期貨市場組合保證金制度的比較分析

摘 要：保證金制度是衍生品風險管理的基石，是保障交易與結算的核心制度，優良的保證金系統需兼顧安全和效率。國外發達期貨市場均已采用組合保證金系統進行風險結算。由于我國市場期權品種還較為單一，市場發展成熟度較低，依然還停留于固定比例的傳統保證金模式。建議國內交易所分階段引入組合保證金模式，并基于國內市場特征進行合理改進和完善，以提升市場效率，促進市場發展。

關鍵詞：組合保證金 SPAN系統 風險管理

保證金（margins）是指期權或期貨交易者在進行交易行為前需繳納的以保證合約履行的款項，是控制交易風險的重要保障。在期權交易中，由于賣方是承擔義務的一方，因此通常需賣方繳納保證金，以保證其履約，而且保證金的設置需要平衡收益和流動性。歷史上，保證金系統經歷了靜態的傳統保證金模式、策略保證金模式和基于風險的動態組合保證金模式。

基于單一合約的傳統保證金模式主要以固定比例模式和Delta模式為代表，通過設置較高的保證金來覆蓋單個合約的風險，屬于靜態收取方式。這種模式計算簡單，原理易懂，在控制風險方面較為穩定，但一刀切的模式沒有考慮到組合中的風險抵消因素?；诓呗缘谋ＷC金模式（是指交易所事先公布一系列交易策略組合，如牛（熊）市價差組合、跨式（寬跨式）組合等，并根據所列舉的交易策略來擬定應繳的保證金水平。該模式是利用合約間的風險可相互抵消，降低保證金的繳納數額，以期減少資金占用，通常也將其歸于傳統保證金模式的范疇。

目前，國外主流的保證金模式為基于風險的組合保證金模式，又稱為動態組合保證金模式，主要代表有SPAN、TIMS和STANS等。動態組合保證金的支付是為了彌補交易中的風險，而保證金的有效性又由組合所反映的風險來衡量，因此相較于傳統保證金收取模式，基于風險的組合保證金模式更能精確地反映組合中的實際風險和保證金數額。

1.SPAN系統

標準資產組合分析是目前最成熟也是使用范圍最廣的保證金模式，已被50余家交易所、清算機構以及監管機構所采用。SPAN系統能夠模擬幾乎所有市場情景，通過在不同的置信度水平上，全面考慮標的資產價格、波動率和合約交割等多種個體風險因素，綜合計算資產組合在不同情境下的最大損失（VaR），并以此計收保證金。

SPAN模式的核心是構建16中可能發生的風險情境，包含14種價格在正常區間內變化的情景和2種極端上升或下降情況下的情景。它構建了六個風險陣列（Risk Array），每個陣列表示一個特定合約在多種市場情景下的損益情況的數值，并在此基礎上搭建起SPAN保證金模式的基本計算框架。

SPAN系統的組合保證金測算可分為如下步驟：首先，在所持有的資產組合中，按標的資產拆分成不同的商品組合；其次，對于給定的各個組合，計算其在16種情境下的最大可能損失；之后在其基礎上考慮跨月價差頭寸風險和交割風險，再扣除具有相關性的資產間可沖抵的部分，得到的數值再與空頭期權的最低風險值比較，取二者間的最大值；最后加總不同組的風險值，便得到了組合的保證金要求水平。

SPAN模式可以說是最成功的的基于風險的組合保證金模式。它全面考慮到了衍生品交易中所面臨的多重風險因素，能夠較為精確地度量資產組合的最大風險，使保證金的計算比較合理，兼具流動性和安全性，提高資金的使用效率。但同時，SPAN的參數設定頗為繁瑣，并且參數的設定對風險計算的精確度具有極大的影響，只要價格或參數有些微的偏差，所計算出的風險數值與實際情況將相差巨大。

2.TIMS模式

TIMS模式是有CME旗下的期權結算所于1986年所推出的組合保證金系統。TIMS模式的計算原理與SPAN有所類似，以資產群為單位，對每個資產群分別計算保證金，再加上各資產組合的權益、價格風險保證金和跨月價差風險保證金，最后加總得到總保證金。TIMS模式也設計了一系列模擬場景，取不同情境下的最大損失值作為單一組合的風險保證金。同時，考慮到每個資產群內的各個投資組合存在著的相關關系，通過設定0.3的抵扣率來沖銷組合內不同頭寸間的風險。

TIMS模式也全面考慮的市場風險，并且相較于SPAN有所簡化，計算便捷，參數設置簡單，能夠充分考慮相同標的資產內所有合約的在各情境下的損益。不過，當投資組合中的資產數量較少時，僅設置單一抵扣率的TIMS系統并不能正確地描述組合的風險，對一些細微的風險也未給予重視。

3.STANS模式

鑒于TIMS模式的局限性，美國期權結算所于2006年推出了理論分析和數字模擬系統，正式取代TIMS系統。STANS保留了TIMS模式的部分模塊，但STANS模式是在組合投資層次上評估風險，對投資組合內部間的所有資產間的相互關系都做了分析，比TIMS系統僅僅分析資產群里相關資產間的相互關系更加全面。而且，STANS還考慮到具有相關性的資產間可能存在的價格反向變化情況，更能準確地描述基礎資產間的相互關系。

不同于TIMS的單變量風險計量模式，STANS是多變量風險計算模式。同時，有別于SPAN和TIMS使用的情境模擬法，STANS使用大規模的蒙特卡羅模擬計算組合的Var值，對每一種資產模擬計算出約10000種損益情境。

其他主要的組合保證金系統還包括Eurex于2013年正式上線的Prisma保證金系統、Nadsaq OXM的Genium Risk系統等。總體而言，國際上最為常用的組合保證金系統為SPAN，其次為TIMS，新興市場多采用固定比例的傳統保證金系統。

2015年，我國推出上證50ETF期權，之后又于2017年先后推出了豆粕期權和白糖期權。期權產品的推出，豐富了國內金融衍生產品，為機構投資者提供更多的風險管理策略。相較于國內的靜態保證金系統，組合保證金有動態性、風險計量的準確性以及應用的廣泛性等諸多優點。隨著期權品種的增多，組合保證金的優勢能夠得到更大的發揮，市場運行效率可以得到明顯的提升。

參考文獻

[1] 李傳峰.SPAN保證金系統及其國內應用價值分析[J].海南金融，2012（09）：62—64.

[2] 李佳.國際期貨組合保證金標準設定模式的演進與應用及其啟示[J].上海金融，2017（12）：58—62.

作者簡介：陳耀（1991—），男，漢族，福建平潭人，北京工商大學碩士研究生，研究方向：期貨期權及金融衍生品。