環境信息披露水平與企業價值的相關性研究

滕雨函

【摘要】? 文章選取A股紡織行業50家上市公司2014—2016年的數據作為研究樣本，實證研究紡織行業企業環境信息披露水平與企業價值的關系，得出兩者呈負相關的研究結論。同時，以產權性質作為調節變量，將樣本分為國有與非國有企業進行比較，結果顯示，與國有企業相比，非國有企業披露環境信息對企業價值的影響更顯著。研究結果為政府完善環境信息披露制度、企業合理配置環境資源提供了依據。

【關鍵詞】? 環境信息披露;企業價值;紡織行業

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）01-0075-04

一、引言

近年來，我國紡織行業高速發展，取得了令人矚目的成就。隨著國家對環保的不斷重視，經濟發展與環境保護間的矛盾日益凸顯。紡織業粗放型的發展模式及落后的生產技術水平，對生態環境造成嚴重破壞，產生大量三廢污染，引起了全社會的高度關注。紡織業生產過程中產生大量廢水污染，不同生產原料和生產方式下產生的污染物使得廢水的組成成分復雜化，治理的難度和成本高。除此之外，紡織業的廢氣污染也嚴重破壞了大氣環境，利用鍋爐進行生產時會排放大量硫化物和煙塵，再加上生產工藝的落后和生產過程中環保措施的缺失，導致部分廢氣未經任何處理直接外排，大氣環境受到嚴重污染。

當前，我國環境狀況的日益惡化、行業環境信息披露整體水平的低下為本文的研究賦予了重要意義。我國環境信息披露的整體水平較低，披露的內容、形式還不夠深入，不同企業由于規模、所有權屬性等的差別，環境信息披露的質量差異顯著。以往的研究，集中于對披露現狀及其影響因素的分析，并未研究其與企業價值的相關性，也沒有將國有與非國有企業進行分組比較。因此本文在研究紡織行業上市公司環境信息披露對企業價值有何影響時將視角定位于國有企業與非國有企業的對比分析上，研究產權性質作為調節變量時，環境信息披露水平對企業價值的影響是否存在相應的調節效應，以此引起紡織行業國有與非國有上市公司深入理解環境信息披露的作用，正確配置環境資源。

二、理論基礎

（一）可持續發展理論

企業作為社會責任的承擔者，積極披露環境信息不僅能夠充分反映自身對環境保護的態度，促使企業轉變僅僅追求利益最大化的發展理念，提高自身的技術水平，降低能源和原料的消耗，實現高產出、低污染，在促進經濟增長的同時維護良好的生活環境、保護自然資源;還能迎合各利益相關者對于綠色投資和綠色消費的需求，促進市場的綠色健康發展。此外，環保和監管部門也可以通過企業披露的環境信息分析企業的環境活動，制定切實有效的法律法規，采取監管措施，提高政府環境治理執行力度和效果。

（二）利益相關者理論

企業存在于社會環境中，其社會活動與利益相關者息息相關。企業作為環境資源的消費者從環境中獲取經濟利益，同時從事生產經營活動也會對環境造成破壞。因此，利益相關者希望知悉真實可靠的企業環境信息，并依據環境信息內容，對企業的收益和風險進行分析，減少投資損失。在環境狀況日益惡化的形勢下，企業應積極披露環境信息，承擔環境保護責任，堅持以綠色發展為底線，贏得全社會的支持。

（三）社會責任理論

企業社會責任理論是指企業在發展的過程中不能只追求經濟效益，也要對企業的利益相關者負責。由于企業從事經營活動中從環境中獲取資源、排放污染物，對生態環境造成破壞，因此有責任向公眾公開各項環境活動，保障公民享有充分的知情權。同時，環境信息披露能夠引起企業對環境成本管理的重視，加大環保投入，實現綠色生產，樹立良好的企業形象。

三、研究假設

在政府對環境行為規制日益嚴格的形勢下，環境信息披露水平高的企業可以更好地滿足利益相關者的需求，向公眾傳達的信息更充分，得到更多來自投資者的信任，獲取更多的資源和發展機會，提升自身價值。Bayoud N.S.Kavanagh M.和Slaughter G.（2012）以40家利比亞上市公司作為研究對象，構建多維度環境信息披露指數，實證檢驗其作為自變量時與企業經濟狀況呈正相關關系。本文提出假設1：

H1：紡織行業環境信息披露水平與企業價值正相關。

企業披露環境信息有利于獲取更多的市場資源，這些有利條件能夠促進企業的發展，但環境信息披露帶來的效果卻并非即時性的，市場和利益相關者需要一定的反饋時間，存在滯后性。然而，短期內企業的環保行為增加了企業成本，由于得不到回報，造成企業利潤減少，不被投資者看好，價值降低。Lars Hassel（2005）選取瑞典上市公司進行研究，構建剩余收益計價模型，得出企業披露環境信息會增加報告成本，從而降低收益，造成企業環境績效與企業價值間負相關。沈洪濤（2010）以重污染行業企業2006—2008年的數據為樣本，實證檢驗了環境信息披露與權益資本間負相關。本文提出假設2：

H2：紡織行業環境信息披露水平與企業價值負相關。

我國證券市場上的投資者和公司對環境披露均未引起足夠重視，因此無論是信號傳遞還是風險減少理論所述的傳導機制在我國證券市場上是不存在的。多數公司披露的環境信息是其在環保方面所做的努力和相應的投資等有利信息，這種自我粉飾的資源披露使得投資者很難判斷公司的環境績效和未來的企業價值。David Hackston，Markus J.Milne（1996）以新西蘭上市公司為研究對象，實證檢驗環境信息披露與企業盈利能力之間不存在相關關系。由此，本文提出假設3：

H3：紡織行業環境信息披露水平與企業價值不存在相關關系。

政府是國有企業主要的投資人或持有一定比例的股份，使得國有企業除了從事正常的生產經營活動外，還承擔著完成國家經濟政策計劃、調節社會經濟的職能，具有強烈的社會性。相比于環境責任的履行，公眾更關注其社會功能的發揮;而對于經營目標比較單一的非國有企業，利益相關者則有著更高的訴求。本文提出假設4：

H4：紡織行業非國有企業環境信息披露對企業價值的影響程度較國有企業顯著。

四、樣本選取與變量設計

（一）樣本選取

本文以證監會2012年行業分類標準為依據，以紡織行業50家上市公司2014—2016年的數據為研究樣本，剔除ST、^*ST及樣本區間數據缺失的公司，最終得到150個有效樣本。環境信息披露水平根據巨潮資訊網年報和企業社會責任報告整理得出，財務指標數據來源于CSMAR國泰安數據庫，本文數據利用SPSS 19.0統計分析軟件及EXCEL 2010進行處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量。本文以托賓Q值（企業市場價值與資產重置成本的比值）衡量企業價值產出與資本投入之間的關系，評估企業投資價值及成長性。托賓Q值越高，企業投資價值越大。

2.解釋變量。在對環境信息披露與企業價值間的關系進行研究時，需要構建替代變量以量化環境信息披露水平。通過參考國內外學者的研究，本文采用內容分析法構建環境信息披露指數（EDI）作為替代變量，通過分析上市公司公開報告確定每個評分條目的具體分值，各條目得分加總得到EDI。結合紡織行業環境信息的披露特點，將公司可能披露的環境信息進行分類，分為定性、定性與定量相結合2大類。定性信息是指難以量化描述的內容，如企業的環保理念、對環保風險的認識等;定量信息是指能夠量化的信息，如政府環保補助等;對于環保技術的研發、環保設施的建設等情況則采用定性與定量披露相結合的方式。兩類信息共計10個評分條目滿分為20分，分別從數量和質量兩個維度衡量環境信息披露水平，構建環境信息披露評價體系。環境披露指數評分細則詳見表1。

3.控制變量。除了本文的解釋變量環境信息披露指數外，還有很多其他因素會影響其企業價值。為了更準確地反映解釋變量與被解釋變量間的關系，提高模型的解釋程度，本文參考國內外學者的研究，選取以下變量作為控制變量，限制其對被解釋變量的影響。包括企業規模（SIZE）、企業性質（OWNER）、財務杠桿（LEV）、營業收入增長率（GROWTH）、凈資產收益率（ROE）、兩職兼任（MERG）。詳見表2。

五、研究設計和結果

基于以上分析，回歸模型設計如下：

TobinQ=α+β₁EDI+β₂SIZE+β₃OWNER+β₄LEV+β₅GROWTH+β₆ROE+β₇MERG+ε

其中，α為模型常數項，β_i（i=1，2……7）為模型回歸系數，ε為模型殘差項。

（一）描述性統計

根據統計結果可知，EDI極小值為0，極大值為18，均值為5.48，標準差為4.101，滿分為20分，表明紡織行業企業環境信息披露整體水平不高，離散程度較大，存在一定的上升空間。

托賓Q值反映企業的市場價值，極大值為11.037012，極小值為1.10439，極差為9.931573，企業間價值差異顯著;均值為2.811982，表明紡織行業大部分上市公司的市場價值大于重置成本，市場對于這些公司的經營活動比較認可。

企業規模最小值是20.116386，最大值是24.015802，標準差是0.860761，樣本企業間資產規模差距不是特別明顯，離散程度較低，這與紡織行業上市公司的整體狀況相符。

營業收入增長率極大值為8.036196，極小值為-0.379430，均值為0.102628，標準差為0.699628，極差為8.415626，企業的營業收入增長率差異顯著，離散程度極大。這與企業當年的特殊情況有關。

樣本企業資產負債率極小值為0.063537，極大值為0.699903，極差為0.636366，表明樣本企業資產負債率差異顯著，企業面臨的財務風險存在巨大差異。

企業盈利能力的代表指標凈資產收益率極大值為0.455801，極小值為-0.184431，極差為0.640232，表明樣本公司盈利水平差異顯著，個別企業凈資產收益率為負值，存在虧損。

國有企業TobinQ極小值為1.105429，極大值為6.560561，均值為2.551000;非國有企業TobinQ極小值為1.113254，極大值為11.037013，均值為2.859066，說明紡織行業國有上市公司的企業價值略低于非國有上市公司。

EDI極小值國有企業高于非國有，極大值國有企業低于非國有，且標準差國有企業2.95小于非國有企業4.28，說明國有企業環境信息披露水平差距較小，離散程度更低，更穩定。同時，國有企業均值5.96高于非國有5.39，表明紡織行業國有上市公司信息披露的平均水平高于非國有上市公司。由此可以得出，國有企業受到的環境監管更嚴格，約束自身環境行為，努力通過公開環境信息樹立良好的社會形象，創造企業價值。

（二）相關性分析

在對模型進行多元回歸分析之前要對變量進行相關性分析，運用Pearson檢驗和Spearman檢驗相關性的檢驗方法確定解釋變量與被解釋變量之間存在相關關系，得出兩種相關系數均顯示企業價值在1%水平上與環境信息披露水平、企業規模、財務杠桿顯著負相關，企業價值與兩職合一在Pearson和Spearman檢驗下分別在5%和1%水平上負相關。

（三）多元回歸分析

為了更明確地分析環境信息披露對企業價值的影響，本節分層次分析，先以控制變量作為自變量進行回歸，再加入解釋變量進行二次回歸。

由表3可知，第一次對控制變量與企業價值進行回歸分析的R=0.591，R²=0.349，調整R²=0.322，說明回歸模型擬合度較好，對于被解釋變量的解釋程度達到32.2%，統計量F=12.768，顯著性水平小于0.05，可認為這些控制變量對被解釋變量的影響是顯著的，回歸方程具有實際意義。再次進行回歸分析時引入EDI，R=0.609，R²=0.371，調整R²=0.340，新模型對被解釋變量的解釋程度達到34%，加入EDI后模型線性擬合度更好。統計量F=11.967，T值為0.027<0.05，解釋變量對被解釋變量有顯著影響。環境信息披露指數與企業價值呈現顯著負相關關系，假設2得到驗證，多元線性回歸方程如下：

TobinQ=27.417-0.062EDI+21.171ROE-1.122SIZE+0.041LEV+0.229GROWTH+0.203MERG+0.294OWNER

為驗證假設4，研究不同產權性質的企業市場價值對環境信息披露的反映程度，分別對國有和非國有企業進行回歸。非國有企業EDI在10%水平上對TobinQ的回歸系數為-0.055，且在10%水平上顯著;而國有企業EDI對TobinQ雖有負向影響，但統計上不顯著。這表明，產權性質的調節效應使得相比國有企業，非國有企業環境信息披露對自身價值的影響程度更大。這一結果與以下原因密不可分：

1.國有企業是政府扶持的對象，具有天然的政治聯系“血脈”，政治聯系給企業帶來融資便利、稅收優惠以及政府優惠政策等政府資源和社會資源，使國有企業無須積極披露環境信息就可以很容易地獲得生產發展所需要的各種資源，提升企業價值。

2.國有企業具有社會性，在政府戰略發展所制定的戰略政策（如促進產業結構調整，引導和調控經濟、推動產業發展）和社會政策（如社會就業、員工福利）的實施中扮演著重要角色，利益相關者對國有企業在調節國民經濟中發揮的作用的關注遠超出其環境責任履行狀況;而面對以自身利益最大化作為經營目標的非國有企業，社會在關注其發展的同時，也注重其是否積極承擔環境責任。

六、穩健性檢驗

本文構建多元回歸模型，檢驗紡織行業上市公司環境信息披露水平與企業價值的相關性。為驗證本文所設模型的穩定性，選取總資產增長率（AGROWTH）和總資產收益率（ROA）分別替換解釋變量營業收入增長率（GROWTH）和凈資產收益率（ROE）。模型穩健性檢驗結果顯示，變量的顯著性得到了驗證，模型穩健性良好。見表4。

七、結論和建議

（一）結論

本文以2014—2016年我國紡織行業上市公司數據為樣本，構建多元回歸模型，實證分析了紡織行業環境信息披露對企業價值的影響，得到結論如下：

第一，紡織行業上市公司環境信息披露程度與企業價值呈負相關關系，驗證了假設2。綜合多方面因素分析，導致這一結論的原因有：（1）環境信息披露作用于企業價值的效應存在滯后性，短期內企業承擔環境責任如節能減排、投入研發環保技術等改善環境的行為會增加企業成本，減少企業利潤，短期內企業價值降低。（2）企業的利益相關者對于企業是否承擔環境責任、改善環境業績沒有給予足夠的重視，由于重視環保的企業會在環境方面投入大量成本，使企業價值降低。

第二，本文還將產權性質作為調節變量，將國有企業環境信息披露對企業價值的影響程度與非國有企業進行比較，檢驗發現紡織業中非國有企業市場價值對環境信息披露的反映程度與國有企業相比更加強烈。

（二）建議

1.在政府層面上，國家有關部門應完善信息披露制度，建立環境信息評價體系，通過立法形式引導環境信息披露。同時，加強對環境責任履行狀況的監管、加大對環境破壞的懲處力度，促使企業積極承擔環境責任，改善環境業績;加大環境補貼力度，對從事積極投資環保項目、研發環保技術和節能減排等環保行為的企業給予資金和政策支持，提高企業的環保積極性。對于國有企業，為反映其承擔社會責任的特殊性，政府應設立不同于一般企業的環境責任指標，科學、全面地反映其環境績效，從經濟性和社會性兩個角度發展國有企業，實現其國有經濟功能的發揮和社會責任的承擔相結合。

2.在企業層面上，當前，生態環境狀況的日益惡化將企業暴露在巨大的環境風險當中，如環境訴訟、政府處罰等，是否能夠有效管控環境風險成為制約企業發展的重要因素。企業特別是國有企業要將環境責任的履行納入企業考核制度，形成規范化的企業行為。企業可以建立環境責任制度，實時調控企業環境活動，培養環境責任意識。定期對企業的整體環境狀況進行監督評價，并針對發現的環境問題進行改善。同時，企業應當積極推行環境會計，培養專業的環境會計人才，核算企業環境成本，評估企業環境績效，實現可持續發展。

3.在社會層面上，加強對公眾的環保教育，提高全民環保意識。利益相關者對環境信息需求會促使企業重視環境績效、積極披露環境信息。政府可以通過加強環境教育提高公眾的環境責任意識，充分認識環境污染的危害;媒體可以通過報道上市公司特別是國有上市公司環境責任的履行狀況，使其透明化、公開化，加強輿論監督。除此之外，環保組織可以充分發揮在環境保護中的重要作用，推動環保事業發展;消費者要提高環保意識，積極購買環保綠色產品，形成綠色消費理念。Z

【參考文獻】

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