貨幣政策進入觀察期

文／ 周隆剛

全球經濟動能弱化，再通縮風險加大。從主要經濟體PPI表現來看，美國PPI自今年5月份轉負，日本PPI自6月份轉負，歐元區自8月份轉負，中國自7月份轉負，當前這一趨勢仍在延續。隨著通縮的卷土重來，市場對于各國對沖政策發力預期升溫，此后也如期迎來了全球央行降息潮，資本市場也隨著各國貨幣政策寬松的兌現，風險偏好提升。隨著各國寬松政策的落地，筆者認為，從當前國內外整體經濟形勢來看，貨幣政策進入觀察期。前期政策效果是政策決策者和市場投資者共同關注的焦點，這無論是對于經濟與政策，還是對于資本市場都將是具有重要意義的節點。

從海外動向來看，10月份美聯儲降息之后，市場對于下次議息會議進一步降息預期顯著降溫。10月末美聯儲委員會宣布降息25個基點到1.5%-1.75%水平，這是美國年內第三次降息，在聲明中刪除了“將采取適當行動以維持經濟擴張”的表述。美聯儲這一動作被市場認為是暗示轉向觀察。截至12月5日，CME美聯儲觀察工具顯示12月份維持當前利率水平概率為97.8%。在美聯儲該次降息之后，巴西、沙特、科威特、巴林、阿聯酋等均跟進下調利率。但是，在近期美聯儲按兵不動預期升溫背景下，各國央行最新動態更多表現出維持現狀的態勢，例如波蘭、加拿大、智利在最新的聲明均選擇了維持利率不變。

從國內貨幣政策看，前期寬松舉措連續推出，從中國央行政策定調表述來看，并未出現轉向性變化。中國央行11月5日下調1年期MLF操作利率5bp至3.25%，11月18日四年來首次下調7天逆回購利率5bp，11月20日LPR1年期和5年期以上報價4.25%、4.8%，均下調5bp。這些政策對于維護金融體系流動性平穩，引導貨幣市場利率下降，進而降低社會融資成本具有重要意義。從2019年第三季度中國貨幣政策執行報告中“實施好穩健的貨幣政策”、“堅決不搞‘大水漫灌’”、“貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”表述來看，筆者認為，近期所看到的相關寬松舉措并不能理解為貨幣政策的轉向。

基于以上觀察，筆者認為，在經濟動能弱化背景下，各國央行寬松對沖舉措已經陸續落地。由于這些政策效果如何仍不明確，近期各國經濟形勢也表現出較強的不確定性，這就意味著，相關的對沖政策是否需要進一步加強，必須要等待經濟動能趨勢的進一步明確，全球主要經濟體貨幣政策短期將轉入觀察期。

美歐日經濟短期有所改善但并不穩定，經濟與資本市場表現分化對貨幣政策產生一定約束。10月份美國制造業PMI為48.3，較前值47.8回升，而11月份又回落至48.1，美國11月份ADP數據顯示就業人口增加6.7萬人，而預期值為13.5萬人，前值12.5萬人，創5月份以來新低，歐元區11月份制造業PMI46.9,前值45.9，日本11月份制造業PMI48.9，前值48.4。短期來看，邊際改善是否具有趨勢延續性存在著較大不確定性，前期的寬松政策對于經濟產生的實際效果目前仍有待進一步觀察。值得注意的是，10月份美聯儲降息之后，從發達國家資本市場來看，標普500指數、日經225、德國DAX等均創出了新高。一方面是經濟改善的不確定，另一方面是資本市場不斷走高，也使得各國央行在貨幣寬松道路上不得不更加慎重。

中國經濟韌勁較強，穩增長政策效果仍有待于發力，短期通脹壓力還有待觀察。中國經濟處于去庫存周期尾聲，投資者對于庫存周期見底回升有所預期，但當前趨勢仍未明確。從經濟動能來看，10月份工業增加值當月同比4.7%，前值5.8%，社零當月同比7.2%，前值7.8%，經濟仍存在著下行隱憂。值得注意的是，11月份中國制造業PMI為50.2%，前值為49.3%，重回榮枯線以上，其中需求和生產均走強，地產、基建、汽車、出口等領域都出現超預期改善，近期財政部提前下達2020年1萬億元專項債額度，后續經濟改善力度與持續性仍有待觀察。此外，主要受食品項供給側結構性因素影響，通脹壓力短期之內攀升，10月份中國CPI同比3.8%，11月份市場預期值為4.2%，預計到明年春節之后才會出現緩解。短期內，經濟下行隱憂疊加通脹壓力，預計將會對貨幣政策產生一定約束效應。

在全球再通縮回歸，各國央行聯合寬松對沖的大格局之下，前期資本市場主要受寬松政策推出預期及兌現驅動，尤其是權益市場對于美聯儲降息預期高度敏感，市場更多體現為對政策寬松定價特征，我們也切實看到了權益市場隨著貨幣政策寬松的落地出現了積極的變化，投資者也受益于貨幣政策寬松帶來的市場估值提升。隨著貨幣政策進入觀察期，無論是政策制定者還是資本市場參與者，都在等待前期寬松政策效果的驗證成績，短期內宏觀經濟趨勢的明朗化需要時間，在此之前政策層面難以看到進一步大的舉措。筆者認為，對于資本市場而言這將會是節點意義的變化，政策觀察期的市場將更多體現出為政策實際效果定價的特征，投資者的關注重點也需要從估值驅動更多地轉向盈利端。