第一大股東控制權轉移財務收益研究

鄧小軍

摘 要：通過對2012—2016年我國A股市場第一大股東控制權轉移的實證發現，原第一大股東在控制權轉移過程中大部分能獲取正的控制權私有收益，但不同上市公司獲取控制權私有收益的能力存在較大差距。這說明，第一大股東控制權轉移會對中小股東利益產生侵蝕。同時，國有類上市公司在第一大股東控制權轉移交易時，獲取控制權私有收益要小于非國有類上市公司，非國有類上市公司在控制權轉移過程中對中小股東實施了更多的利益侵蝕。這一研究結論，為我國資本市場上投資者保護制度，尤其是中小投資者保護制度的完善提供了一個全新的視角。

關鍵詞：第一大股東;控制權轉移;私有收益

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）04-0123-02

引言

第一大股東控制權轉移財務收益指在控制權轉移過程中，第一大股東利用特殊的控制權優勢對中小股東或其他利益相關者實施利益侵蝕而獲取的控制權超額私有收益，通常用控制權私有收益進行估值?？刂茩嗨接惺找娴拇嬖诩扔绊懙秸麄€社會的總體福利，也影響到上市公司的管理層變更，更侵蝕著廣大中小股東的財務利益，因此成為理論上迫切研究并解決的現實問題。

一、第一大股東控制權轉移財務收益的計量模型

自從控制權私有收益的概念被正式提出來之后，一些文獻著手研究對控制權私有收益進行計量，由于私有收益的隱蔽性，不易顯性度量，目前較為普遍的是采用間接法來計量控制權私有收益，常見的方法有大額股權交易溢價法、差別投票權溢價法等。

（一）大額股權交易溢價法

該法基本原理為：在控制權轉移時，將大股東控制的大宗交易轉讓價格與一個基準價相比較，差額部分就被認為是大股東利用控制權獲得的非正常收益。大多研究者將大宗交易轉讓公告次交易日資本市場上公司的股票交易價格作為基準比較價格。該方法的計量模型如下：

其中，PBC表示控制權私有收益水平，Pb為大股東控制的大宗交易轉讓價格，Pe為大宗交易轉讓公告次交易日資本市場上公司股票的交易價格。

Atanasov（2005）認為，該方法存在兩個缺陷：一是基準價的選擇和高低將直接影響大股東利益侵占的結果;二是在該計算方法下將股權結構當成與公司特征無關的外生變量。

（二）差別投票權溢價法

該方法基本原理為：對于發行有相同現金流權但不同投票權的股票的公司，有投票權和無投票權這兩種股票之間的價差就是控制權私有收益的測量值。Nenova（2003）提出了差別投票權溢價法計量模型如下：

其中，Pm（t）和Pl（t）是有投票權股票和無投票權股票一周的平均價格，Nm和Nl是兩類股票對應的股份數，K是無投票權股票與有投票權股票的投票權數的比值。

二、第一大股東控制權轉移財務收益的統計分析

（一）樣本選取

根據國民經濟行業分類與代碼（GB/4754-2011）分類方法統計，發生第一大股東控制權轉移的上市公司涉及行業42個，總共152家上市公司。本文以上述152家上市公司作為樣本并根據以下原則進行了數據剔除：首先，第一大股東控制權轉移是自愿發生并按照市場交易原則進行股權交易;其次，樣本中涉及的股權轉讓行為都已經完成，交易獲得了相關部門的批準，并完成了股權交割;最后，剔除數據缺失上市公司、ST類上市公司等。經過篩選，最終選擇了132家上市公司作為樣本公司。

（二）統計結果分析

1.總體統計結果分析。本文采用大額股權交易溢價法來計算控制權私有收益，并選用第一大股東控制權轉移、股權轉讓交易信息發布時“第1次公告日后一個交易日與公告日前 28個交易日（共30個交易日）股票交易市場上股票價格的算術平均值”作為計量模型中的“比較大宗股權交易價格基準價”。經計算，得出全流通后樣本公司第一大股東控制權轉移私有收益（見表1）。

從樣本公司第一大股東控制權轉移時涉及股權交易的股份比例來看，第一大股東轉讓的股份占公司總股份最低的是7.93%（轉讓股份占總股份比例低于10%的僅兩家公司），最高的是67.5%。一般情況下，超過5%的股份轉讓行為就被認為可能引起控制權轉移，研究樣本中第一大股東轉讓股份比例均值達27.14%。同時，所選樣本的第一大股東轉移股份后其第一大股東地位都發生了變更。因此，無論從何種角度來講，所選樣本上市公司的第一大股東的股權轉讓、第一大股東變更的行為都已導致了上市公司的控制權轉移。

從樣本公司的資本結構來看，第一大股東變更的上市公司資產負債率均值為0.39;從營運能力指標看，樣本公司的總資產周轉率最低的0.001，最高為2.45，均值為0.41;從盈利能力指標看，樣本公司凈資產收益率最低的為-0.77，最高的為0.66，均值為0.04，說明第一大股東控制權轉移上市公司資產負債率較高，盈利能力較差。

所選樣本公司股權制衡度最小值為0.05，最大值為2.48，第二至第五股東對第一大股東的制衡度均值為0.83，說明全流通后發生了第一大股東控制權轉移的樣本公司的股權集中度較高，第二至第五大股東難以對第一大股東形成有效制衡。

綜上所述，全流通后，第一大股東變更、轉移控制權的上市公司資產負債率較高，資產運營能力、盈利能力較差，股權集中度高，股權制衡度也較低，第二至第五大股東那難以對第一大股東形成有效制衡。經過計算證實，原第一大股東在控制權轉移過程中大部分能獲取正的控制權私有收益，但不同的上市公司獲取控制權私有收益的能力存在較大差距。由此說明，第一大股東控制權轉移會對其他股東利益產生侵害，影響其他股東的經濟利益，這與以往大多數研究文獻得出的結論具有一致性。

2.分類統計結果分析。為了進一步分析不同性質上市公司的第一大股東控制權轉移交易的控制權溢價狀況，本文對132家總體樣本按上市公司性質進行了分類，將國有企業類上市公司作為一個考察組，將民營企業類和外資企業類等非國有上市公司作為一個考察組，分別對其第一大股東控制權轉移交易的控制權溢價狀況進行描述性和分析，結果（如表2所示）。

按照上市公司性質分類，國有類上市公司控制權轉移交易樣本共有20家，其中控制權私有收益為正的有12家公司，占比60%，控制權私有收益為負的有8家公司，占比40%;非國有類上市公司控制權轉移交易樣本共有112家，其中控制權私有收益為正的有71家公司，占比63.39%，控制權私有收益為負的有41家公司，占比36.61%;國有類上市公司控制權轉移獲取控制權交易溢價均值為0.068，非國有類上市公司控制權轉移獲取控制權交易溢價均值為0.217。以上數據說明，國有類上市公司在第一大股東控制權轉移交易時，獲取控制權私有收益要小于非國有類上市公司，非國有類上市公司在控制權轉移過程中對中小股東實施了更多的侵害。

結語

一是全流通后，第一大股東變轉移控制權的上市公司資產負債率較高，資產運營能力、盈利能力較差，股權集中度高，股權制衡度也較低，第二至第五大股東難以對第一大股東形成有效制衡。

二是原第一大股東在控制權轉移過程中大部分能獲取正的控制權私有收益，但不同的上市公司獲取控制權私有收益的能力存在較大差距。這說明，第一大股東控制權轉移會對中小股東利益產生侵蝕。

三是國有類上市公司在第一大股東控制權轉移交易時，獲取控制權私有收益要小于非國有類上市公司，非國有類上市公司在控制權轉移過程中對中小股東實施了更多的利益侵蝕。