量化寬松的效果圖譜

劉珺

中央銀行制度甫一建立，非常規貨幣政策就在其工具箱中。因為，彼時央行的規則手冊尚未成形，何謂“常規”何謂“非常規”并非涇渭分明。在央行職能法定和作用機制規范化的過程中，常規貨幣政策以及與其對應的貨幣政策工具逐漸形成“套路”，以美聯儲為例，“規定動作”包括弗里德曼“單一規則”的貨幣供應量、“泰勒規則”的短期利率等及其升級版，貨幣政策目標主要盯住通脹率，若條件允許則兼顧失業率、經濟增長等。

盡管美聯儲等央行把獨立性上升到“金科玉律”，但即便如此，美聯儲也只是“政府內的獨立”而非絕對意義的獨立，加之央行的貨幣政策歸根結底是政策，所以必須履行相應的宏觀調控職能。或許是進入了數字化時代，經濟的特征甚至本質在發生變化；或許是經濟的量級提升，既定的運行軌跡和規律出現偏離。總之，2008年全球金融危機之后，陷入衰退的經濟對常規貨幣政策工具的“抗藥性”明顯，央行出臺非常規貨幣政策不僅必要，而且急迫，至少須避免經濟從大衰退滑向大蕭條。

非常規貨幣政策大體兩分，一種是常規貨幣政策工具的非常規使用，如利率政策的零利率甚至負利率；另一種是真正意義上的非常規，如量化寬松（Quantitative Easing，QE）、量化質化寬松（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）等。

危機以來，主要經濟體的央行或早或晚、或多或少地使用了非常規貨幣政策工具，規模有異，方式不同，但基本實現了在劇烈波動中穩定經濟的目標。于是，2015年前后，美聯儲率先宣布回歸貨幣政策正常化。目前，基本共識是貨幣政策需要回歸常態，分歧在于如何把握時機以期大病初愈的經濟不至于又轉為羸弱。因此，現在是時候對非常規貨幣政策工具的使用進行階段性小結，思考其作用機制并形成效果圖譜。鑒于本輪非常規貨幣政策工具的組合特點，以下分析主要圍繞核心政策工具量化寬松展開。

理論與操作

如何定義量化寬松？標普首席經濟學家Paul Sheard認為，量化寬松是在政策利率接近或處于零水平后，央行通過購買資產擴張其資產負債表以實現貨幣政策目標。央行資產負債表的負債項為準備金存款、貨幣發行、政府存款與資本等，且后三項是外生因素，因此資產的變化就等同于準備金存款的變化。實施量化寬松時，在負債端，央行增加準備金（現金形式）；在資產端，央行購買久期較長的債券或其他資產平衡資產負債表。組合再平衡效應和信號傳遞效應是量化寬松發揮作用的主要方式。由于央行在購買債券過程中改變了資產間的相對價格，資產管理人需要再平衡組合，重建資產價格均衡。該過程改善了資本市場的金融條件，使得金融市場流動性增強，繼而長期利率下降、股票價格上升、信用利差縮窄且美元一定幅度貶值。信號傳遞效應是指央行通過釋放貨幣政策的前瞻指引改變市場對未來利率預期，進而對資產價格產生影響，貨幣政策產生的信號傳遞效應在低利率環境下甚至比組合再平衡的效果更強大。

圖1：2017年底全球公募基金資產管理規模和結構

公募基金在管總額

全球公募基金數量

量化寬松是個相對年輕的概念，可歸入公開市場操作的范疇，相關學術研究主要針對其具體措施和效果，是否運用量化寬松亦是實需驅動。經典的IS-LM模型僅考慮貨幣市場以及商品和服務市場，沒有考慮資產市場，一旦經濟體系陷入零利率或低利率的“流動性陷阱”，該理論就認為貨幣政策力所不逮，財政政策應承擔刺激經濟的責任。20世紀70年代之后，全球特別是美國的債券和資產市場快速成長，以伯南克為代表的一派經濟學家另辟蹊徑，認為進入零利率或低利率區間，盡管央行無法繼續降低名義利率，卻可以購買政府債券和其他長期債券，為經濟體系注入流動性或基礎貨幣，防止經濟體系陷入長期通縮。量化寬松的操作基于伯南克的“靈活的通貨膨脹基準目標”原則。伯南克認為，通貨膨脹基準目標具有三大特征：一是貨幣政策須實現既定的長期通脹目標，長期價格穩定是“本”，通脹率既不能太低又不能太高，避免通縮與避免通脹同等重要，甚至更重要；二是短期內央行有一定的靈活性，以追求其他目標，包括產出增長和就業穩定；三是貨幣政策必須充分開放和透明。危機給伯南克提供了絕佳機會，在美聯儲主席任上，為避免美國經濟陷入通縮，伯南克執行了長達6年的量化寬松政策。

美聯儲自2008年11月至2014年10月共實施四輪量化寬松政策：（1）2008年11月25日，美聯儲首次購買政府支持企業債（GSE）和MBS。同時，購買3000億美元的較長期國債。截至2010年4月28日，QE1共購買了1.725萬億美元資產，通過購買國家擔保的問題金融資產，重建金融機構信用，向信貸市場注入流動性，以穩定市場特別是信貸市場，并非直接刺激經濟。（2）美聯儲2010年11月3日，啟動第二輪量化寬松計劃，在2011年二季度以前以每月750億美元的速度進一步購買6000億美元的較長期美國國債。QE2于2011年6月結束，通過增加基礎貨幣投放和向其他國家“出售”國債，套現還原成美元現金，增加儲備規模，主要目的不僅在于提供流動性，而且還壓低了長期無風險利率，有利于緩釋財政困境。（3）2011年9月21日美聯儲宣布實行扭曲操作（Operation Twist，OT），在2012年6月底以前買入4000億美元余期在6年到30年之間的美國國債，同時出售等量余期3年或以下的美國國債，2012年7月20日，聯儲買入2670億美元長期國債，同時售出等額短期國債，再次進行了反轉操作。（4）美聯儲2012年9月14日宣布延長0-0.25%超低利率到2015年中，并推出進一步量化寬松政策，每月購買400億美元的MBS， OT維持不變。2012年12月13日，美聯儲宣布每月購買450億美元國債，替代OT，美聯儲每月資產購買額達850億美元。2013年12月18日美聯儲宣布每月縮減資產購買額100億美元。2014年10月29日美聯儲一致決定停止量化寬松政策。

“效果圖譜”

數字化時代，知識的呈現方式是數字化的，比如知識圖譜（knowledge graph），即是相關知識域發展進程和結構關系的可視化呈現。在辨析非常規貨幣政策工具的逆周期效果時不妨借用這一概念，目的不在于繪制非常規貨幣政策工具與市場之間的復雜映射，而是用文字描述其作用機制的多元化和相互關系的多維度。以下是簡單而初步的結論：

圖2：不同科技產品用戶超1億的時間

第一，經濟的企穩回升是基本事實，至少避免了最壞情境下的長期停滯。任何事物都有兩面性，非常規貨幣政策也不例外。暫不論觀點紛呈的“副作用”，其階段性效果與政策目標基本一致，且調控方向是逆周期的，即托住了陷入衰退的經濟并穩定了劇烈波動的金融市場，盡管經濟復蘇乃至繁榮的前行軌跡難言堅實。當然，其中非常規貨幣政策無力“獨木成林”，積極財政政策特別是減稅以及經濟結構調整的逆周期調控作用絕不可忽視，是故，避免經濟失速陷入衰退的功勞無法直接歸因，成績“各表”似乎是央行行長、財政官員或政治人物的實際行動。

第二，階段性的宏觀經濟效果根本驅動力是充裕的流動性。截至目前，量化寬松政策與效果之間的因果關系尚不具備理論的強健性，實證研究也難以提供有力證據。但基本事實反映，美歐央行通過購買債券、擴表等一攬子操作，向市場注入巨量流動性，資產價格得以穩定，商業銀行的信貸活動一定程度恢復，央行借金融機構和金融市場的傳導機制向實體經濟輸入資金“血液”，繼而穩定就業，推高工資，整固經濟。雖然危機后多策齊發，但政策組合發揮作用的前提是市場流動性沒有枯竭并且新的流動性加量接續，而非常規貨幣政策的實質就是流動性創造，無論是通過基礎貨幣投放還是購買債券注入流動性。所以，量化寬松是避免“流動性陷阱”的政策選項，總體上經濟效果尚可，盡管國別表現存在差異，隨之而來的任務是這一階段性的逆周期調控效果如何鞏固并以此為基礎確立新的增長周期。

第三，新興市場國家的“起”與“落”均與主要經濟體特別是美國的流動性輸出和回流高度關聯。非常規貨幣政策的操盤手是美歐日，但其政策效果卻系統性外溢并波及新興市場國家。顯而易見，新興市場國家是發達經濟體貨幣政策外部性的被動接受者，其經濟表現和主權貨幣匯率均反映這一關系。發達與新興互動的主線仍然是流動性，危機后的一系列政策使美國的流動性壓力趨緩，不僅自保無虞，而且能輸出新興市場國家極度短缺的美元資金，于是，資金要素的全球配置進入穩定平衡期，成長主題在危機后普遍回歸，新興市場國家恢復增長動能，危機后至2015年底的上半場大致如此。其后，美聯儲啟動加息并逐步退出量化寬松，加上特朗普政府減稅等政策使海外美元回流，新興市場國家流動性瞬間進入“冰川紀”，GDP增速下滑和貨幣貶值紛至沓來，且烈度超出預期。所以，新興市場國家跟隨發達經濟體在危機后進行逆周期調控是必然的，但應對發達經濟體非常規之后的再次政策轉向顯然進退失據。

圖3：樣本大型公司市值或融資額（2018年底）

第四，被動型投資如指數基金的快速規模化與量化寬松創造的流動性或有關聯。2017年，全球公募基金的資產管理規模接近50萬億美元（圖1），除股與債的結構變化之外，被動型投資的興起和快速發展在解構傳統投資的同時與量化和智能投資一起開始建構新的投資格局。目前，被動型投資雖尚未實現對主動型投資的超越，但雙方的差距在不斷縮小。2005年指數基金的資產僅占所有股票基金的16%，而2018年這一比例達到43%。究其根源，危機后的流動性創造使得資產估值的傳統方法論失效，資產價格的決定因素及其構成發生根本性變化，央行成了市場參與者，甚至是具有左右能力的市場參與者，投資基本面分析和技術面分析必須納入央行以及央行所創造的流動性變量后才具備模型完整性和有效性。既然危機后決定資產價格更多的是“自上而下”的宏觀因素，那么，標的資產的個體因素無法“自下而上”充分表達，主動型投資獲取ALPHA的能力自然受到限制，其業績表現亦不甚理想。雖然對被動型投資市場影響的判斷兩極分化，對其應承擔的責任也莫衷一是，但投資者主動轉被動的“改旗易幟”恐非年度現象而是長期趨勢了。

第五，貨幣政策的微觀效果與新經濟因素疊加，加速分娩資本市場的“巨嬰”“獨角獸”（Unicorn）。摩爾定律預測，技術創新的速度是倍數級的；在應用端，新技術催生的新產品用戶超過1億的速度甚至是指數級的（圖2）。新經濟的引擎是科技，加速度模式應是常態。或是巧合，這一輪技術革命在時間上幾乎與全球金融危機并行，而危機后金融市場的參與者中科技“巨無霸”（Big Tech）和“獨角獸”是主角之一。非常規貨幣政策修復了流動性斷點，并創造出新流動性，發達和新興市場均資金充裕，過多的資金追逐有限的資產，結果是資產價格中樞的整體上行。在二級市場表現為新經濟代表（如美國五大科技公司臉書、蘋果、亞馬遜、網飛和字母表，首字母縮寫Faang）市值不斷上臺階；在一級市場表現為初創公司融資頻率快、輪數多且估值不斷上量級，在企業生命周期的嬰幼兒階段已是龐然大物的“巨嬰”“獨角獸”頻出。不過，量化寬松下的市場資金并未同樣眷顧傳統產業，實體經濟企業與科技公司之間的市值差距之大霄壤有別（圖3）。如此之大的估值差異或可用新技術的無限預期加以解釋，但其中量化寬松的持續資金供給肯定是原因之一。新經濟的估值體系本就在質變過程中，而非常規貨幣政策使這一變化的強度和復雜性進一步加大。

第六，政治和社會的逆周期效果與“逆全球化”同頻。非常規貨幣政策工具的“用武之地”是金融市場，資金是載體，因此與金融資產和資金要素關聯的行業、企業和個人直接受益，危機沖擊不僅被緩解甚至消弭，而且財富得以非均衡增長。與此對應的社會階層本就是所謂的“1%”，經濟政策的政治和社會效果也呈現出逆周期特征。事實上，危機后的非常規貨幣政策進一步加劇了貧富分化，逆周期的貨幣政策與全球化之“逆”“反”同在一個畫面，民粹主義等極端政治派別卷土重來，社會進步出現逆向“漂移”。2016年德國財長朔伊布勒批評歐央行行長德拉吉，認為其量化寬松政策貢獻了反對歐洲一體化的德國選擇黨50%的選票。顯然，危機應對之策的積極效果并沒有比較公平地被不同階層分享，富人的獲得感和一般民眾的失落感形成巨大落差，經濟的“穩”與社會的“不很穩”和政治的“很不穩”不和諧地共存。

非常規貨幣政策的退出仍然是進行時，不排除如美聯儲一樣因經濟的階段性反復而暫緩繼續實施量化緊縮。所以，量化寬松的逆周期“效果圖譜”仍然難言精確，不過階段性的辨析卻不乏參考性和必要的解釋力。

（作者為中國投資有限責任公司副總經理、CF40成員、中國人民大學國際貨幣研究所學術委員；編輯：袁滿）