金融化與實體經濟：金融本質再考察

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2008年國際金融危機是二戰以來所形成的全球金融體系下第一次源起于發達國家的全球性危機，各國的反危機措施雖然避免了全球經濟陷入嚴重衰退，但實體經濟與金融發展失衡所積累的深層次矛盾仍未得到有效解決。根據國際貨幣基金組織2017年10月發布的《全球金融穩定報告》，危機后G20國家的金融周期與經濟周期呈現背離趨勢。[注]International Monetary Fund, Global Financial Stability Report October 2017: Is Growth at Risk?Washington D. C., 2017: 32-48.在我國這一現象尤為明顯，非金融部門債務占GDP的比重從2008年的141%上升到2017年的256%,[注]數據來源：國際清算銀行(BIS)非金融部門信用統計數據。房地產市場、金融市場、地方政府債務、國有企業債務等風險疊加，成為實體經濟健康發展的潛在威脅。為此，2012年第四次全國金融工作會議明確提出“金融服務實體經濟”，2017年第五次全國金融工作會議進一步強調金融要“回歸本源，服從服務于經濟社會發展”。

圍繞著實體經濟與金融關系以及金融本質的問題，學術界展開了廣泛的討論。部分學者將金融劃入“虛擬經濟”范疇，用以解釋金融危機的成因，認為金融應從屬于實體經濟，這種觀點隱含著對金融的負面價值判斷。[注]李晶:《虛擬經濟與實體經濟背離對現代金融危機的影響研究》,《經濟問題》2015年第1期。而另一種觀點則認為，金融不等同于虛擬經濟，因為金融業作為服務業的重要組成部門，既直接貢獻經濟中的增加值，又是現代經濟配置資源的核心；[注]張曉樸、朱太輝：《金融體系與實體經濟關系的反思》，《國際金融研究》2014年第3期。金融服務實體經濟也并不意味著金融處于從屬地位。[注]王文：《金融服務實體經濟為何難》，《中國金融》2014年第12期。事實上，現代金融業發展到今天，金融與實體經濟的界限愈發模糊，導致金融服務實體經濟的內涵難以界定。西方左翼經濟學者提出金融化(financialization)的概念，是指金融市場、金融動力、金融機構和金融精英在經濟及其治理機構運行中的重要性日益增強。[注]Epstein G.，“Financialization, Rentier Interests, and Central Bank Policy”，Macroeconomic Policy Central Banking & International Finance, 2002: 3.金融化與新自由主義和全球化共同構成資本主義經濟結構性變化的內在邏輯，[注]Epstein G A.，Financialization and the World Economy，Edward Elgar, 2006，pp.3-16.為我們研究實體經濟與金融的關系提供了新的視角。

本文以金融化為切入點，在現實的基礎上，從理論和歷史邏輯探究金融的本質。需要指出的是，從歷史來看，經濟金融化趨勢從未停止，本文聚焦的金融化是金融發展顯著偏離其長期趨勢的階段性現象，而非持續性現象。

一、經濟金融化的歷史演進：長期視角

從歷史來看，19世紀至今，經濟金融化特征突出表現在兩個時期：第一個時期自19世紀后半葉(即第二次工業革命)到1929年大蕭條之前，少數工業化國家是主要推動力量；第二個時期自1971年布雷頓森林體系解體后至今，在金融全球化背景下，發達國家與新興經濟體均參與其中。基于不同的時代背景，兩次金融化亦呈現不同的特征。

1.第一輪金融化：貨幣化與商業銀行資產擴張。

1870年以后，隨著第二次工業革命所形成的技術進步紅利逐步釋放，以美國為代表的“后發國家”的工業進入快速擴張期。商業銀行對此輪金融化起到了關鍵性的推動作用。具體表現為，在負債端，銀行廣義貨幣顯著擴張，經濟貨幣化程度加深；在資產端，資產規模迅速膨脹，信用中介職能充分發揮。

首先，經濟金融化最初表現為經濟的貨幣化，廣義貨幣與GDP之比快速上升。圖1顯示了美國、英國、挪威、瑞典四國從1875年到1929年間廣義貨幣/GDP的變化趨勢。美國和挪威、瑞典等北歐國家是第二次工業革命中崛起的國家，貨幣需求均在短時間內快速增大。美國廣義貨幣/GDP從1875年的28.5%上升到1929年的53.0%，挪威從1875年的28.6%上升到1929年的161.1%，瑞典從1875年的28.5%上升到1929年的121.4%，且在一戰結束后的1915年到大蕭條之前，挪威和瑞典均經歷了嚴重的通貨膨脹。相比之下，作為老牌工業化國家的英國這一時期的貨幣化程度并未明顯提高。

圖1 1875—1929年四個工業化國家貨幣化趨勢數據來源：美國廣義貨幣數據來自弗里德曼： 《美國貨幣史》，北京大學出版社, 2009年，第501-511頁，包括公眾持有的通貨、商業銀行全部存款以及互助和郵政儲蓄存款；國民生產總值(GNP)數據來自Gordon R J.，The American Business Cycle: Continuity and Change，University of Chicago Press, 1986，pp.781-782;英國廣義貨幣與GDP數據來自Capie F, Webber A., A Monetary History of the United Kingdom, 1870—1982,Allen & Unwin, 1985,pp.76-78, 535-536;挪威和瑞典廣義貨幣和GDP數據來自Mitchell B R.,International Historical Statistics: Europe 1750—2005,Palgrave Macmillan, 2003,pp.872-905, 1009-1035，其中廣義貨幣數據由流通中的紙幣、商業銀行存款與儲蓄銀行存款三者相加近似得到。

其次，伴隨工業擴張以及對信用的需求增加，商業銀行資產規模在此期間也顯著膨脹，充分發揮了其信用中介職能。美國商業銀行資產占GDP之比從1880年的33.3%上升到1929年的98.1%，同期英國這一比例從69.3%上升到110.9%，挪威從52.8%上升到161.1%，瑞典從76.1%上升到121.5%(見表1)。可以看到，各國商業銀行資產擴張的幅度與其貨幣擴張的幅度是基本一致的。

表1四個工業化國家商業銀行資產占產出比重趨勢(%)

美國英國挪威瑞典188033.369.352.876.1190069.985.887106.8191380.194.2112121.4192998.1110.9161.1121.5

數據來源：Rousseau P L,Wachtel P.,“Financial Intermediation and Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrialized Countries”,JournalofMoneyCredit&Banking, 1998, 30(4):660.

綜上所述，美國和挪威、瑞典等北歐國家均在第二次工業革命中迅速崛起，在此期間，其經濟中無論是貨幣化程度還是金融資產規模，相比于以英國為代表的老牌工業化國家，增長均更為迅速。由此看出，金融化始于技術進步帶來的生產力增長，由此產生的對貨幣和信用的需求是金融化的原始動力。

2.第二輪金融化：金融結構與銀行資產結構變遷。

第二次大規模經濟金融化始于20世紀70年代，2008年金融危機使這一趨勢短暫放緩，但并未終止這一進程。一方面，發展中國家和新興經濟體在金融深化理論指導下解除金融壓抑，開啟了本國經濟貨幣化進程，其過程類似于1870—1929年的美國、挪威、瑞典等“后發國家”;[注]1965年至1985年間，中國臺灣的M3/GNP指標從33.1%提高到126.4%，韓國從10.2%提高到39.6%，新加坡從54.2%提高到78.8%。數據來源：麥金農：《經濟自由化的順序：向市場經濟過渡中的金融控制》，中國金融出版社，1993年，第17頁。另一方面，發達經濟體通過一系列金融創新工具促使宏觀杠桿加速上升，經濟與金融結構發生深刻轉變。

首先，全球主要經濟體金融結構普遍向市場主導型變遷。金融結構變遷及其影響始終是宏觀金融領域的熱點問題。從發達國家的發展歷史來看，主要形成以歐洲大陸國家為代表的銀行主導型金融體系與以英國和美國為代表的市場主導型金融體系。一般認為，一國經濟結構決定了金融市場結構，實物資本密集型企業為主的經濟體傾向于銀行主導的金融體系，以知識型工業和無形資產密集型企業為主的經濟體傾向于市場主導的金融體系。[注]Allen F, Bartiloro L, Kowalewski O.，“Does Economic Structure Determine Financial Structure?”Working Papers, 2016: 17.新興市場國家在經濟起飛階段，由于金融體系不健全以及政府便于調配金融資源等因素，往往選擇銀行主導型金融結構。然而金融自由化浪潮以來，無論是先前何種金融體系的國家，均在相當程度上呈現出向市場主導型金融模式的趨同。圖2顯示了1980年以來代表性發達國家與新興市場國家私人非金融部門獲得的總信用與銀行提供的信貸之比。可以看到，除德國外，其他國家這一比值均呈現上升趨勢，其中美國、英國、法國等發達國家這一趨勢在2008年金融危機前尤為明顯，這體現了私人部門融資結構的變化。

圖2 私人非金融部門總信用與銀行信貸之比(取對數)數據來源：根據國際清算銀行(BIS)私人非金融部門總信用與銀行信貸數據計算得到。其中，總信用為通過銀行與債務工具融資之和。

其次，金融結構變遷下是商業銀行資產結構的調整，銀行資產呈現顯著的市場化趨勢。從表2中可以看到，美英法德四國在20世紀80年代后商業銀行非信貸資產占總資產的比例顯著提升，其中以法國和德國為代表的銀行主導型金融體系的歐洲大陸國家上升趨勢尤其明顯。以德國為例，傳統上德國銀行體系擁有三大支柱，即私人商業銀行、國有銀行與信用合作社。自19世紀末至20世紀70年代，德國銀行體系通過為實體企業發放貸款并在董事會占有席位的方式在推動德國工業化進程中起到了關鍵作用。但自20世紀70年代后，隨著金融全球化與銀行業競爭加劇，大量私人銀行與國有銀行參與國際金融市場，突出表現為2008年金融危機前，銀行交易活動增多，國外業務敞口顯著增大,[注]以德意志銀行為例，其交易資產占總資產的比例從2000年的30.9%增加到2006年的45.9%，西歐國家以外的業務敞口占總敞口的比例從2000年的25.8%提高到2007年的44.7%。資料來源：Hardie I, Howarth D., “Die Krise but not La Crise? The Financial Crisis and the Transformation of German and French Banking Systems”,Journal of Common Market Studies, 2010, 47(5):1017-1039.而國內企業也傾向于更多從國際金融市場獲得信用。

金融全球化是本輪經濟金融化的重要背景。第三次科技革命催生新的國際分工，布雷頓森林體系的解體打破了發達國家間較為穩定的國際收支格局，這都導致越來越多的發展中國家和新興經濟體被納入全球化進程。從國際層面來看，無錨貨幣時代全球金融體系具有“過度彈性”傾向，即現有貨幣和金融制度無法有效限制外部融資規模，導致宏觀杠桿率快速上升；[注]Borio C E V, Disyatat P., “Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?”BIS Working Papers, 2011, 68(3):1-18.從國內層面來看，膨脹的信用供給必然要求擴張的信用需求加以匹配，導致信用質量階梯下移，之前被排除在正規金融體系之外的市場主體也能獲得金融資源。為滿足信用需求，全球債券市場在金融全球化浪潮中快速發展，尤其是轉型經濟體的離岸市場提供了廣闊的投融資渠道，成為信用擴張的新載體。

表2美英法德四國商業銀行非信貸資產占總資產比重(%)

美國英國法國德國1987年39.1—30.922.81997年39.755.745.129.02007年40.361.254.945.62017年45.564.846.350.0

數據來源：CEIC全球數據庫。根據銀行總資產、銀行貸款數據計算得出。—為缺失數據。

自1870年至今，全球經濟經歷了兩輪快速金融化的過程。第一輪金融化始于第二次工業革命，中止于1929年大蕭條，相對于以英國為代表的老牌工業化國家，美國和北歐國家等后發國家是此輪金融化的主要推動者，突出表現為經濟貨幣化程度明顯提高，商業銀行資產規模顯著擴張，信用中介功能充分發揮；第二輪金融化始于20世紀70年代至今，主要經濟體金融結構普遍向市場主導型變遷，商業銀行資產結構亦出現顯著調整，其業務活動與金融市場的聯系愈發緊密。

二、金融化與實體經濟發展：雙重維度

對比兩輪金融化過程我們發現，科技革命始終是金融化的原始動力，金融化過程中的金融創新的本質是擴展信用創造渠道，從而滿足科技革命推動下的投資需求；但金融創新同時導致金融體系內生不穩定因素增加，呈現愈發嚴重的泡沫化傾向，往往引發嚴重的金融危機，使金融化進程放緩或中止，同時也阻礙了實體經濟的進一步發展。基于相關理論，本文采用跨國數據，從增長和分配兩個維度實證分析各國發生系統性銀行危機前的普遍特征，探尋金融化與實體經濟發展的一般規律。

1.金融化度量。

鑒于數據可得性，我們的研究對象是起源于20世紀70年代的金融化過程。從前文的分析中可以看出，無論金融化在各國具有何種表現形式，更多的金融資源被非金融部門所獲得并利用是金融化的本質特征。因此，我們以私人非金融部門債務與GDP之比，即宏觀杠桿率衡量各國金融化程度，這一指標覆蓋國家較多，時間跨度較長，便于進行跨國與跨時間的比較。

適度金融化是一個難以界定的標準。張成思和張步曇提出“均衡金融杠桿率”的概念，將其定義為一國金融系統在現有條件下正常充分運轉所能達到的杠桿率。[注]張成思、張步曇：《再論金融與實體經濟:經濟金融化視角》，《經濟學動態》2015年第6期。然而從歷史經驗來看，除非一國發生金融危機，否則市場和決策者對當前經濟中的杠桿水平是否過高始終存在分歧，導致風險不斷累積，金融危機反復爆發，被稱為“‘這次不一樣’綜合征(This time is different syndrome)”。[注]Reinhart C M， This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly，Princeton University Press, 2009，pp.21-33.因此，我們將各國發生金融危機前的債務水平作為適度金融化的底線，以20世紀90年代后16個國家發生的系統性銀行危機作為自然實驗，考察在發生危機前這些國家經濟與金融系統的特征。這16個國家涵蓋了歐美和日本等傳統發達國家，以及亞洲和拉丁美洲新興市場國家。之所以選擇系統性銀行危機為樣本，是因為銀行危機往往引發主權債務危機和貨幣危機，是一國發生更大范圍經濟危機的標志性事件。[注]Reinhart C M, Rogoff K S., “From Financial Crash to Debt Crisis”, American Economic Review, 2011, 101 (5): 1676-1706.

2.增長維度：金融對實體部門擠出效應。

主流經濟學雖然較少使用金融化一詞，但對金融發展與經濟增長之間關系的研究由來已久。1973年麥金農和肖分別系統闡述了金融抑制對經濟增長的危害以及金融改革的重要性，即“金融抑制論”與“金融深化論”。傳統理論認為，金融發展促進投資更加有效，提高投資收益率，[注]Greenwood J, Jovanovic B., “Financial Development, Growth, and the Distribution of Income”,Journal of Political Economy, 1988, 98(5):1076-1107.降低信息和交易成本，改變經濟個體的激勵和約束，影響儲蓄率、投資決策和技術創新，進而提高了經濟增長率。[注]Levine R., “Finance and Growth: Theory and Evidence”,Social Science Electronic Publishing, 2004, 1, part a(5):37-40.然而在本輪經濟金融化背景下，金融結構變遷大大提高了金融機構與金融市場在經濟中的地位，金融發展在很大程度上可能對實體部門產生擠出效應。金融危機發生后，羅格夫和萊因哈特采用44個國家200年的數據發現，政府債務與GDP之比高于90%后，債務對GDP具有顯著負效應；以外債為主的發展中國家，這一比例為60%。[注]Reinhart C M, Rogoff K S., “Growth in a Time of Debt”,American Economic Review, 2010, 100(2):573-578.切凱蒂等人通過對18個OECD國家的研究得出的閾值為，政府部門85%，非金融企業部門90%，家庭部門85%。[注]Cecchetti S G, Mohanty M S, Zampolli F., “The Real Effects of Debt”,BIS Working Papers, 2011, 68(3):145-196.貝爾克斯等人則認為，私人部門債務占GDP的比重超過100%會對經濟增長產生負向影響。[注]Berkes E, Panizza U, Arcand J L., “Too Much Finance?”IMF Working Papers, 2012: 23.

我們分別計算了16個國家危機前10年里后5年與前5年的生產率增速之差，危機前5年各國私人部門信貸與GDP之比衡量的杠桿率增速，以及危機前1年的杠桿率水平，其中生產率以人均GDP增長率來衡量，見表3。

表3部分國家金融危機前生產率與金融化程度變化

類型國家危機時間危機前生產率增速變化(%)1危機前5年杠桿率增速(%)危機前1年杠桿率水平(%)發達工業化國家美國2007—-0.6625.5167.7英國2007—-0.8423.9187.6法國2008—-0.8813.5150.4德國2008—0.06-12.8117.1西班牙2008—-1.6971.7205.5葡萄牙2008—-1.5134.1196.7希臘2008—-0.4624.5101.8意大利2008—-1.0627.5112.8愛爾蘭2008—-3.6590.7225.2日本1997—2001-3.362.4212.4新興市場國家中國1998—19983.2112.398.4韓國1997—1998-2.4224.7148.5泰國1997—2000-5.5757.3158.2馬來西亞1997—19993.0937.6146.7墨西哥1994—19962.722545.1阿根廷2001—2003-3.734.837

數據來源：危機發生時間數據來自Laeven L，Valencia F.,“Systemic Banking Crises Database:An Update”,IMFWorkingPapers,2012,61(2):225-270；生產率增長率數據來自OECD數據庫，筆者根據生產率數據計算各國生產率增速之差；杠桿率數據來自國際清算銀行數據庫，筆者根據杠桿率數據計算杠桿率增速。

注：1危機前生產率增速變化采用危機前10年里后5年與前5年生產率年均增速之差表示。例如，美國2007年爆發危機，2001—2006年生產率年均增速為1.92%，1996—2001年生產率年均增速為2.58%，增速之差為-0.66%。

從表3可以看出，傳統工業化國家中除德國外，在發生系統性銀行危機前均出現生產率增速停滯或下降與杠桿率水平顯著上升的現象，其中日本在危機前5年杠桿率雖未顯著上升，但其杠桿率在1986—1991年間上升了40.8%，并引發泡沫破裂，隨后杠桿率水平維持在200%以上，在危機前已達到212.4%；新興市場國家中韓國、泰國和阿根廷也呈現同樣特征，而中國、馬來西亞、墨西哥等國在20世紀90年代僅出現了信用快速擴張的現象，人均GDP依然保持較快的增長率。[注]亞洲金融危機前，新興市場國家宏觀經濟運行整體平穩，財政狀況良好，并未出現危機的明顯誘因。學者們提出新的金融危機模型加以解釋。其中，道德風險被認為是引發危機的重要原因。雖然大多新興市場國家宏觀經濟運行良好，但這些國家政府的隱性擔保導致金融機構過度舉借外債，同樣增加了金融系統的脆弱性。

實體經濟生產率與杠桿率的反向變動是如何產生的呢？從宏觀層面來看，這源于金融部門與實體部門收益率與偏好的差異。陳雨露和馬勇構建的周期分析框架表明，金融資本對實業資本的擠出隨著金融資本的投資收益率大于實業資本而增強，資產泡沫以及金融風險的累積即伴隨著金融部門的膨脹和實體部門的擠出。[注]陳雨露、馬勇：《泡沫、實體經濟與金融危機:一個周期分析框架》，《金融監管研究》2012年第1期。切凱蒂和卡羅比證明了金融部門更多地受益于高抵押品低生產率的實體經濟部門，因此金融部門的膨脹導致實體經濟部門生產率降低。[注]Cecchetti S G, Kharroubi E.， “Why Does Financial Sector Growth Crowd Out Real Economic Growth?”Social Science Electronic Publishing, 2015: 3-4.切凱蒂和卡羅比的實證研究也證實了金融部門的膨脹會同實體經濟部門競爭稀缺資源，拖累生產率增長。[注]Cecchetti S G, Kharroubi E.， “Reassessing the Impact of Finance on Growth”，BIS Working Papers, 2012: 14.張成思和張步曇指出，金融資產的風險收益錯配抑制了企業固定資產投資的動力，這種效應隨金融化程度的提高而強化。[注]張成思、張步曇：《中國實業投資率下降之謎:經濟金融化視角》，《經濟研究》2016年第12期。從微觀層面看，這源于金融化所帶來的公司治理中的“股東革命(shareholder revolution)”，使得公司在面臨長期增長與短期盈利的權衡時，會采取更多短視化行為，以迎合股東偏好，導致資本積累放緩；[注]Stockhammer E.， “Financialisation and the Slowdown of Accumulation”，Cambridge Journal of Economics, 2004, 28(5): 719-741.凱蒂瓦那也認為，金融市場報酬增加減少了可獲得的內部融資，縮短了企業管理的規劃期限，增加了不確定性，這些都會阻礙實體經濟投資。[注]Khatiwada S.， “Did the Financial Sector Profit at the Expense of the Rest of the Economy? Evidence from the United States”，International Institute for Labour Studies Discussion Paper， 2010: 12-13.在市場為主導的金融體系中，這種影響更加明顯。這一點在奧亨蓋茲[注]Orhangazi.， “Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector”，MPRA Paper, 2008, 32(6):863-886.以及湯利和奧納蘭[注]Tori D, Onaran，“The Effects of Financialization on Investment: Evidence from Firm-level Data for the UK”，Cambridge Journal of Economics, 2015: 1-24.分別對美國和英國非金融企業資產負債表數據的實證分析中已得到驗證。

表4為部分OECD國家資本存量增速與資本生產率指數。可以看到，自20世紀80年代到金融危機前，大多數國家資本積累率放緩，其中以日本和韓國最為明顯，分別從1980—1990年年均4.62%和11.22%的增速降低到2000—2010年的0.36%和4.73%；同時，這些國家的資本生產率指數也呈現顯著的下降趨勢。表3中的數據表明，各國人均GDP增速的放緩是資本生產率下降和資本積累率放緩共同作用的結果，其中資本生產率的下降是資本邊際報酬遞減的自然規律，而資本存量增速的下降驗證了前文所講的經濟金融化減緩資本積累率、降低生產率的理論假說。實體經濟生產率的下降必然促使資本加杠桿以維持其回報率，進一步加深了實體經濟與金融的失衡。

表4部分OECD國家資本存量增速與資本生產率指數

1980—19901990—20002000—20102010—2015美國資本存量增速(%)2.612.441.952.44資本生產率指數138.3127.2109.5100.3英國資本存量增速(%)—2.921.732.92資本生產率指數137.0117.9109.299.2法國資本存量增速(%)-0.121.210.450.64資本生產率指數136.1123.5109.198.2德國資本存量增速(%)—1.990.840.67資本生產率指數119.3113.4103.6101.8希臘資本存量增速(%)—3.373.20-1.70資本生產率指數————意大利資本存量增速(%)—1.791.73-0.04資本生產率指數146.6131.8112.197.4葡萄牙資本存量增速(%)——1.96-1.00資本生產率指數188.2175.4121.693.3日本資本存量增速(%)4.622.790.36-0.11資本生產率指數————韓國資本存量增速(%)11.229.604.733.11資本生產率指數204.0137.7103.697.1

數據來源：OECD數據庫，筆者計算。—為缺失數據。根據國民賬戶體系(System of National Accounts, SNA)2008，資本存量為連續多個時期內的資本形成總額扣減資本消耗，其中，資本形成總額包括固定資本形成總額、存貨變化以及貴重物品獲得減處置；資本生產率為產出除以資本所提供的服務，以2010=100計算指數。

3.分配維度：貧富分化與投資消費扭曲。

金融危機前，主流觀點認為金融發展能夠減小不平等程度，因為金融發展早期階段，由于進入金融市場的成本較高，只有富人能夠獲得金融資源，而隨著金融市場的完善，越來越多的人獲得金融資源，進而減小了收入不平等，即二者存在倒U型關系。[注]Greenwood J, Jovanovic B.， “Financial Development, Growth, and the Distribution of Income”，Journal of Political Economy, 1988, 98(5):1076-1107.然而不可忽視的事實是，2008年金融危機前，金融化與貧富分化并存的現象愈發明顯。坦和勞的實證研究發現，金融發展達到一定水平之前，低收入群體收益也能夠從金融發展中受益，且受益程度大于高收入群體，因此減輕了收入不平等，然而超過這一水平，金融市場會更多地使富人受益，從而惡化收入不平等程度，即二者存在U型而非倒U型關系。[注]Tan H B, Law S H.， “Nonlinear Dynamics of the Finance-inequality Nexus in Developing Countries”，Journal of Economic Inequality, 2012, 10(4):551-563.

圖4顯示了代表性發達國家與新興市場國家收入(財富)不平等程度與杠桿率的變化趨勢。這些國家包括了私有化程度較高的資本主義國家(美國和英國)、高福利的歐洲國家(西班牙和愛爾蘭)以及“華盛頓共識”影響下的拉丁美洲國家(阿根廷和墨西哥)。就收入不平等來看，美國前1%群體占有的收入份額從1980年的10.7%增加到2006年危機前的20.1%，英國從1990年的9.8%增加到2006年的14.8%，而以財富份額衡量的不平等程度更大。西班牙和愛爾蘭作為歐洲高福利國家的典型代表，從1980年到2007年前1%群體的收入份額也分別提高了3.6和4.9個百分點，且主要集中于2000年以后。墨西哥基尼系數從1984年的48.4%上升到1994年危機前的55.2%，阿根廷基尼系數從1993年的44.4%上升到2001年危機前的51.2%。可以看到，這些國家的不平等程度與杠桿率趨勢具有相似性但并非同步變動。英國和美國收入差距擴大趨勢從20世紀80年代便已凸顯，但兩國杠桿率上升最快的階段分別在20世紀90年代以及2000年以后。因此，金融化與不平等之間存在復雜的聯系。

圖4 部分國家收入(財富)不平等與杠桿率趨勢

數據來源：美國、英國、西班牙、愛爾蘭前1%收入與財富份額數據來自世界不平等數據庫(World Inequality Database)，分別基于稅前國民收入和個人凈財富計算；阿根廷、墨西哥基尼系數數據來自Solt(2013)標準化世界收入不平等數據庫，基于人均可支配收入計算。斷點為缺失數據。杠桿率數據來自國際清算銀行數據庫。

金融發展能否減小不平等，本質在于金融資源能否使微觀主體更多地基于經濟最優化而非繼承的財富進行決策。[注]Jauch S, Watzka S.， “Financial Development and Income Inequality: a Panel Data Approach”，Empirical Economics, 2016, 51(1):291-314.但無論從財富不平等還是收入不平等角度，過度金融化似乎都具有使分配結構兩極分化的趨勢。從財富不平等角度來看，首先，金融化使產業結構從公共和非金融部門向金融部門轉移，而金融部門的勞動收入份額本身就低于非金融部門，導致經濟整體勞動收入份額下降。 其次，過度金融化使分配結構更傾向于資本所有者而非勞動者，企業外部融資增加促使其向資本所有者支付更多股息與紅利，從而擴大資本所有者與勞動者的財富差距。這一點在皮凱蒂的《21世紀資本論》中已有充分論述。

從收入不平等角度來看，首先是金融部門從業者與非金融部門從業者之間的收入差距顯著擴大。金融部門與實體經濟部門在雇傭熟練勞動力方面存在競爭性。菲利普和瑞舍夫發現，從1909年到2006年，金融與非金融私人部門工資差異呈現U型關系，如圖5所示。2006年，金融從業者平均工資比非金融從業者工資高70%，對從業人員教育水平調整后，金融從業者工資較其他行業依然存在50%的溢價。[注]Philippon T, Reshef A.， “Wages and Human Capital in the U.S. Finance Industry: 1909—2006”，Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(4):1551-1609.其次，在股東利益最大化的公司治理模式下，工人為企業創造的價值遠低于管理人員所做的并購重組等金融活動決策創造的價值，因此管理人員與工人之間的收入差距亦顯著擴大。[注]Hein E.， “Finance-dominated Capitalism and Re-distribution of Income: a Kaleckian Perspective”，Cambridge Journal of Economics, 2015, 39: 907-934.

圖5 金融部門與實體部門從業人員教育與工資差距數據來源：Philippon T, Reshef A., “Wages and Human Capital in the U.S. Finance Industry: 1909—2006”,Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(4)：1558,其中教育水平以該行業從業人員中高中以上學歷占總勞動力的比重衡量，相對教育為金融行業教育水平與除金融行業外的非農私人部門教育水平之比；同理，相對工資為金融行業工資水平與除金融行業外的非農私人部門工資水平之比。

不平等程度擴大還會扭曲投資與消費行為，進一步加深金融化程度，形成惡性循環。殷劍峰和王增武認為，分配差距擴大使得居民部門的金融資產向中高收入群體聚集而金融負債向中低收入群體聚集，從而導致內生信用擴張。[注]殷劍峰、王增武：《分配差距擴大、信用擴張和金融危機——關于美國次貸危機的理論思考》，《經濟研究》2018年第2期。首先，富裕人群的邊際消費傾向低于中低收入人群，使得貧富差距較大的國家儲蓄過度而消費不足，為了維持國民收入的增長，必須通過投資的增長來彌補消費的下滑，這就要求銀行將更多儲蓄通過信貸的方式轉化為投資，特別是金融投資；[注]Morelli S, Atkinson A.，“ Inequality and Crises Revisited”,Economia Politica, 2015, 32(1): 31-51.其次，收入惡化的中低收入家庭傾向于以自己過去的生活水平為標準，通過加杠桿來維持消費，導致消費金融過度膨脹；[注]Atkinson A B, Morelli S., “Economic Crises and Inequality”,Social Science Electronic Publishing, 2011: 13.最后，有觀點認為，過去20多年中，稅收政策在調節再分配中的作用日漸式微，因此賦予低收入群體更多金融資源就成為“縮小”貧富差距的手段，在這一過程中，銀行面臨來自政客的壓力。[注]Rajan R G.， Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy，Princeton University Press, 2011: 31.金融化與不平等之間的相互作用被認為是導致金融危機爆發的重要原因之一。

綜上所述，我們依據相關理論與實證分析，從增長與分配的雙重維度考察了金融與實體經濟發展的關系，表5總結了二者間的理論邏輯與代表性國家。

表5金融化與實體經濟發展的雙重維度

維度理論邏輯典型國家國家特征增長維度正向:適度金融化促進資源有效配置,降低信息和交易成本,提高經濟增長率。負向:過度金融化促使企業決策短期化,減緩資本積累率和生產率;生產率降低激勵微觀主體加杠桿,進一步加深金融化程度。美國、英國、葡萄牙、意大利、愛爾蘭、日本、韓國、阿根廷發達工業化國家,中高速增長向中低速增長轉換的新興經濟體。分配維度正向:適度金融化提高金融市場效率,更多使低收入群體受益,減小不平等程度。負向:過度金融化更多使資本所有者受益,并擴大了金融與非金融從業者收入差距;貧富分化扭曲投資消費行為,進一步加深金融化程度。美國、英國、西班牙、愛爾蘭、墨西哥、阿根廷發達工業化國家,“華盛頓共識”影響下的新興經濟體。

三、結論與啟示：金融內生性與風險性

自1870年以來，世界范圍內的工業和科技革命推動了兩輪經濟周期，相應地，金融化也出現兩輪快速發展期，分別是19世紀70年代至1929年大蕭條之前，以及20世紀70年代至今。第一輪經濟金融化源于第二次工業革命帶來的技術創新的重大進步，美國、北歐國家等相對于英國而言的“后發國家”是主要推動者，表現為經濟貨幣化程度明顯加快，商業銀行資產規模顯著膨脹；第二輪經濟金融化源于第三次科技革命以及布雷頓森林體系解體后全球金融體系的深刻變革，傳統發達國家與被納入全球化進程的新興經濟體均是此輪金融化的參與者與推動者，表現為金融結構向市場主導型變遷，商業銀行業務也更依賴于金融市場。

從增長維度看，發達國家和一些新興市場國家在發生系統性銀行危機之前普遍出現了生產率增速放緩和杠桿率顯著上升的現象。這些國家長期增長率放緩，投資收益下降；資本加杠桿維持收益率，又導致生產率和資本積累率進一步放緩，金融擠出實體部門投資。從分配維度看，發達國家與“華盛頓共識”指導下的拉丁美洲新興市場國家在本輪金融化期間均出現較為明顯的收入差距擴大的趨勢。一方面，過度金融化使分配更加傾向于資本所有者，并擴大金融與非金融從業者、企業管理人員與工人間的收入差距；另一方面，貧富差距擴大與金融資本逐利動機之間的矛盾扭曲投資消費行為，強化經濟金融化特征。

基于對金融化與實體經濟發展的研究，我們重新審視金融本質，得出以下啟示。

1.金融對實體經濟的影響具有內生性，而非傳統觀點的外生性。從歷史來看，技術創新和金融創新是貫穿經濟周期的永恒主題。技術創新往往帶來二三十年的“不穩定期(instability period)”，這一時期往往終結于一次嚴重的泡沫破滅，之后制度框架的重構以及對金融的管制促使經濟進入“部署期(deployment period)”，表明經濟增長步入成熟階段，直到技術紅利耗盡，為下一次技術革命做準備。[注]Perez C.， “The Double Bubble at the Turn of the Century: Technological Roots and Structural Implications”，Cambridge Journal of Economics, 2013, 33(4):779-805.始于第二次工業革命的金融化顯著提高了金融部門的地位，金融成為實體部門決策的協調者與引導者，決定了哪些決策能夠獲得金融資源從而被執行，但這一地位的提升同過去實體經濟“現金優先”的約束沒有本質區別，可以稱為金融影響實體經濟的外生渠道；而此次金融化中，金融不僅決定了哪些項目能夠被執行，還決定了決策的具體內容，金融部門不再僅僅是實體部門的中介或附屬，而成為一個參與經濟決策與利潤分配的獨立部門，[注]Vercelli A.， “Financialization in a Long-run Perspective: An Evolutionary Approach”，International Journal of Political Economy, 2013, 42(4): 19-46.突出表現為宏觀層面金融對實體部門的擠出，以及微觀層面非金融企業決策的短期化。

2.金融資源的市場化導致實體部門風險的疊加、對沖和轉移，風險結構日趨復雜化。由于各國家間以及一國各部門間的風險偏好與融資約束不同，金融資源在不同國家和部門的分布差異導致風險結構也存在顯著差異。從國別特征來看，美國次貸危機的源頭是金融創新引發的信用擴張與信用質量下降，歐洲主權債務危機的源頭則是外部沖擊引發的公共部門債務風險爆發；金融危機后美國公共部門和美聯儲承擔了救助私人部門的責任，杠桿結構轉化有效釋放了金融風險，防止了經濟陷入長期衰退。從一國內部特征來看，以外債為主的國家會承受更大的貨幣錯配風險，相較于以國內債務為主的國家，其金融系統抵御風險的能力更低。如果將信貸區分為為消費融資的信貸、為投資和過度投資融資的信貸以及為現存資產(房地產和金融資產)融資的信貸，則經濟中為消費和現存資產提供支持的信貸占比過大而缺乏有效的資本投資，會大大降低金融系統抵御外部沖擊的能力。[注]阿代爾·特納：《債務和魔鬼》，中信出版社, 2016年，第53-63頁。

3.金融的內生性與風險性本質要求我們重新認識“金融服務實體經濟”的內涵。金融服務實體經濟要求有效發揮金融的資源配置功能、提高資源配置效率，這已成為學界共識。在金融外生性的假設下，金融部門對實體經濟的影響來源于金融摩擦，即金融市場中廣泛存在的信息不對稱，實際經濟周期的波動被金融的加速器效應所放大。這種情況下，促進“金融服務實體經濟”的重點是減少金融摩擦，提高金融市場的有效性，因為只要金融市場有效，其加速器效應便可以被抑制，從而配置資源的效率也會提高。然而在金融內生性與風險性的假設下，金融部門對實體經濟發展中的兩個重要方面——增長與分配均產生深遠影響，且過度金融化導致風險在不同部門疊加，直接威脅實體經濟的健康發展。這種情況下，金融市場的有效并不等價于其配置資源的有效，也不等價于實體經濟有效，因此政策制定者需重點關注金融化過程中實體經濟生產率下降與收入不平等惡化的現象，通過貨幣政策、財政政策與監管政策抑制過度金融化趨勢，從而實現實體經濟與金融的良性循環，達到金融服務實體經濟的目的。