金融科技發展對金融穩定的影響及對策研究

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近年來，以分布式技術(云計算和區塊鏈)、互聯技術(物聯網和移動互聯)、安全技術(生物識別和加密)、人工智能、大數據等為代表的金融科技(Fintech)在全球范圍內迅速發展，并在資本市場、商業銀行、支付結算等領域成功運用，進一步激發和釋放了“金融+科技”的活力，金融科技也因而成為國內外經濟金融界關注的熱點。埃森哲調查的數據顯示，2010年至2016年，全球金融科技投資總額122億元等值人民幣(下同)增至1 531億元，增幅近12倍。2017年，全球科技金融領域發生649筆融資，融資額1 379億元。其中，中國境內融資796億元，占比57%。從分布來看，金融科技投融資主要集中在北美和東亞，并誕生了一批跨國金融科技公司，如蘋果公司、阿里巴巴、百度、騰訊、三星等，這些金融科技公司逐步成為金融科技創新、投入和發展的主力軍。就行業來看，目前金融科技產業發展投資主要集中在支付和借貸領域，并逐步向銀行業、保險業和分布式賬戶技術(DLT)等領域延伸。

金融科技的爆發式增長不是偶然的，而是多重因素驅動的結果：其一，客戶需求驅動。“數字土著”和“千禧一代”生活在數字時代，其對于金融服務的便捷、速度和成本的偏好日益重要，驅使一些快速增長的新興市場和經濟體采用金融科技。[注]FinTech Issues Group of Financial Stability Board， “Financial Stability Implications from FinTech-Supervisory and Regulatory Issues that Merit Authorities’Attention”，Financial Regulation Research， 2017.其二，信息技術驅動。大數據、云計算、區塊鏈、互聯網等技術的發展已成為金融服務創新的顯著驅動力，這就為一些高效、低成本的新進入企業提供了空間和機遇。其三，經濟全球化驅動。經濟全球化和貿易全球化對金融機構在更大范圍內提供全方位、高質量的金融服務提出了更高的要求，迫使金融機構通過技術革新提高配置效率，借以提升自身市場競爭力。

金融創新就是在金融領域內通過產品、交易、組織、市場、技術等形式的變革和創新，建立一種“新的生產函數”。[注]何德旭、王卉彤：《金融創新效應的理論評述》，《財經問題研究》2008年第12期。金融科技屬于技術驅動的金融創新，這些創新具有很強的無序性和隨機性，很可能會催生出新的商業模式、交易模式和技術應用，如不加以規范和引導，極有可能會對金融服務供給和金融穩定產生系統性的負面沖擊，引發金融風險甚至金融危機。因此，隨著金融科技開始在各個行業內大范圍的實踐，盡早梳理科技金融發展對金融穩定的作用機制，并制定相應的監管對策，對于現階段維護金融穩定和金融安全具有尤為重要的意義。

一、金融科技發展在維護金融穩定中的積極作用

金融科技的發展有助于拓展金融資源的可分配界限，減少金融摩擦，提升信息可得性和交易透明度，從而更利于金融穩定。

(一)金融科技的發展有助于提升金融資源配置效率，維護金融穩定

金融效率是金融穩定的價值基礎。從理論上講，金融穩定就是金融配置效率達到帕累托最優狀態。[注]帕累托最優(Pareto Optimality)是指資源分配的一種理想狀態，假定固有的一群人和可分配的資源，從一種分配狀態到另一種狀態的變化中，在沒有使任何人境況變壞的前提下，使得至少一個人變得更好。其在微觀層面主要體現為投資者的邊際替代率等于融資者的邊際替代率，即金融交易達到局部均衡；在宏觀層面體現為金融交易成本的節約，使得投融資者、政府、企業、個人、金融機構等金融市場所有參與者的資源配置趨于或者達到帕累托最優狀態，即達到一般均衡。在局部均衡和一般均衡條件下，金融產品的交易價格都能同時使交易雙方得到滿足，從而形成相對穩定的狀態。盡管這種理論上的均衡狀態在現實交易過程中難以達到，但金融配置有效率總比無效率、高效率總比低效率更有利于金融穩定。[注]王振山：《金融效率論：金融資源優化配置的理論與實踐》，東北財經大學學位論文，1999年。

圖1 金融科技發展與金融資源的可分配界限

在金融資源數量既定的情況下，金融技術決定了金融資源配置的效率水平和交易滿意程度(金融交易的穩定性)。如圖1所示，在現有的金融技術的條件下，金融資源的分配及效率水平是由金融產品的供給曲線AB和投資者的無差異曲線U共同決定的。金融科技的發展顯著提高生產力技術，支持產品創新和服務品種創新，如機器人投資顧問和人工智能的應用有助于改進交易決策過程，分布式賬戶技術應用顯著提升了交易的效率和速度，金融科技信貸平臺可以減少搜索成本和交易成本。[注]劉鎮：《智能和機器學習在金融領域的發展及對金融穩定的影響》，《吉林金融研究》2018年第2期。上述金融科技的發展都可使得社會范圍內金融產品的供給曲線向外側移動至CD，則金融資源配置效率就由CD和V決定。這就拓展了金融資源的可分配界限，提高了金融資源配置效率。從這種意義上說，金融科技的應用有助于推動金融資源配置效率由低向高轉變，更能維持資產價格的相對穩定。

(二)金融科技發展有助于提升金融交易的透明度，增強金融市場穩定

市場透明度是影響金融穩定的重要因素之一。市場透明度主要體現在市場供求、交易價格、市場監管等金融交易信息的完整、全面、真實程度。傳統經濟學理論的金融資源配置均衡，普遍建立在“有效市場假說”基礎上，即交易雙方能夠在交易時點獲得完全的有效信息，在此基礎上形成的交易均衡通常是穩定的。而現實金融交易過程往往存在信息不完全和信息不對稱的情況，容易產生逆向選擇，嚴重情況下會引發銀行擠兌，甚至可能演變為金融危機，這一點從歷次經濟金融危機發生的擠兌事件可以佐證。1998年亞洲金融危機后，發達國家已將增強市場透明度作為關鍵領域之首。[注]1998年5月8日，西方七國財政部長和歐洲委員會代表在倫敦召開會議，提出這五個關鍵領域：(1)增強透明度和信息發布；(2)幫助各國準備與全球經濟結合，準備全球資本自由流動；(3)加強國別金融體系；(4)確保私人部門承擔自己貸款決策的責任；(5)進一步增強國際金融機構的作用及其相互合作。區塊鏈、大數據等技術的運用，使得身份識別、資產登記、交易交換、支付結算能夠在區塊鏈一個系統上“一賬打通”，極大地擴展了金融信息的聚集范圍。這就相當于構建了一個數字化的交易社會，任何交易者都可隨時隨地在區塊鏈賬戶中查看相關交易信息，降低了交易過程中的信息不對稱性，有助于增強金融交易穩定性。2018年6月25日，支付寶在香港推出了基于區塊鏈的電子錢包跨境匯款業務，在采用分布式賬本技術進行分布式處理的同時，向支付寶香港(Alipay HK)、渣打銀行(香港、新加坡)、菲律賓錢包(GCash)、監管機構(香港、菲律賓)等交易參與者在分布式賬本上提供技術上統一的業務賬本和視圖。與傳統跨境匯款相比，所有相關參與者都可以對個人跨境匯款鏈路進行實時、全程監測，極大地提高了時效性、有效性和透明度，使跨境匯款能實現更透明的監管和更高效的風控。

(三)金融科技發展推動金融業“去中心化”，有助于降低金融沖擊的影響

金融科技對金融業態的實質性改變體現在“脫媒化”“去中心化”和“定制化”，能夠在更大范圍內滿足金融交易的多元化和多樣性，從而降低單個機構或者單一行業對金融體系產生的不利沖擊。金融業的“去中心化”是指通過第三方支付、結算、融資等手段完成技術“脫媒”，打破銀行等傳統金融機構在支付和融資方面的“中心”作用。在支付結算領域，分布式賬戶技術的應用，使得支付寶、財付通、Apple Pay等非銀支付機構能夠參與到支付、結算等金融活動，極大地降低了傳統結算領域的集中度。《中國支付清算行業運行報告(2018)》數據顯示，截至2017年底，中國境內共有218家非銀行法人支付機構，下設 1 541家分公司。2017年，非銀支付機構共辦理支付業務(包括互聯網支付和移動支付)2 873億筆，支付金額143億元。在貸款方面，大數據處理和貸款發放的自動化等技術進步降低了金融準入壁壘，使得一些互聯網平臺和金融科技平臺，通過對商品消費和金融消費記錄，建立龐大的個人征信庫，從而開展借貸和征信業務。Wind統計數據顯示，2018年11月末，中國正常運營的P2P平臺共1 184家，貸款余額8 112億元；2018年1—11月，中國P2P成交量16 888億元，借款人數達4 022萬人次，投資人數達3 259萬人次。金融科技通過“脫媒化”和“去中心化”推動相關機構創新開展“定制化”(點對點)的金融服務，并以此推動融資模式由“它融資”向“自融資”轉變。

(四)金融科技發展提高了金融決策的科學性和防范金融風險的能力

金融科技發展技術有助于推進金融交易的管理體制改革和管理技術革新，提高了金融決策的科學性和防范金融風險的能力。人工智能、大數據、區塊鏈等金融科技已經開始廣泛應用到信用評級領域，有利于補充現代互聯網金融機構和傳統銀行風控的盡職調查手段，提供更好、更安全的金融服務。例如，百度金融、螞蟻金服和財付通都已經基于自身的大數據平臺建立包括動態因子和靜態因子的客戶風險評級體系。這種風險評級體系，能夠對客戶的交易時間、交易地點、交易集中度等動態因子及客戶基本信息、敏感詞搜索、大數據畫像等靜態因子，進行系統性的風險評估。同時，金融科技也已經在銀行等傳統金融機構進行大規模應用。例如，建行上海數據分析中心設有大數據實驗室，通過非結構化數據的模型研發，對用戶的行為偏好、地理位置數據、社交媒體數據等非結構化數據進行分析，有效避免風險事件數萬起。再如，招商銀行在國內首家實現將區塊鏈技術應用于全球現金管理領域的跨境直聯清算、全球賬戶統一視圖和跨境資金歸集。由于區塊鏈不可篡改、智能合約等技術特點，使得交易參與方具有實時、可信的信息驗證渠道，并據此做出科學決策，提升了防范風險的能力。

二、金融科技發展對金融穩定可能產生的潛在負面的系統性影響

金融科技創新可能會對金融體系產生潛在負面的系統性影響，削弱國家金融穩定。本文擬從微觀和宏觀兩個角度進行分析。

(一)金融科技發展可能引發的微觀金融風險

1.金融科技發展可能導致流動性風險，削弱金融穩定。金融科技“去中心化”會誕生大量金融科技平臺(如互聯網融資平臺)，點對點的融資服務雖然為融資者和投資者提供了突破地域和時間限制的匹配機會，但可能會觸發融資平臺的流動性風險。其一，在正常情況下，金融科技平臺應當僅僅充當信息和交易中介的功能，但由于缺少監管，一些互聯網信貸平臺在利益的驅使下可能運用自有資金撮合業務，并演化出擔保本金償付、信貸資產證券化以及債權轉讓等融資模式，容易形成沉淀資金。大多數金融科技公司(中國以P2P平臺較為普遍)資質低，無法建立應對短期負債集中到期或者其他偶然風險事件造成資金集中外流的防控體系，囤聚資金容易形成流動性風險的新“母體”。其二，短貸長借的期限錯配容易引發流動性風險。中國互聯網金融主要以小額金融服務為主，其建立的初衷就是滿足多數個體交易短貸快收的需求，其顯著特點就是隨機贖回和隨時支付，這導致資金與債權的期限配比難以有序進行。其三，交易行為的聚合效應會增加擠兌風險。金融科技催生的智能交易具有隨時性和隨地性的顯著特點，為非正常情況下集中交易提供了方便。一些變現能量經互聯網傳輸后可在某些時間節點集聚，并生成巨大的擠兌壓力，引發流動性風險。截至2018年6月末，因流動性兌付問題而退出的中國P2P企業達2 121家，占累計運營平臺總量的56.3%。由于互聯網金融的客戶群體多，一旦違約容易引發群體性金融事件，危害國內金融穩定。

2.金融科技發展容易引發合規性風險。科學技術不當應用造成的數據風險、信息科技風險和操作風險，可能會危害金融穩定和金融安全。當前我國金融科技發展主體以平臺公司和第三方外包公司為主，在互聯網金融的語境下，監管者無法對所有數據進行有效監管，第三方公司可能會出現數據造假、數據偽報、數據泄漏等一系列安全問題。[注]薛紫臣、董小君：《互聯網金融流動性風險生成機理及化解》，《國家行政學院學報》2016年第7期。并且，隨著智能交易在金融領域的廣泛使用，個人的消費、支付、結算信息，企業的信貸、采購、存款、商業信息都被納入數據網絡當中。一旦發生信息泄露，容易引發企業和個人的信息危機。在金融科技的語境下，信息的安全性和危害性被無限放大，個體信息泄露會損害整個行業的正常發展，甚至會引發系統性金融風險。

3.金融科技發展對傳統立法監管沖擊引發的合規性風險。金融科技的發展(如區塊鏈、大數據等)對投資者和融資者的金融交易習慣與方式進行了重構，傳統的金融立法難以有效界定并進行監管。[注]楊東：《防范金融科技帶來的金融風險》，《紅旗文稿》2017年第8期?，F有的法律框架已難以對金融科技觸及的新型金融業態和新型金融交易行為進行有效規制，容易引發制度漏洞，觸發合規性風險。例如，現行法律規范尚未明確界定智能合約的法律性質，以及是否適用現行的《合同法》，一旦出現違約事項，相關部門無法依據現行的法律條文對交易雙方的權利義務進行裁定，從而引發合規風險。并且，金融科技實則為技術層面的金融創新，對金融監管實時性和有效性提出了挑戰。

(二)金融科技發展可能引發的宏觀金融風險

1.金融科技發展可能增加金融體系的杠桿率。杠桿率通常指其資產負債表中總資產與權益資本的比率，高杠桿已成為金融業專有的經濟屬性之一。在某些情況下，一些金融科技平臺可能通過借貸、發行股票或者債券等方式進行融資，在附加擔保功能后，這些交易平臺已具有了類似間接金融中介功能，即形成“影子銀行”。以中國的P2P平臺為例，在附加擔保功能后，這些交易平臺已具有了類似間接金融中介功能，即形成“影子銀行”。由于這類平臺本身不具有金融產品研發能力，加上缺乏實質性約束，沉淀資金通過各種渠道又擴張到銀行、證券、信托等金融市場，并在貨幣市場、資本市場不斷累積和蔓延。2017年中國互聯網消費金融交易規模為4.4萬億元，同比增長904%，占同期新增社會融資規模的22.7%?；ヂ摼W金融在某種程度上放大了金融系統內的真實杠桿率水平。在高杠桿的條件下，由于資產主要依靠負債驅動，負債結構一旦確定，除非資產結構在期限與額度上與其匹配，否則錯配問題出現，錯配本身導致金融風險，極易遭受擠兌事件，從而引發系統性金融風險。

2.金融科技發展可能引發金融市場過度波動。金融科技活動的基本特征就是通過大數據、區塊鏈等技術運用，高頻度地捕捉交易機會，在每一個交易的價格水平上提升交易效率和金融交易速度。[注]張宏偉：《金融科技創新發展的機遇與風險防范》，《北方經貿》2018年第2期。但一味地追求交易速度也可能會加劇交易系統的波動性。例如，在市場平穩時，算法交易者和智能機器人可能會更加活躍，通過高頻數據捕捉價格波動，撮合交易。但在市場流動性緊張時，這些算法驅動的交易者將迅速退出市場，導致市場價格短期內大幅下跌。與此同時，金融科技可能會使金融系統對新聞過度敏感，從而由單一事件演變為群體事件，引發市場過度波動。在金融科技的語境中，聲譽傳染將成為金融科技的潛在關注點。投資者在某一金融科技平臺發生意外虧損或者難以兌付的問題，經互聯網傳輸后可能被解釋為整個行業存在潛在損失，從而引發整個行業的波動，造成金融市場風險。

3.金融科技發展容易引發順周期性。金融科技的順周期性是影響金融穩定的又一重要因素。一般認為，順周期性是由于由信息不對稱、委托代理問題、羊群效應等因素造成的對有效市場的偏離，且偏離程度越大對金融穩定的破壞性越強。與傳統的金融中介和金融機構相比，去中心化和過度依賴算法、數據的金融科技活動可能更容易引發金融交易的羊群行為，出現順周期化的金融動態，從而引發市場過度波動。例如，投資者和融資者在金融平臺上的直接交易更有可能出現大的情緒波動，平臺個別項目出現不良或者逾期可能引發整個平臺投資枯竭，社交交易者和機器人顧問更容易引發“羊群行為”，迅速退出市場。與此同時，周期性和季節性集中支付也會削弱金融穩定。為最大限度地吸引資金流入，一些互聯網基金產品采取T+0策略，且與支付寶、財付通等支付系統連接。在正常市場條件下，由于單筆產品規模較小，兌付壓力不大，其風險呈現潛伏狀態。若贖回規模超出風險準備金或市場出現流動性異常，“擠兌”壓力即刻凸現。這些金融科技活動都可能增加金融服務的順周期性，從而放大了對金融體系的沖擊。

三、維持金融穩定前提下金融科技發展的路徑選擇

金融穩定是包括金融科技在內的任何金融創新和金融發展的基本前提。筆者認為，要在維持金融穩定的大前提下，促使金融科技健康持續發展，就必須著力抓好以下幾個方面的工作。

(一)抓緊構建金融科技的宏觀監管框架

金融監管是提升市場效率、解決市場參與者信任風險、維護金融穩定的重要渠道。相關部門應抓緊構建金融科技的宏觀監管框架，支持行業競爭和反壟斷，并著重防范金融科技發展可能引起的系統性金融風險。一是構建穿透式的科技金融監管理念。金融科技在支付、結算、信貸、交易等領域的運用已經打破了原有分業經營的金融業態，金融科技公司的混業經營將會成為常態。監管機構應當打破“身份”的標簽，從金融科技業務的本質入手，按照“實質大于形式”的原則，確定其業務功能和法律屬性，并據此確定監管規則和監管機構。[注]邊衛紅、單文：《Fintech 發展與監管沙箱：基于主要國家的比較分析》，《金融監管研究》2017年第7期。人民銀行著重對支付、結算等領域進行監管，銀保監會對金融科技公司涉及的類信貸業務進行監管。二是盡快建立適合中國國情的金融科技“監管沙箱”，明確準入機制。針對金融科技發展潛在的信息科技風險、操作風險和系統性風險，英國、澳大利亞、新加坡等國家相繼建立了較為成熟的“監管沙箱”機制，對金融科技公司進行牌照化管理。建議中國人民銀行等部門盡快設立中國特色的“監管沙箱”，對現存的金融科技公司進行測試，入箱測試通過的科技金融企業發放限制性牌照，并著重將技術創新性、消費者保護能力以及資金實力等因素納入早期的入箱考察標準中。三是加強宏觀金融科技風險監測。金融科技風險具有極強的隱匿性、傳染性和復雜性，如不加以預防、識別和監測，極有可能引發系統性金融風險。因此，要加強金融科技風險監測，將新型服務提供商、網絡安全、金融科技創新算法納入早期的監管系統設計。在監管手段上，通過監管科技(Reg Tech)對金融市場的數據進行監管，尤其要著重研究區塊鏈和分布式技術在監管手段和監管技術中的運用。

(二)構建和完善金融科技的基礎設施體系

完善的金融基礎設施是確保金融科技健康持續發展的基本要素和條件?，F有的法律、征信等金融基礎設施已經難以適應和支持金融科技發展的需求。例如，現行的《人民銀行法》《商業銀行法》《證券法》《公司法》等法律條文都未就知識產權評估、登記、交易，股權轉讓，智能合約和分布式賬戶監管提供法律依據。因此，要盡快構建和完善金融科技基礎設施體系，推動金融科技行業穩定有序發展。一是推動金融科技立法工作，并注重跨境法律考量。目前金融科技領域立法層級低，主要以部門、地方規章為主，建議相關部門盡快出臺一部位階高的規范性文件，統一權力、權利以及義務，為相關立法奠定基礎的原則性規定，在此基礎上完善《公司法》《人民銀行法》等法律文件，對金融科技涉及的條款進行補充和修訂。同時，鑒于金融科技活動具有跨國性，要注重跨境法律考量。二是推動建立金融科技行業標準和技術標準。行業標準和技術標準的制訂，意味著行業的規范和成熟，為擴大行業生產、科學管理和防范風險提供了條件。應發揮行業協會的作用，盡快制定覆蓋數據、算法和平臺等領域的金融科技規則和標準，并建立支持大數據分析的治理和披露框架。三是強化跨境監管的國際合作和協調。鑒于金融創新的虛擬性，跨境問題的監管處理會越來越重要，如支付寶已經開始探索跨境匯款業務，國內監管機構應當加強與全球金融穩定理事會(FSB)、美國金融穩定監督委員會(FSOC)、歐盟系統性風險委員會(ESRB)等國際機構的合作，著手建立更加結構化的跨境合作監管體系。

(三)大力推進金融科技人才建設

金融科技行業兼具金融業和科技業的特點，對人才素質要求較高，為推動金融科技行業的健康發展和維護金融穩定，必須加大科技金融人才尤其是監管人才的建設和儲備工作。一是著重培養兼備風險意識和法律思維的管理型人才。一方面要推動金融科技學科建設，建議挑選一批試點大學開設金融科技相關專業，為金融科技行業提供人才支持。另一方面也要加強對金融科技行業的從業人員，尤其是管理人員的風控培訓，切實增強風險意識，強化自身對技術風險、市場風險、業務操作風險、流動性風險等金融科技常見風險的應急防控能力。二是加大金融科技監管領域人才儲備力度。監管機構應創新人才培養機制，定期挑選人員下放企業進行交流鍛煉，著重打造一支既懂金融科技發展規律又懂金融風險防控的監管隊伍。三是建立共享交流學習機制。監管當局應著手與金融科技公司建立長效的溝通渠道，定期分享“技術沙龍”經驗，主動應對金融科技發展的挑戰。