科創板：創新驅動和科技強國的重大舉措

管清友 張奧平

自2018年11月5日，習主席在首屆中國進出口博覽會上宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制以來，科創板開始進入了中國資本市場的視野。短短的兩三個月時間里，科創板以極快的速度在加以推進。

2018年12月24日，證監會黨委（擴大）會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，研究2019年推進資本市場改革發展穩定工作時，把盡快推出科創板列為最重要的一項工作。第二天，上交所召開黨委中心組擴大學習會議，集體學習中央經濟工作會議精神。上交所在對2019年重點工作進行安排部署時，也把“推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地”作為一項重要的工作內容。據上交所的相關人士估計，6月之前會啟動科創板的工作，而最快或在3—4月份就能接受有關企業的申報材料。

科創板的設立工作如此之快地得以推進，在中國資本市場是前所未有的。這也足以說明科創板對于我國資本市場的重要性和迫切性。

科創板：中國版的納斯達克

眾所周知，美國的科技和經濟比較發達，主要源于它的科技創新。上世紀70年代，美國實現科技創新“一體兩翼”發展的起點，英特爾公司于硅谷發明了世界上第一個微處理器，開啟了個人電腦的發展時代，美國納斯達克市場也是在當年正式創建。在這一階段，風險投資的廣泛介入推動硅谷企業與產值的爆發式增長。隨后，互聯網的出現與快速發展，硅谷及納斯達克市場進一步涌現出一批國際知名的互聯網科技公司，如谷歌、蘋果、臉書等，硅谷已成為具有國際影響力的高新技術企業聚集區。正是這一輪一輪的科技創新，已成為美國經濟不斷發展的源動力。當今，全球各個國家都在努力增強科技創新能力，同樣，中國目前也需要新一輪的科技創新帶動發展，尤其是經濟面臨下行壓力期，這也是我們推出科創板的本質。

上交所設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略的重大舉措。所以，科創板可以通過兩個層面來看，一個是對內、一個是對外。對內是對我國多層次資本市場體系的重要補充，我國資本市場目前主要分為主板、中小板、創業板及新三板和區域性股權交易市場。隨著市場的發展及IPO核準制造成的同質化，目前場內市場各板塊也已經趨于同質化，創業板幫助科技成長型企業對接資本市場發展的功能不明顯，所以需要推出科創板來彌補這塊空白。

對外將會與港交所、納斯達克競爭科技創新類新經濟企業。我們分別看一下近兩年的港股市場和美股市場。2017年12月15日港交所宣布了25年來最大變革——港股新政，允許“同股不同權”、允許第二上市、允許尚未有收入的生物科技公司上市。此舉帶來了2018年前三季度158只新股發行，對比同期增加了49%，共計募資2434億港元，對比同期增加了184%。其中，中國鐵塔（588億港元）、小米集團（426億港元）、美團點評（331億港元）三只新經濟巨擎在港股發行占了融資總額30%以上。同樣，美股市場2018年前三季度共有26只中概股發行，共計募資74億美元，較去年皆有大幅提升。其中，愛奇藝（24.2億美元）、拼多多（16.3億美元）、蔚來汽車（10億美元）3只獨角獸共計融資50.5億美元。眾多新經濟獨角獸流失海外，并且投資者無法分享其成長的紅利，是中國資本市場最大的痛點之一。

科創板將是聚焦硬科技產業的一個資本市場。對此，上交所副總經理劉紹統在2018年第14屆中國（深圳）國際期貨大會發言時表示，資本市場應支持擁有核心技術、市場占有率高、屬于高新技術產業、并且達到一定條件的企業上市。所以說，科創板前期將聚重點焦于我國擁有核心技術的“硬科技”產業，而非靠商業模式創新等“軟科技”產業。

我們不妨看一下硬科技產業未上市企業在一級市場的投融資情況。近5年來，我國硬科技產業股權投資案例數量及投資金額均呈現出了快速的增長趨勢。投資案例數由2013年的345起，快速增長至2017年的1628起，5年增長了3.7倍;投資金額也相應地由227.9億元，增至1727.9億元，增長了6.5倍。而2018年上半年，盡管受資本寒冬、募資難的影響，硬科技產業所披露的投資案例數和投資金額也并未出現大幅下滑，仍達到了2017年全年一半的水平，分別為854起、860.2億元。從行業上看，信息技術領域投資案例數最多，累計達到2391起，大幅領先于其他行業，所占比重接近40%。從硬科技產業股權投融資地區分布來看，不難發現與地區的經濟發展水平呈正相關，如果未來投資機構想投出科創板的項目，北京、廣東、上海、江蘇、浙江這5個地方便會占據市場80%左右的項目。

科創板將如何重構中國資本市場生態體系

我國資本市場由1990年發展至今已有近28年的歷史，初步構建了由滬深交易所主板、中小板、創業板為主，以及新三板、區域性股權交易市場（場外市場）為輔的多層次資本市場體系。圍繞我國多層次資本市場體系，也已形成了由監管機構、企業、投資機構、中介機構等各方主體所構成的較為完善的生態體系。2018年11月5日，習主席在首屆中國國際進口博覽會開幕上宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。由此，作為資本市場的增量改革，科創板將與2004年推出中小板、2009年推出創業板、2013年新三板市場擴容一樣，將重構我國資本市場生態體系。

自2001年以來，我國資本市場證券發行一直采用的是非市場化的核準制，即證券發行權利通過證券審核機構批準獲得，發行人的股票發行權是由證券監管機構以法定形式所授予，其充分體現了行政權力對證券發行的監管。而全球成熟的資本市場中大多數采用的是注冊制的模式，其主要存在兩種類型：一種是美國、日本等地的注冊制模式，發行與上市是相對獨立的過程，發行由證券交易委員會審查并注冊，上市由證交所審查。另一種是英國、香港等地的模式，證交所同時擁有發行與上市審核權。這兩種模式皆強調發揮證券交易所的作用，體現了證券監管以自律為主的原則，證監會可以將更多的時間與精力用于對證券上市后的事中、事后監管，證券監管機構更加精細化的分工，整體上細化了上市審核流程，增強了效率。

隨著我國資本市場的發展，股票發行核準制的弊端已有所顯現。第一，核準制會出現權力的“尋租”行為及不當審核的現象。第二，核準制造成了IPO節奏行政化，經常暫停，這導致過多的企業排隊而形成“IPO堰塞湖”難題。第三，核準制造成了我國A股IPO資源的稀缺性，扭曲了資本市場供求關系，使得資本市場長久以來存在市盈率過高、股票定價過高、高超募金額的亂象。除上述三點以外，在過去的經濟環境下，有充足的優質待上市企業資源，政府有條件對優質資產進行預篩選。但如今市場基礎環境已發生改變：一方面，多數國企、央企都已經成功上市，這方面的優質資產越來越稀缺;另一方面，過去都是傳統經濟，可以通過固定的標準，如凈利潤和連續盈利等進行篩選，但如今代表新經濟、新模式、新業態企業的成長邏輯及篩選標準在不斷變化，這都增加了預篩選的難度。同時，市場生態也發生了變化，市場中介機構如券商、律所、會計師事務所等中介機構體系日趨成熟，在專業性方面相對更有能力實現市場資源的優化配置。所以，設立科創板并將證券發行非市場化的核準制轉變為市場化的注冊制，可以實質性的解決上述問題，而這也將改變目前證券監管機構的職責，證監會的工作重點將會由企業上市審核轉移至上市后的監管，重點監管打擊上市公司財務造假、內幕交易等違法違規的現象。

科創板的推出在資本市場將帶來哪些影響

2018年，全球資本市場開啟了科技創新型新經濟企業的爭奪戰。科創板作為爭奪科技創新型企業的利器，它的推出，勢必對當前我國的資本市場帶來較大的影響。

一是對企業的影響，我們認為會產生分化加劇，科技創新企業的春天將至。對比發達經濟體中的企業而言，我國企業的科技創新能力一直較弱，科創板的推出是為落實我國創新驅動和科技強國戰略，其將幫助我國更多的科技創新型企業打通融資渠道，對接資本市場融資發展。將市場更多的資金有效配置到科技創新型企業中去，直接或間接的增強其科研能力與吸引科技創新型人才的能力。除此以外，科創板的推出及優質科技創新型企業登陸科創板也將對更多的企業產生科技創新的示范效應，倒逼更多的企業實現創新發展、轉型升級。

二是對A股其他板塊的影響，短期有“抽血效應”是必然的，但是長期將形成各板塊和交易所之間的良性競爭。我們看到，任何成熟的資本市場，都有不同的交易所或板塊形成良性的競爭。如美股的紐交所與納斯達克，其多年的競爭使得兩家交易所不斷的創新發展。上交所科創板的推出將會與深交所中小板、創業板形成最直接的良性競爭，將倒逼已經趨于同質化的中小板與創業板改革，通過差異化的制度安排，吸引優質科技創新型企業上市。我們看到近期深交所副總經理彭明也表示，將放寬創業板的發行上市、再融資條件。深交所希望能推動提高對新經濟的包容，服務實體經濟中新經濟的融資需求。

三是對二級市場投資者的影響，我認為未來投資者是有機會分享科技創新型企業成長的紅利的。此前推出了CDR，但是從目前的效果看，幾乎可以說是不成功的。而科創板及注冊制試點的推出與CDR最大的不同在于，其將可直接投資通過注冊制實現IPO，并處于快速成長階段的科技創新型企業，分享科技創新型企業快速成長的紅利，而不用等到企業已成長為獨角獸后發行CDR來進行投資。

四是對新三板市場的影響，我們說對新三板會產生局部不利效應。為什么說是局部不利影響呢，因為科創板的推出，肯定會吸引一批優質的新三板頭部企業“轉板”科創板，而頭部企業中短期只有硬科技產業企業會有這樣的機會。新三板企業1萬多家，能符合標準的不會超過100家，也就是說最多1%的企業會流失，而流失的這些企業中，即便沒有科創板，也會選擇赴港或赴美上市，所以說影響是局部的。我們看到新三板市場進入2018年后，徹底進入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增掛牌企業465家，比上年同期大幅減少了72.73%;摘牌企業數量卻為1152家，比上年同期增加了163.01%;1196家新三板掛牌企業，僅實現募資588.74億元，是去年同期募資額的56.9%。所以，我認為，新三板的好與壞與其他市場帶來的沖擊不大，關鍵看自己能否加速改革的進程，什么時間推精選層，什么時間放低精選層、創新層、投資者門檻是更加重要的。

五是對股權投資機構的影響，產生了新的價值投資退出渠道。一級市場硬科技產業投融資熱度將會不降反升，此前股權投資機構投向科技創新型的企業，大部分只能在港股、美股實現退出，像小米、蔚來汽車等等;后面隨著科創板及注冊制的推出，我們會看到更多的科技創新型企業將在科創板實現快速上市。但是，這與我國目前A股上市的邏輯不同，不會存在Pre-IPO的投資機會，因為注冊制長期必然會打消A股市場一二級存在的估值差，長期價值投資時代降臨。

最后，我們簡單用一句話展望2019年的資本市場，那就是全球資本市場將會展開更加激烈的新經濟“獨角獸”爭奪戰。我們對科創板的成功推出充滿信心。