宏觀交易筆記：中央銀行的抉擇

相紀宏

對于幾乎每一個宏觀交易員來說，貨幣政策永遠是最耐人尋味的主題。在發達經濟體，以美聯儲為例，中央銀行歷來希望通過明確的規則來指導貨幣政策的制定和執行，也充分重視和市場的溝通。市場人士們則希望通過反復斟酌中央銀行家們一字一句的發言來捕捉資金流動的趨勢和資產價格變動的方向。但隨著現代金融市場的不斷發展壯大和復雜化，金融穩定目標和金融市場運行情況已經足以左右貨幣政策。美聯儲對金融市場出現動蕩時的鴿派反應往往會被輿論描述為向華爾街屈服。在金融危機之后，宏觀經濟運行的結構性問題也越來越明顯地暴露出來，而應對這些問題并不在中央銀行傳統的職責之內。處在歷史低位的失業率和接近宣誓目標的通脹水平證明，美聯儲引領經濟復蘇的任務完成得相當出色，但遵循貨幣主義的中央銀行家們需要在奉行的理論和現實之間做出抉擇。

中國央行一直以平衡好多重目標為己任，但相比于西方同行們，中國中央銀行家們在很長時間內承受著政策目標過多的輿論壓力，其中有時候是來自其他政府部門的政策協調壓力。中國央行也重視金融市場，實際上，金融穩定占據中國貨幣政策越來越多的考量因素，中國央行也是此方面探索的國際先行者。但與西方中央銀行主要依靠金融市場傳導貨幣政策進行宏觀總量調控不同，中國的融資結構以及央行更多的目標和工具意味著金融市場在中國不是貨幣政策傳導的唯一選擇，即便是在最高層聲明進行逆周期調節的時期。

因此，我們不妨將現在作為觀察中美央行各自政策目標、內外部條件約束和行為邏輯的一個絕佳窗口期。當然，這種差異并不絕對代表哪種模式的優劣或是誰占支配地位。僅是考慮到中美貨幣政策的協調和對跨境資本流動的影響，以及如何看待貨幣政策和金融市場在經濟運行中扮演的角色，這就足夠令任何一個交易員都嚴肅對待。

美聯儲政策轉向

目前美國貨幣政策方面，1月份聯儲的貨幣政策會議紀要透露了極其豐富的信息，似乎暗示聯儲正面臨嚴重的壓力。第一，罕有地重申貨幣政策的長期目標，這有可能是為政策方向進行辯解。第二，以大量篇幅討論金融市場的波動，坦承一些市場參與者將市場劇變歸咎于縮表政策。第三，明確說明希望在過量流動性供給下調控價格，不希望面對流動性不足的情況。第四，內部對縮表進程觀點一致，尤其是傳統鷹派地方聯儲和傳統鴿派中央理事會取得了一致。

我們似乎有理由相信，在不到半年的時間里，聯儲的貨幣政策導向已經出現了方向性的轉變，主要的壓力來自金融市場動蕩。我們可以期盼本次美元的緊縮周期出現暫停甚至結束。

中國貨幣政策的傾向性同樣需要深入學習。中國人民銀行2018年第四季度發布的《貨幣政策執行報告》，在傳統的貨幣政策和金融市場討論之外，大量篇幅談及貨幣政策向實體經濟的傳導。再結合央行去年下半年以來的多種政策導向，筆者的理解是，傳導機制的疏通比流動性的總量供應在宏觀調控中的重要性更高。政策層面的發力點似乎在迫使流動性進入企業層面，并不一定是過量提供流動性。所以我們可以期待貨幣政策持續寬松，但是不建議期待流動性泛濫。相反，過量流動性堆積在金融市場，并不利于政策層面的調控。

另一個在2018年持續的風險因子似乎也處在安定過程中，這就是中美貿易摩擦。從節后中美雙方貿易代表團互訪的情況看，似乎有理由期望3月份中美貿易摩擦在某種程度上緩和下來。這并不意味著中美貿易能回到之前的黃金時代，因為許多貿易問題其實深深的扎根在兩國經濟結構上，不是一兩個貿易措施能解決的，而且這些貿易措施本身說不定就是新問題的根源。但是對金融市場，這足以緩解參與者們對事態不確定性升級的擔憂。

接下來將會進入3月份“兩會”時間，這是觀察政策導向的重要機會。筆者特別提醒，2018年下半年開始，政策層面在房價、環保、金融監管等方面，由以往的從中央發力的高壓態度，轉變為在執行層面鼓勵根據實際問題靈活機動態度。3月份將是進一步理解這些措施的窗口。但是對市場參與者們普遍預期的減稅預期，筆者持謹慎態度。

對中國經濟宏觀調控來說，如果外部壓力得以緩和，內部政策的空間就可以打開。另外，筆者也提請讀者們注意，“金融供給側結構性改革”可能是2019年金融系統最重要的主題。

風險偏好提升顯著

2月份全球股票市場延續了1月份的反彈勢頭，A股市場尤其突出。A股市場的大幅度上漲主要來自國內投資者風險偏好的快速提升，宏觀層面驅動力是投資者對貨幣政策繼續寬松的預期，技術層面驅動力來自于投資者權益倉位的迅速提高。受益于監管層更市場化的監管態度，中小市值股票表現更加活躍，表現出“利空出盡”后的超跌反彈。港股表現則略顯平淡，主要因為2018年四季度以來相對A股表現更好。

1月份信貸數據公布以后，債券市場出現一定的震蕩。非銀機構最喜歡交易的10年期國開債和國債期貨出現了一波回調，但銀行最喜歡的國債和地方政府債回調幅度則相對緩和。這似乎驗證了筆者之前的觀點，亦即非銀投機頭寸在長端債券堆積太多。對債券這樣跟隨宏觀和流動性較為緊密的品種而言，脫離基本面持太強的投機性觀點往往會事倍功半，尤其是在投機成本已經超過了合理收益的情況下。債券市場最具有價值的時間似乎已經被投機性情緒擠走了，接下來如果想要價值，投資者需要仔細對信用債和可轉債進行發掘。

即使市場參與者們在過去一年受傷過重，遲疑不決，我們也有理由對風險資產表示樂觀。

商品市場一直是爭論最激烈的領域，這可能跟從業人員的背景相關。黑色商品方面，對庫存的擔憂在節后成為熱點討論話題。但是供給側結構性改革之后，庫存和利潤故事已經與之前有了很大的不同。2018年年初由于庫存擔憂曾經出現過一輪顯著下跌，但是之后經濟下行并未影響到地產商的開工進度和熱情。有色金屬方面，“銅博士”似乎已經開始體現對全球貨幣政策轉寬松的預期。農產品方面，非洲豬瘟影響需求、中美貿易談判影響供給，豆粕漫漫熊途似乎看不到轉機。

在中美貿易談判不斷顯現出亮色之際，有一個聲調認為人民幣的“廣場協議”可能成為談判結果。受此影響，人民幣匯率持續攀升。筆者認為這個聲調過于簡單化了，從美國與其他主要貿易伙伴達成的協議來看，美國指責的是通過主動貶值或者壓制升值獲得貿易優勢，但是人民幣匯率在過去3年大部分時間是面臨貶值壓力，外匯管理部門需要避免人民幣過度貶值的政策反向與所謂通過主動貶值換取貿易優勢相去甚遠。如果貿易談判的結果有匯率的成分，筆者認為更有可能是要求進一步市場化的匯率機制。這可能不只是匯率水平的問題，而是資本流入流出結構的問題。筆者仍然認為2019年資本流動形勢不樂觀，主要出發點是境外債務逐漸進入再融資期，一些劣資質發行體會逐漸暴露。近期青海國投境外債券風險事件說明了這個勢頭。

風險資產值得樂觀對待

風險因素不斷緩和的過程，有望對風險資產提供一定程度的支持。即使市場參與者們在過去一年受傷過重，遲疑不決，我們也有理由對風險資產表示樂觀。甚至可以說，其他市場參與者們越猶豫，越應該對風險資產表示樂觀。

2月份市場表現強勁，我們目前仍認為這是在宏觀與流動性邊際向好的情況下，對2018年悲觀預期的修復過程。市場是否能走的更遠，取決于幾方面因素：第一，2-3月份的社融和經濟數據，是否繼續穩中向好或者有超預期的下行現象;第二，目前進場的資金主要是場內投資者現金倉位的回補和北上資金，而賣出方主要為上市公司大小非減持，資金的凈流入，特別是更多場外資金是否能持續且力度有多大？第三，時間維度上，科創板推出可能是重要的時間節點。

貨幣流動性可能還將維持充裕，但是對非銀機構頭寸堆積過多的市場，例如短端市場和長端利率債，筆者持謹慎回避態度。