李稻葵：2019年應加快金融深層次改革

由清華大學中國經濟思想與實踐研究院（ACCEPT）、中國與世界經濟研究中心舉辦的中國與世界經濟論壇近日在京舉行。清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵在論壇上表示，2018年中國宏觀經濟形勢比較平穩，實體經濟總體穩健。面對多方面因素帶來的下行壓力，未來需要繼續深化改革，尤其是金融業需要進行根本性大變革，通過大調整促進實體經濟轉型升級，使中國經濟未來三年保持比較平穩的增長。

2018年中國實體經濟總體穩健

李稻葵表示，從三大需求角度來看，2018年中國宏觀經濟走勢比較平穩，實體經濟總體穩健。2018年商品零售略有下降，但是刨除汽車銷售后基本持穩。固定資產投資增速有所下滑，除去基建投資因素外仍有回升。2018年民間投資增速和制造業投資累計增速接近9%，為過去四五年來最高。盡管受外部因素影響，2018年出口增速仍在6%以上。工業增加值雖略有下降，但仍然在6%-7%之間，比較穩定。

2019年，民間投資和制造業投資的動能尚在，有望繼續上行。2016-2017年，民間投資增速持續低于固定資產投資增速，拖累了固定資產投資的增長，但進入2018年以來，民間投資增速始終高于固定資產投資增速，成為拉動投資增長的關鍵力量。2018年1-11月，民間投資同比增長8.7%，較2017年同期提高3個百分點，較固定資產投資增速高出2.8個百分點。1-11月，民間投資占固定資產投資比重為62.1%，較2017年同期提升1.7個百分點。從對整體投資的貢獻看，2018年固定資產投資約88%的增長可以由民間投資的增長來解釋，可見民間投資有效對沖了基建投資增速的下滑，成為穩投資和穩增長的主要力量。

民間投資對制造業投資有著關鍵影響，制造業投資中民間投資約占87%。2018年，民間投資的回暖推動了制造業投資良好的增長態勢。2018年1—11月，制造業投資同比增長9.5%，相比2017年同期的4.1%提高了一倍有余，且比2018年1—10月提高0.4個百分點。制造業投資中的民間投資部分同比增長10.3%，較2017年同期增長6.2%，增速高于制造業投資整體表現。

雖然2018年經濟增速有所下滑，但民間投資增速并沒有同步下降，反而呈現出了逐步回暖的趨勢，可能的解釋是：第一，2018年經濟增速放緩的主要原因是金融體系的收緊引發的基建投資下滑，而實體經濟中的企業經營狀況并沒有顯著惡化，利潤的增長在一定程度上為民營企業提供了投資的動力，民營企業仍有意愿進行投資。第二，雖然去杠桿政策抬升了融資成本，不少企業叫苦不迭，但真正融資難融資貴的是融資能力較弱的小企業，而融資能力強、對民間投資起到主要貢獻的大企業并沒有被帶上融資的緊箍咒。

“2018年實體經濟比人們在媒體上獲得的信號平穩。2018年民間投資和制造業投資的企穩回升表明實體經濟內生增長動力尚在，根據我們的預測，2019年有望繼續保持較快增長態勢，全年增速有望實現8%—10%。”李稻葵說。

李稻葵清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長

其次，2019年社會消費品零售總額增速有望企穩回升。2018年以來，社會消費品零售總額增速下滑，其中主要原因是汽車消費增速下降。2018年1—11月汽車類商品零售額累計同比增速為-1.6%，相對于2017年1—11月累計增速的6%下降了7.6個百分點。考慮到汽車消費占整個社會消費品零售總額比例的10%以上，汽車消費增速的下降，使得2018年1—11月社會消費品零售總額累計增速下滑了近0.8個百分點。刨除汽車消費后的社會消費品零售總額增速并進行對比分析可以發現，與全口徑社會消費品零售總額同比增速相比，不含汽車項的社會消費品零售總額同比增速盡管略微有所下降，但仍然表現得相對平穩。此外，人均可支配收入增速放緩也是社會消費品零售總額增速下降的原因之一。

李稻葵預計，2019年個稅改革的減稅效應將對消費有一定的提升影響。2019年起，個人所得稅調整通過提升起征點和增加稅前抵扣項，將直接增加居民的可支配收入3800億元，假設其中的20%用于消費，可以拉動社會消費品消費增長0.2個百分點。

2019年汽車消費對社會消費品零售總額增速的貢獻可能轉負為正。據國家發改委日前透露，2019年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施。在國家發改委促進汽車消費政策的落地，汽車行業開放的深入，以及2018年低基數效應的作用下，保守估計，即使將2019年汽車銷售額保持在2018年的不變水平，也將拉動社會消費品增速回升0.7個百分點。同時假設可支配收入下降拖累社會消費品累計增速0.2個百分點，國際油價下跌的價格效應拖累社會消費品累計增速0.2個百分點，2019年消費增速還是將有所回升。據此，預計2019年社會消費品零售總額增速為9.5%左右。

2019年應加快推進金融深層次改革

展望2019年中國宏觀經濟，李稻葵建議應深化金融體制改革，促進資源優化配置，通過金融大調整，推動實體經濟升級。

第一，我國基礎設施建設投資仍有很大空間，但是必須修改基礎設施建設投融資體制機制，促進投資健康發展。

2018年下半年，尤其是三季度以來，基建投資出現回升勢頭。國家發改委密集批準1.31萬億元基建項目，絕大部分項目已經明確資金安排，表明政府的落實決心。

“在分析了我國的機場、鐵路、油氣管道、公路四種基礎設施的總量、面積密度和人均密度后，我們發現，中國機場總數明顯不足，無論在總數上還是在人均密度和面積密度上與發達國家仍存在巨大差距。”李稻葵稱，鐵路、公路、油氣管道的差距雖然并不如機場明顯，但是也有很大差距。況且，從基礎設施建設原則上講，應該適度超前。等到全部把樓都建起來了，再搞基建有時候技術上是不可行的，即便可行，成本也是非常高的，所以基建是有發展潛力的。

但是，在當前體制下存在各地方基建投資管理松散的問題。一方面，基建項目的成本收益分析專業性不足，監管難、追責難;另一方面，基建項目往往與政府關系密切，單筆融資數額大，因而與之相關的金融資產受到金融機構的追捧，客觀上占用了大量信貸資源，擠出了其他企業融資。

因此，需要對中國的基礎設施投融資體制動一個“大手術”。這個手術有兩個目的，第一是把地方的隱性債務從銀行體系中切割出去;第二，必須要對地方政府的借貸行為進行根本性的、行政手段和市場手段“雙管齊下”的有效管理。

手術的關鍵是要成立一家全國性基礎設施投資公司。這家公司可以比照世界銀行以及其他國際開發機構的運作方式，一方面，從資本市場上大規模、低成本融資;另一方面，也更重要的是，這家公司可以全面、專業地統一管理地方政府所有的基建性項目融資，即地方政府涉及基建項目的融資必須通過這家公司來借款。

完善地方政府基礎設施建設投融資體制，把地方政府的基建融資從銀行信貸體系中“剝離”、進行統一協調和管理，可以對地方政府的基建行為產生制約，同時顯著緩解企業尤其是中小企業的融資壓力，有助于維持投資的長期、穩定、高效增長。唯有如此，才能從根本上打造現代化的基礎設施投融資模式，保證基建投資可持續發展，為經濟發展營造公平、健康的金融環境。

第二，對杠桿率要有理性、科學的認識，不能簡單地把化解與防范重大金融風險等價于去杠桿，應該更加關注不良資產的重組，更加關注新增貸款和信托的質量。

近年來對中國宏觀杠桿率過高的擔憂不絕于耳，李稻葵認為，現有的分析忽略了各國所處的發展階段、國民儲蓄率水平等方面的差異，綜合考慮各種因素影響，中國的宏觀杠桿率水平目前仍處于正常區間。

杠桿總量的問題固然值得關注，但更本質和關鍵的問題是杠桿的結構問題。目前我國杠桿的結構性問題主要有兩條。一是企業分化明顯，企業間資金分配效率低、市場出清慢;二是債務融資工具結構不合理，過分依賴銀行信貸，債券市場發展不充分。

在結構的調整方面，可以從兩個維度著力：首先，在企業層面，要進一步引導信貸資源從壞企業轉移到好企業。要進一步打破“剛性兌付”，加快不良資產的核銷和處置，加速僵尸企業的退出，這有助于更多信貸資源流向更有效率、更具潛力的企業。其次，在債務工具方面，大力完善債券融資體系，與銀行信貸體系形成有效互補。

“‘去杠桿的核心不是總量控制，而應精準施策，”李稻葵指出，一方面加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節食”的辦法推動結構性去杠桿，引導資金從“壞企業”釋放，轉而支持“好企業”;另一方面要推動債務融資工具的結構性調整，大力發展債券市場，與銀行信貸形成有效互補。杠桿的結構性調整是促進金融調整與實體經濟轉型升級聯動的關鍵。

第三，保持金融市場流動性的總體充裕。

面對經濟下行壓力較大，貨幣當局應謹慎施策，關注投資者預期與情緒，保證流動性的總體充裕。在2018年，央行通過定向降準、逆回購、MLF等各種政策工具維持了短期貨幣資金市場價格的基本穩定。在2019年中，應在此基礎上更加注重長期資金市場價格的變化，打通短期與長期、無風險與有風險資金市場價格的傳導機制。

第四，推動資本市場改革，進一步改善結構、提高質量。

首先，大力完善債券融資體系。債券市場可以成為中國金融體系深化改革的抓手和突破口。當前我國市場化和法制化水平尚待提升，股市改革是一場“持久戰”，但債市改革可以順勢而為、短期見功。其關鍵是地方政府債券融資體系的改革——“開前門、堵后門”，拓寬地方政府債券融資渠道，把地方政府的基建融資從銀行體系中“剝離”出去。另外，還應著力打通銀行間市場和交易所市場，建設全國統一的債券市場。

其次，大力建設和完善資本市場發展所需要的制度基礎。“硬骨頭”必須要啃，立法固不可少，強化司法和執法體系更為關鍵。我們曾多次呼吁建設全國性的證券法院和證券檢察院。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可謂邁出了重要一步，但證券檢察院依然缺位。同時，與銀保監會相比，證監系統監管力量相對薄弱。另外，我們也需要加強公安系統證券偵查的力度和專業程度。總之，只有加大資本市場違法違規行為的監管和處罰力度，才能有效遏制資本市場的違規、違法操作，保護投資者的正當權利不受侵害。

（來源：經濟參考報）