宏觀經濟重點改革與調整

金融大調整，推動

實體經濟升級

1.基礎設施建設投融資

體制現代化

（1）基建仍有潛力

2018年下半年，尤其是三季度以來，基建投資出現回升勢頭。基建的合適水平跟一個國家的經濟發展程度、人口密度、地理結構、產業結構等都有很大的關系，因此去準確地測算一個國家合理的基建水平存在相當的難度，在本部分中我們嘗試給出一些答案。我們分析了機場、鐵路、油氣管道、公路4種基礎設施的總量、面積密度和人均密度，發現中國的基礎設施總量水平較高，但是考慮到我國的人口數量以及土地面積，應該更加細致地考察基礎設施的面積密度與人均密度。

經過比較，我們發現中國機場總數明顯不足，一方面在總數上遠遠落后美國、德國，在人均密度和面積密度上與日本、美國、德國都存在巨大的差距。鐵路、公路、油氣管道的差距并不如機場明顯，而且考慮到中國地形地貌、資源分布的獨特結構，存在這樣的差距并不能完全說明中國基建水平不足。

即使將地形的因素考慮進來的話，我們發現中國鐵路與公路建設水平與日本相比還存在很大的差距。

（2）基礎設施投融資體制改革：統一管理監管，避免大起大落

我們需要對中國的基礎設施投融資體制動一個“大手術”。這個手術有兩個目的，第一就是要把地方的隱性債務從銀行體系中切割出去，不能讓地方政府的融資和再融資擠占寶貴的銀行信貸資源；第二，必須要對地方政府的借貸行為進行根本性的、行政手段和市場手段“雙管齊下”的有效管理。

這個大手術的關鍵就是要成立一家全國性的基礎設施投資公司。通過成立全國性基礎設施投資公司的方式，可以大幅降低地方政府的融資成本。截至2018年10月，全國地方政府債務約18.4萬億元，其中絕大多數為政府債券。但除此之外，地方政府還繞過上級政府的監管，通過各種形式去借款形成隱形債務，對此比較集中的估計值是30萬億元左右。這30萬億元債務，歸根結底來自于銀行體系。對于銀行而言，貸款給地方政府及其關聯的機構和企業，交易成本低且風險可控，但這也導致了企業尤其是中小企業融資難、融資貴的問題。另一方面，地方政府獲取銀行信貸資金的成本較高，利息費用負擔大。試想，如果從發改委、財政部、審計署以及其他相關部門抽調職能人員，成立一個全國性的基礎設施投資公司，專業地統一管理地方政府所有基建項目的投融資。該公司可在中央政府的擔保下，代理發行地方政府專項債，進行大規模、低成本的融資。如果基礎設施投資公司的整體融資成本按當前10年期國債的年化利率計為3.5%，地方政府單獨通過銀行信貸進行融資的市場利率計為7%，隱形債務規模計為30萬億元，則每年可節省政府1萬億元的利息成本。

總之，完善地方政府基礎設施建設投融資體制，把地方政府的基建融資從銀行信貸體系中“剝離”、進行統一協調和管理，可以對地方政府的基建行為產生制約，同時顯著緩解企業尤其是中小企業的融資壓力，有助于維持投資的長期、穩定、高效增長，有助于中國的資本市場將從此走上一個比較健康的、可持續的發展道路。

2.去杠桿：理性看待總量，更應重視質量

（1）要全面客觀認識宏觀杠桿率的本質，理性對待杠桿率數字的國際比較

以去杠桿為目的的金融過度收緊是本輪經濟波動最重要的原因，我們認為應理性對待杠桿率數字的國際比較，客觀評判中國宏觀杠桿率的水平。近年來對中國宏觀杠桿率過高的擔憂不絕于耳，主要依據有兩條：第一，目前中國非金融部門債務（包括政府、非金融企業和居民）與GDP的比重為253.1%（BIS數據庫2018年6月數據），已經略超美國的水平（248.9%），明顯高于其他新興市場國家；第二，從桿桿率增長情況來看，2008年以來我國非金融部門債務與GDP比重快速攀升，平均每年增加超過10個百分點。并以此認為中國當前杠桿率水平過高，可能引發系統性的金融風險。我們認為這種分析方式忽略了各國所處的發展階段、國民儲蓄率水平等方面的差異，在綜合考慮以上因素的影響后，我們認為中國宏觀桿桿率水平目前仍處于正常區間。

我們發現在未發生金融危機的年份里，一國的國民儲蓄率水平會顯著地影響其杠桿率大小，儲蓄率水平每上升1個百分點會帶來3個百分點的杠桿率上升。當我們考慮到國民儲蓄率、經濟發展水平和金融深化等因素的影響，我們可以測算出中國的“正常”杠桿率水平，可以看出在2014年前中國的實際杠桿率一直在我們所測算的正常值以下。

除此之外，中國近年來杠桿率的快速上升也有其內在的原因：第一，中國近年來房地產市場的發展和金融深化的推進，使得大量的土地、房屋等實物資產可以用作抵押以獲取銀行信貸資金，這很大程度上抬高了居民部門和非金融企業部門的杠桿率；第二，2008年以來地方政府加大基建投資力度，根據相關測算地方政府隱性負債規模達到30萬億元，歸根到底還是來源于銀行的信貸資金，這也助推了杠桿率的上升；第三，我國融資結構中股權融資占比低、國民儲蓄率長期持續較高水平，使得大量的投資最終以債務形式存在，推高了中國杠桿率的整體水平。

（2）中國當前的首要問題不是杠桿率過高，而是要調整杠桿結構優化杠桿質量

杠桿總量的問題固然值得關注，但更本質和關鍵的問題是杠桿的結構問題。

從純粹的理論上分析，總量控制也可能實現負債優化配置，因為有限的信貸資源會流向“出價”最高、從而最具效率的部門。但這一想法只是傳統經濟學在“無摩擦市場”假設下的“一廂情愿”——現實無疑要更加復雜。去杠桿政策有好的初衷，旨在控制不良資產、降低金融風險、實現金融資源的有效配置。但片面依賴總量控制下的市場自發調整、忽視制度層面的深化改革和結構層面的優化升級，無疑南轅北轍。

那么目前我國杠桿的結構性問題主要有哪些呢？

第一，企業分化明顯，企業間資金分配效率低、市場出清慢。

第二，債務融資工具結構不合理，過分依賴銀行信貸，債券市場發展不充分。

與之對應，在結構的調整方面，我們可以從以下兩個維度著力：第一，在企業層面，要進一步引導信貸資源從壞企業轉移到好企業。要進一步打破“剛性兌付”，加快不良資產的核銷和處置，加速僵尸企業的退出，這有助于更多信貸資源流向更有效率、更具潛力的企業。第二，在債務工具方面，大力完善債券融資體系，與銀行信貸體系形成有效互補。

總之，去杠桿的核心不是總量控制，而應精準施策，一方面加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節食”的辦法推動結構性去杠桿，引導資金從“壞企業”釋放、轉而支持“好企業”，另一方面要推動債務融資工具的結構性調整，大力發展債券市場，與銀行信貸形成有效互補。杠桿的結構性調整是促進金融調整與實體經濟轉型升級聯動的關鍵。

3.促進實體經濟升級

2018年的中國經濟最大的特點是“憂”。具體而言，“憂”是指經濟活動參與者普遍感到非常憂慮。其中，最為憂慮的當屬民營企業家。

外貿和投資是民營企業家的憂慮之一。但是，縱觀全局，在外貿方面，雖然中美貿易摩擦風聲鶴唳，但進出口表現不俗：從統計數據來看，以人民幣計價，2018年中國出口同比增長7.1%，進口增長12.9%，進出口整體增長9.7%；其中，民營企業進出口增長12.9%。在投資方面，2018年民營經濟的投資是非常健康的，2018年初以來，民間投資一直保持8%以上的增速，1月-11月同比增速達到8.7%，2017年同期為5.7%，2016年同期則僅為3.1%。如果只看制造業，1月-11月制造業民間投資增長10.3%，高于全國平均0.8個百分點。

由此可見，僅靠外貿和投資并不能夠解釋民營企業家的“憂”。

我們得出一個重要觀察：中國民營經濟，尤其是處在產業鏈中下游的民營經濟當中，產業集中度過低，面臨著艱巨的兼并重組調整。從目前企業擁擠、過度競爭的狀態來看，在實現發展到具有較高產業集中度的成熟經濟體狀態這一過程中，民營企業家要經歷痛苦。與此同時，對于銀行而言，這一過程也將是極其痛苦的，但這一轉換過程是中國經濟轉型升級所不可避免的。在這一過程中，有序退出是經濟發展的出路。“笑到最后”的“幸存者”自然可以享受較高的行業利潤；然而，對于“及時退出”的“逃離者”，長痛不如短痛，及時退出遠好于被過度競爭、極低利潤慢慢拖死、壓垮。考慮到中國許多行業都存在過度競爭需要兼并重組，這就意味著大量的銀行貸款也將面臨一個重組的過程。

在未來的發展中，對于企業家來說，堅持還是退出是一個不可回避的選擇。或是在自身企業經營狀況尚可的時候轉向新行業的開發，或是想方設法擴張并購其他企業。對于銀行而言，則應該從現在開始建立產業重組基金，充分考慮現有很多貸款需要轉換成股權并且長期持有的可能性。中國經濟現在面臨轉型升級，這表現為很多產業并購重組的步伐加快，部分民營企業遭遇發展瓶頸。因此，我國經濟的進一步發展必須重視并妥善處理可能遇到的問題，使其能夠轉換成經濟增長的機遇，否則，則會使得金融界以及相關產業負擔重大的包袱。

4.推動資本市場改革

金融體系的改革還在路上，需要進一步改善結構、提高質量。

第一，大力完善債券融資體系。債券市場可以成為中國金融體系深化改革的抓手和突破口。金融理論告訴我們，股權融資對信息高度敏感，需要一整套制度來保證信息透明，強化投資者監督管理層的能力和參與決策的權利；但債權融資相對來說對信息不敏感，因為只有當企業經營績效很差、現金流吃緊、可能導致債券違約時，債權人的利益才會受到影響。當前我國市場化和法制化水平尚待提升，其需要一個長期過程，需要啃“硬骨頭”。故股市改革是“持久戰”。但債市改革可以順勢而為、短期見功。其關鍵是地方政府債券融資體系的改革——“開前門、堵后門”，拓寬地方政府債券融資渠道，把地方政府的基建融資從銀行體系中“剝離”出去。另外，還應著力打通銀行間市場和交易所市場，建設全國統一的債券市場。

第二，大力建設和完善資本市場發展所需要的制度基礎。“硬骨頭”必須要啃，立法固不可少，強化司法和執法體系更為關鍵。我們曾在之前的研究報告中多次呼吁建設全國性的證券法院和證券檢察院。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可謂邁出了重要一步。但證券檢察院依然缺位。同時，資本市場的快速發展增加了監管復雜度，對監管機構的監管力量和專業程度提出了更高要求，而與銀保監會相比，證監系統監管力量相對薄弱。近期，銀保監會派出機構增設縣局，改為省、市、縣三級架構，監管力量進一步下沉。即使在本次改革之前，原銀監會系統已經有36個銀監局、306個銀監分局和1730個監管辦事處，另加4個培訓中心，總人數超過2.3萬人；原保監會則設有36個省級保監局、13個地市級保監分局，總人數在3000人左右。與之相比，證監系統只有36個證監局，以及2個證券監管專員辦事處（上海、深圳），總人數不到3000人。我們需要強化證券系統的監管力量。另外，我們也需要加強公安系統證券偵查的力度和專業程度。對于違法違規行為要加大處罰力度。在非法集資方面的處罰可以達到死緩甚至死刑，但股票市場的處罰力度較輕，操縱市場、違法所得接近百億的案件僅判罰5年半有期徒刑（另處罰金）。美國對內幕交易等行為的處罰更加嚴厲，2007年-2012年內幕交易罪判罰平均為1年半，超過10年的判罰并不罕見，且有逐漸加碼的趨勢。總之，只有加大資本市場違法違規行為的監管和處罰力度，才能有效遏制資本市場的違規、違法操作，保護投資者的正當權利不受侵害。

中美經貿摩擦：短期影響有限，長期風險仍在

中美經貿摩擦在經歷了幾輪不斷升級的“關稅大戰”后在2018年底有趨于緩和的跡象。回顧2018年，我們認為中美經貿摩擦在短期內對中國經濟造成的影響有限；展望2019年，美國政治經濟形勢復雜，中美貿易存在一定的波動風險。我們認為，中美經貿摩擦不會在短時間內結束，中美雙方的關系將進入一種新的長期博弈階段。中美雙方應當順著如今中美經貿摩擦逐漸緩和的趨勢，坐下來耐心談判，爭取雙方能夠逐步建立一個長效信任機制。

1.現狀：中美貿易體量有限，短期經濟影響可控

在分析中美經貿摩擦的影響前，我們對中美貿易進行一個簡單的回顧與分析，我們認為中美貿易體量看似巨大，和兩國各自的GDP相比，其實有限。過去7年來，中國對美出口占中國GDP的比重逐漸下滑，2017年僅占3.5%左右，而根據OECD的相關測算，中國出口產品中的國內附加值比重約為68%，那么經附加值調整后，中國對美出口占中國GDP的比重則僅為2.38%。從貿易順差看，中國對美貿易順差占中國GDP的比重目前也僅為2.5%左右。由此可見，和中美兩國的GDP總量相比，中美貿易體量其實有限。

此外，盡管互為重要的貿易伙伴國，但金融危機之后，由于出口伙伴的多元化，中國對美國的貿易依賴顯著降低，而美國對中國的進出口依賴則與日俱增。中國的貿易結構逐漸調整，中國對美貿易依賴度逐漸降低。

我們認為，中美經貿摩擦在短期內對中國經濟造成的影響有限：2018年中國的出口表現良好，對美貿易順差反而擴大，因此中美經貿摩擦沒有在出口一項直接影響到中國經濟；通過ACCEPT測算，綜合考慮彈性系數和乘數效應后，中美經貿摩擦對中國經濟帶來的間接影響更是有限。

事實上，與貿易順差的下降相比，更需要關注的應該是中國的經常賬戶。2018年一季度的經常賬戶出現逆差（約-341億美元），盡管2018年二、三季度開始重新呈現順差，但是2018年前三季度的累計經常賬戶仍然表現為逆差（約-55億美元）。如果2018年全年經常賬戶出現逆差，那么可能會對2019年經濟增長的信心產生影響。

2.展望：美國政治經濟金融形勢復雜，貿易談判、匯率波動不確定性猶存

盡管2018年美國經濟勢頭不錯，失業率處于歷史低位，且新公布的非農就業表現強勁，但是2019年美國自身的政治經濟金融形勢仍將面臨復雜的局面。

中國可從如下4個方面入手，做好充分的準備以應對中美不確定的關系帶來的風險：

第一，應當允許人民幣匯率合理的、適當的波動（比如不超過5%），同時通過銀行、離岸市場等牢牢的管住資本外流。考慮到美國政治經濟金融環境形勢復雜，很有可能再度出現美元走強的情況，2019年將會是人民幣匯率波動比較大的年份。在這種國際環境下，貨幣當局不應將匯率保7當成重點任務，而應致力于管住資本流動，同時謹防公眾形成貨幣當局通過匯率貶值來刺激出口的錯誤認知。

第二，應當有耐心地進行中美經貿談判，談判的關鍵在于逐步建立一個長效信任機制；同時也應當認清中美關系已經開始走向長期博弈的新局面。我們認為，中美經貿談判最大的問題是美國談判方不了解中國，對中國缺乏信任；即便中國答應了美國所有的條件，美國方面仍然不滿足并充滿疑慮。在此背景下，中美雙方不僅僅只是一個互相博弈、討價還價的談判過程，更應該是一個逐步建立信任的過程。中美經貿的摩擦及磋商將會是一個長期化的過程，我們甚至歡迎美國相關代表在北京建立辦事處，長期交流、隨時溝通，建立一套更加真誠、長效的信任機制。

第三，以更加積極主動地學習應對貿易摩擦。我們應冷靜分析、沉著應對，以開放、成熟、自信的心態繼續加快學習世界上一切先進知識、技術、理念，并結合中國實際付諸實踐，推動中國經濟進一步轉型升級。具體而言，應通過“請進來”、擴大開放、促進人員交流等措施推進科技、社會治理、金融法制化建設、對外投資與國際經濟治理等領域的學習，以學習應對沖突與封鎖，避免因為狹隘的民族主義情緒而停滯不前。唯有如此，我們才能不斷進步，將改革開放的事業推向深入。

第四，盡管中美經貿摩擦對2018年中國經濟增長影響有限，但是“搶出口”等行為導致的出口回落以及信心層面的影響很有可能在2019年開始突顯，經常賬戶可能發生的逆差值得重點關注。

房地產：都市更新與

城鎮化將攜手并進

1.一線城市逐步邁入“都市更新”時代

一線城市已進入都市更新階段，收入支撐房租，房租支撐房價；一些二線城市，經濟發展潛力大、人口流入壓力大的城市房價仍面臨較強的上漲壓力，這樣的城市包括杭州、合肥、南京、武漢等；環一線的城市將是未來承接城市化的重要力量，房價仍然長期看好。

都市更新也對地方政府財政帶來了新的挑戰。一方面，隨著城鎮化率到達頂峰、房地產市場進入存量時代，土地出讓收入難以持續增加，而地方政府的財政支出卻較為剛性并且不斷增長；而另一方面，在不增加地方債務隱形債務的情況下，如何籌集資金對既有存量進行改造，或者如何引入專業資本和人員、為城市居民提供更好的物業服務，也是政府需要解決的課題。

2.房地產增速放緩，集中度將進一步提高，呈現“大魚吃小魚”趨勢

2018年房地產投資整體增速放緩，其中2018年11月固定投資累計同比增速為5.9%，相對于上年同期值7.2%呈現下滑趨勢。商品房銷售處于低點，2018年11月商品房銷售同比增長1.4%，相對于2018年10月的2.2%呈現持續下跌趨勢，在土地購置面積以及費用增速方面也呈現回落趨勢。

在行業下行壓力之下，中小房企與大房企的差距被放大，將導致2019年房地產行業集中度進一步提高。在行業增速放緩之時，中小企業在融資、拿地、銷售等環節將遇到更大的挑戰，而大型企業憑借自身的資源、資金、管理等優勢將借勢并購中小企業，呈現“大魚吃小魚”趨勢，行業集中度將提高，有利于行業的規范與長期發展。

融資收緊，中小企業資金端面臨壓力。2018年在去杠桿、防風險的政策下，房地產企業的融資渠道收緊，融資門檻進一步提高，2019年將繼續保持趨緊的融資政策。數據顯示房地產貸款累計增速放緩，2018年9月主要金融機構房地產貸款余額為37.45萬億元人民幣，同比增長20.42%，為2016年3月以來的低點，這一趨勢將進一步持續。與此同時，2019年-2020年至少有15萬億元的房企有息負債到期，將進一步增加中小企業資金端的壓力。而大型房企具有較好的融資渠道，除了原有的傳統貸款、信托等渠道外，海外債券以及資產證券化也大大拓展了優質大型房企的融資渠道，在融資成本上大型房企憑借較高的信用級別具有優勢。行業融資集中度的提升將有利于行業集中度的提升。

拿地成本提高，中小企業在土地獲取上面臨壓力。為控制房價過快上漲，發展房地產長效機制，我國在土地控制上出臺了多種調控政策。部分城市在土地出讓金的來源上進行了規定，要求自有資金的比例，倒逼地產公司需要具有較大規模的資金。在預售政策上也進行了調整，部分省市提高預售門檻，從預售竣工的程度、抵押登記方面延長了房企的回款周期。在土地出讓方式上也采用了多種的形式，資金不足、資質較差的中小企業在獲得土地上面臨壓力。在這一背景下，應加速中小企業與大型企業進行合作開發或者直接轉讓的步伐。

管理效率低，中小企業在降費增效上面臨壓力。中小企業往往在項目設計、施工建設以及開盤銷售等環節尚未形成一體化的內部項目流程，在行業景氣時期尚可保持較大的盈利空間，但面臨行業下行時很難保持盈利。另一方面，中小企業內部管理以及綜合服務能力不足，內部管理與外部采購沒有形成標準化的運營模式，造成了管理費率較高、資金利用率低的問題。大型房企在降費增效上具備優勢，通過并購重組的形式可有效提高中小企業的資金利用效率。

3.房價走勢因政策變動繼續分化

房地產市場短期的供給存在一定剛性，需求變化往往是房價的重要決定因素，我們認為2019年房地產需求變化的兩個最重要的變量分別是：一、房地產需求端政策的放松，例如限購和限貸；二、棚改貨幣化的逐漸退潮。

棚改貨幣化退潮使得三四線城市面臨的房價下行壓力較大。2015年-2017年，棚改貨幣化比例快速上升，2017年達到67.7%。在棚改貨幣化的帶動下，房地產市場銷量大幅走高，連續3年高于歷史平均水平。這樣的棚改貨幣化在一定程度上使得購房需求前置，當其退潮之后，購房需求可能面臨較大幅度的下行，預計過去受棚改貨幣化支撐較大的三四線城市的房地產價格面臨較大的下行壓力。

房貸利率的下調會使得需求較強的一二線城市的房價面臨較大的上漲壓力。2017年以來，嚴厲的房地產限購限貸政策對一二線城市的房地產需求形成了非常有力的遏制，高企的首付比例和較高的貸款利率在一定程度上使得購房需求不斷累積。在新的“一城一策”的調控基調下，我們發現全國購房平均利率已經出現了初步下行。融360數據顯示，2018年12月全國首套房貸款平均利率為5.68%，17年來首現環比下降，同時一線城市首套房貸款利率均出現回落。如果利率進一步下行，購房者的實際獲房成本會繼續下降，在拉動購房需求的同時，也為房價上漲留出了空間。