用杠桿進行投資，格雷厄姆持鮮明的反對態度。在《證券分析》（1934年版）中他這樣說：

利用保證金交易“抓住市場反轉的機會”不可行——從一般投機——涉及以保證金購進和賣空的角度來看，這種操作方法必然是不切實際的。一個用自己的錢交易的人可以承受得住買得太早或賣得太早的損失……然而，以保證金交易的人必然關心即期的結果。

董寶珍先生或許不會同意格雷厄姆的上述觀點。他在一篇文章中這樣說：

價值投資核心概念是安全邊際……投資者在買物超所值的股票時用的是自有資金，還是岳父的錢，還是借銀行的錢，還是賣房的錢，跟價值投資的核心概念有什么關系？答案是根本沒有關系！

格雷厄姆之所以反對使用杠桿，在于他并不認為證券分析是完美無缺的。回想一下證券分析的目的——“關鍵的一點是證券分析的目的并不是要確定某一證券的內在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內在價值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應該購買這種股票——或者是否比市場價格高或低。”顯然，證券分析的目的就是尋找安全邊際、確定安全邊際。

成功的投資僅有安全邊際還不夠。格雷厄姆認為，證券分析存在局限——市場存在價格向價值回歸緩慢的危險，“由于忽視或誤解而導致的低估某一證券價值的情況經常會持續一段極長的時間，而過度狂熱或人為刺激產生的高估某一證券價值的情況也會經久不退。”

當融資買入的股票價格下跌到一定幅度，或者市場低迷的時間超過一定限度后，或許銀行（證券公司）就不肯再續借錢了，這就會給使用杠桿的投資者帶來滅頂之災。

負債的壞處就在于此，因此，巴菲特對負債持較負面的看法，在2019年致股東的信中他這樣說：

我們很少使用借債。應該指出的是，許多基金經理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務會給股東帶來豐厚回報。而這些更具冒險精神的首席執行官們大多數時候都是對的。

然而，在罕見且不可預測的時間周期內，信貸會消失，債務在財務上會變得致命。一個俄羅斯輪盤賭的等式——通常是贏，偶爾是輸——對于那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔其下跌期的人來說，或許在財務上是明智的。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。

請注意，巴菲特認為熱衷負債者“通常是贏，偶爾是輸”，因此，使用杠桿的投資者切不要因為一次兩次的成功而過于自信。

再回想一下巴菲特名言，“如果你不能承受股價下跌50%，那么，你就不適合做股票投資。”這話是為使用杠桿的一般投資者打氣么？顯然不是！如果在投資中使用了杠桿，那么，持有的股票價格下跌50%，投資者的實際損失將不止50%——如果他使用了1倍的杠桿，那么他將賠個精光！

請不要低估杠桿的殺傷力。來看一下楊天南先生使用杠桿的經驗：

以我以前在海外的經歷，我會申請一個相當于凈資產的50%的借款額度，在運用杠桿時只用其中的一半，即每100萬元本金申請50萬元額度，實際使用會控制在額度的50%左右。

同時，由于我們在使用杠桿前已經會對大勢有大致的判斷，例如，目前上證綜指約12倍PE，比10年前金融危機時的最低點1664點的估值還要低，同時比2005年998點的估值也要低，這個時候我們就可以預判，市場現在即便不是最低點，也處于底部區域。如果按照我們預先設定運用融資的方案，市場要回撤70%、80%才能將安全墊擊穿。對于杠杠的使用，簡而言之，就是“判斷低估、有限使用、避免擊穿”。

按上面所講，楊先生當年使用杠桿借款為凈資產的25%，這與巴菲特早年相同。然而，即便如此有限地使用杠桿，當持有股票的價格真的下跌80%時，投資者仍將賠個精光;當股價下跌70%時，在還掉借款、不考慮利息的情況下，投資者將虧損87.5%，聽上去比虧損70%只多十幾個百分點，然而，虧損70%后只需股價上漲2.33倍即可回本，而虧損87.5%（在不繼續使用杠桿的情況下）需要上漲7倍。因此，楊先生所謂擊穿安全墊的結果其實相當可怕。對保守的價值投資者來說，使用杠桿投資可能會出現如此可怕的結果，即便這種可能性很小，也不由得不謹慎。