新一輪階段性“去美元化”再度開(kāi)啟

胡珊珊

根據(jù)IMF定義，“美元化”是指一國(guó)居民使用外國(guó)貨幣（主要是美元）作為交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)存及計(jì)價(jià)單位的現(xiàn)象。這在低收入國(guó)家及新興市場(chǎng)國(guó)家中廣泛存在。相應(yīng)地，“去美元化”則是一個(gè)逆向的過(guò)程。

布雷頓森林體系瓦解后，歷次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)均會(huì)對(duì)國(guó)際貨幣體系或多或少產(chǎn)生沖擊，期間曾多次出現(xiàn)階段性“去美元化”。近期，俄羅斯、伊朗、土耳其和部分其他國(guó)家已開(kāi)始致力于創(chuàng)造并使用非美元貨幣交易，并打造獨(dú)立支付體系。新一輪階段性“去美元化”已經(jīng)開(kāi)啟。

美元主導(dǎo)地位的形成

1944年，美國(guó)憑借強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力及擁有80%的世界黃金儲(chǔ)備建立了布雷頓森林體系。美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，全球美元體系自此誕生。伴隨1947年美國(guó)啟動(dòng)“馬歇爾計(jì)劃”，美元國(guó)際化進(jìn)一步加強(qiáng)。

20世紀(jì)50-70年代，美國(guó)為維持朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)中較高的軍費(fèi)開(kāi)支，大量發(fā)行美元，導(dǎo)致美元大幅貶值。持有美元的國(guó)家為了止損，開(kāi)始向美國(guó)以美元買(mǎi)入黃金。這導(dǎo)致了美國(guó)黃金儲(chǔ)備的大量流失，進(jìn)而加劇了美元貶值，直到美國(guó)國(guó)內(nèi)的黃金儲(chǔ)備無(wú)法支撐錨定黃金的發(fā)行方式。1971年，布雷頓森林體系宣告崩潰。

布雷頓森林體系瓦解后，為了維持美元的核心貨幣地位，20世紀(jì)70年代，美國(guó)又確立了“石油美元計(jì)價(jià)體系”，美國(guó)以控制石油交易的方式鞏固了美元在國(guó)際貨幣體系中的地位。

1999年，歐元誕生，其在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的地位一度快速上升。但2008年金融危機(jī)及之后的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)重挫了歐洲經(jīng)濟(jì)，加之歐元區(qū)國(guó)家統(tǒng)一的貨幣和獨(dú)立的財(cái)政間的矛盾難以調(diào)和。因此，在美國(guó)控制國(guó)際石油體系的大環(huán)境下，歐元作為世界第二大貨幣，仍難以撼動(dòng)美元的地位。

美元仍占國(guó)際貨幣體系主導(dǎo)地位

從多個(gè)角度來(lái)看，美元在世界經(jīng)濟(jì)體系中的主導(dǎo)地位目前仍無(wú)法動(dòng)搖。以2017年數(shù)據(jù)分析（見(jiàn)圖），62%的國(guó)際債務(wù)證券發(fā)行、49%的所有債務(wù)證券發(fā)行及56%的跨境貸款均以美元計(jì)價(jià);在日均5萬(wàn)億美元交易量的外匯市場(chǎng)，44%涉及到美元交易;在跨境支付中，40%選擇用美元交易;全球11萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中的63%，即6.28萬(wàn)億為美元儲(chǔ)備。

并且，近年來(lái)，美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位并未被明顯削弱。一是從價(jià)值尺度功能來(lái)看，美元仍是主要的錨定貨幣。根據(jù)IMF的分類(lèi)，目前，在事實(shí)上實(shí)行固定匯率或有管理的浮動(dòng)匯率安排的82個(gè)國(guó)家中，近一半的國(guó)家將美元作為主要錨定貨幣，而錨定歐元的為25個(gè)。

二是從支付功能來(lái)看，美元仍是主導(dǎo)的交易和結(jié)算貨幣。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）每三年公布一次的《中央銀行調(diào)查》數(shù)據(jù)，2001年來(lái)，美元交易在日均外匯交易規(guī)模中占比穩(wěn)定在44%左右，而第二大貨幣歐元的交易量占比則從2010年的19.5%下滑至了2016年的15.6%。此外，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWFIT）數(shù)據(jù)，美元在國(guó)際支付中的市場(chǎng)份額曾于2015年達(dá)到頂峰，逾45%，最新數(shù)據(jù)為42%，盡管有所滑落，但其仍是跨境支付的首選貨幣。

三是從融資功能來(lái)看，國(guó)際借貸市場(chǎng)上，美元債券及美元貸款的占比均持續(xù)擴(kuò)大。2004年，國(guó)際債券市場(chǎng)中，美元債券占比不到44%，而2017年，美元債券占比已高達(dá)62.2%。美元債券占比的擴(kuò)大，伴隨著歐元、日元及其他幣種債券占比的全面萎縮。同時(shí)，跨境貸款中，美元貸款占比也呈逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)，其比重穩(wěn)定在50%上方。

四是從儲(chǔ)備功能來(lái)看，美元在外匯儲(chǔ)備中的份額較其他幣種的優(yōu)勢(shì)仍然明顯。美元在外儲(chǔ)中的占比在2001年曾觸及近73%的歷史高位，隨后逐步回落。最新數(shù)據(jù)顯示，美元在外儲(chǔ)中的占比已降至不到62%，但規(guī)模排名第二的歐元占比僅20%。2015年，人民幣被納入SDR貨幣籃子后，作為儲(chǔ)備貨幣的地位有所上升，但目前也僅1.8%左右。

當(dāng)前“去美元化”動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)

盡管當(dāng)前國(guó)際貨幣體系沒(méi)有發(fā)生明顯變化，美元仍占據(jù)核心地位，挑戰(zhàn)美元霸權(quán)并出現(xiàn)新的儲(chǔ)備貨幣的條件目前并不成熟。但近年來(lái)由于貿(mào)易保護(hù)主義不斷升溫，美國(guó)利用其霸權(quán)地位對(duì)外制裁增加，加之金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性大大增強(qiáng)，資本流動(dòng)對(duì)以新興市場(chǎng)國(guó)家為代表的經(jīng)濟(jì)體的擾動(dòng)更加頻繁，各經(jīng)濟(jì)體“去美元化”的動(dòng)能相應(yīng)增強(qiáng)。

第一，“石油非美元化”格局初現(xiàn)。伊朗在2011年便宣布其國(guó)際原油交易所開(kāi)始以歐元、伊朗里亞爾和其他一籃子貨幣作為結(jié)算貨幣;2016年11月，俄羅斯在圣彼得堡國(guó)際商品交易所推出烏拉爾原油期貨，以盧布計(jì)價(jià);2018年3月，中國(guó)原油期貨正式在上海國(guó)際能源交易中心掛牌交易，推出人民幣計(jì)價(jià)原油期貨，大大推動(dòng)了“石油非美元化”的進(jìn)程。

第二，主要債權(quán)國(guó)開(kāi)始減持美元債券。在22萬(wàn)億美元規(guī)模的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，近三成是由外國(guó)投資者持有。但近來(lái)，包括中國(guó)、日本、俄羅斯、德國(guó)在內(nèi)的全球十多個(gè)國(guó)家紛紛減持美債。具體數(shù)字顯示，截至2018年末，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模1.12萬(wàn)億美元，較2011年的峰值1.32萬(wàn)億美元縮減近2000億美元;日本持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模1.04萬(wàn)億美元，也較2014年的峰值縮減2000億美元;俄羅斯則在2018年快速削減國(guó)債頭寸，從1057億美元縮減至132億美元。

第三，美元在全球官方外匯儲(chǔ)備中所占份額逐步下滑，黃金在全球官方儲(chǔ)備中占比快速上升。在幣種確認(rèn)的全球外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)占比從2001年的73%回落至2018年9月的不到62%。期間，先是歐元份額上升，但隨后歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐元份額快速削減。近年來(lái)，由于各國(guó)央行希望在低利率環(huán)境下提高投資組合的收益，其他貨幣占外匯儲(chǔ)備的份額逐步上升。此外，2009年后，全球央行持有的黃金儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，2018年，全球央行增持黃金儲(chǔ)備651.5噸，為有記錄來(lái)的第二高位，凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模為1971年布雷頓森林體系瓦解后的最高水平。

圖：美元在全球貨幣體系中的地位資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行（BIS）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）

第四，歐洲已著手啟動(dòng)獨(dú)立于美元的結(jié)算體系。在美國(guó)重啟對(duì)伊朗金融、汽車(chē)等一系列制裁后，歐盟隨即針?shù)h相對(duì)宣布更新“阻斷法令”，以保護(hù)在伊朗境內(nèi)運(yùn)營(yíng)的歐盟企業(yè)免受美國(guó)制裁，并決定設(shè)立新的支付渠道——特殊目的工具（Special purpose vehicle，SPV），來(lái)促進(jìn)與伊朗的合法金融交易。這也折射出歐盟正在為長(zhǎng)期脫離美元體系、增加金融自主權(quán)做戰(zhàn)略準(zhǔn)備。

“去美元化”將帶來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的改變

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，沒(méi)有一種貨幣的主導(dǎo)地位是一成不變的。逐步減持美債、簽訂雙邊貨幣互換，或加速本幣國(guó)際化都將打破美元“一家獨(dú)大”的局面。在當(dāng)前背景下，撼動(dòng)美元的主導(dǎo)地位并非易事，但在政治博弈下，逐步地“去美元化”將成為新趨勢(shì)。

“去美元化”將導(dǎo)致美國(guó)融資成本上升，增加美國(guó)政府融資難度。由于美國(guó)債券市場(chǎng)的深度和極佳的流動(dòng)性，再加上美元在世界貨幣體系中的核心地位，美債一直是全球11萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置的首選。受此影響，美國(guó)政府能夠享受較低的融資成本。在“去美元化”趨勢(shì)下，全球央行配置其他資產(chǎn)的意愿增加，相應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求減少，美債收益率將趨勢(shì)性上行，直接增加美國(guó)政府的融資難度，由此導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模將無(wú)法繼續(xù)保持，從而帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)政緊縮壓力。

“去美元化”會(huì)凸顯美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足的問(wèn)題，進(jìn)而帶來(lái)長(zhǎng)期的通脹壓力。美國(guó)國(guó)內(nèi)需求長(zhǎng)期大于供給，表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)逆差，長(zhǎng)期依賴(lài)國(guó)外儲(chǔ)蓄彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足。“去美元化”的過(guò)程會(huì)直接導(dǎo)致外部?jī)?chǔ)蓄減少，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更加依賴(lài)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，加大國(guó)內(nèi)需求與供給之間的矛盾。長(zhǎng)期的需求大于供給會(huì)推高美國(guó)的通脹水平，帶來(lái)長(zhǎng)期通脹壓力。

“去美元化”將導(dǎo)致部分金融資產(chǎn)的分析框架發(fā)生變化。以原油價(jià)格為例，2005年前后，油價(jià)漲、美元弱的格局開(kāi)始顯現(xiàn)，這種相關(guān)性在2006-2010年及2014-2018年期間尤為明顯。除去供求因素的影響外，美元作為主要的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，其幣值波動(dòng)的影響也不能忽略。一旦“石油美元”地位弱化，“石油歐元”、“石油人民幣”崛起，相應(yīng)未來(lái)對(duì)油價(jià)的分析需更多考慮歐元、人民幣幣值的變動(dòng)。

“去美元化”將趨勢(shì)性地拉低美元指數(shù)，全球外匯儲(chǔ)備中的主導(dǎo)地位支撐了美元的價(jià)值。因此，一旦“去美元化”形成趨勢(shì)，美元資產(chǎn)逐步被拋售，相應(yīng)美元價(jià)格也將走低。與此同時(shí)，“去美元化”的過(guò)程必然導(dǎo)致另一個(gè)貨幣走向主要儲(chǔ)備貨幣地位的過(guò)程，其貨幣將面臨長(zhǎng)期的升值壓力。

面對(duì)國(guó)際貨幣金融關(guān)系的沖突和矛盾、曠日持久的國(guó)際債務(wù)問(wèn)題及屢屢出現(xiàn)的國(guó)際金融危機(jī)，改革國(guó)際貨幣體系始終是題中之義。但“去美元化”必將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融格局必將相應(yīng)發(fā)生變化。未雨綢繆、提前布局才能掌握主動(dòng)權(quán)。但當(dāng)前任何盲目的“去美元化”的措施都為時(shí)過(guò)早，理性對(duì)待這一現(xiàn)象，穩(wěn)固自身實(shí)力才是根本要?jiǎng)?wù)。