“絲綢之路核心區”財稅政策對企業價值的影響研究

韓金紅 張茜

作者單位：新疆財經大學會計學院

一、引言

2013年習近平主席訪問中亞四國的過程中，對絲綢之路經濟帶的共建提出了全新理念和倡導。2013年11月16日，政府首次明確聲明要積極開創“絲綢之路經濟帶核心區”建設，著力打造“五中心三基地一通道”，并且積極推出多項建設“絲綢之路核心區”的有關政策。在稅收優惠方面，如積極實施減稅政策；烏魯木齊著力建設綜合保稅區；在政府干預方面，新疆維吾爾自治區發改委將二十四類項目審批權進行下放和取消，簡政放權的力度也得到增強。由此可以看出政府在絲綢之路核心區的建設當中發揮著重要作用。

那么在絲綢之路經濟帶核心區的建設中，政府政策是否發揮了預期的效果？能否對企業產生激勵作用？國家財稅政策應怎樣改革才可以更好地激發企業的創新活力，促進企業價值的提升呢？本文將對此做出研究，期望通過對企業價值影響研究的實際情況更好地評價政府政策的實用性。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

目前對“絲綢之路核心區”的實證研究較少，而對政府干預和稅收優惠經濟后果的研究已較為豐富。國外方面：Lee（1996）以韓國制造業為研究樣本，研究發現稅收優惠與企業績效顯著正相關；Bloom et al.（2002）研究發現稅收優惠能夠激勵企業加大創新投入；Jennings et al.（2012）從政府的角度出發，研究表明存在的隱性稅收使資本流入稅收，對資本的流動來講，稅收優惠起到促進作用；另一方面，政府干預一直被認為是影響企業行為的重要因素( Shleifer and Vishny，1994) 。Boubakri et al.（2008）認為政府干預使管理者的目標由于受到了政治目標的影響而偏離了企業價值最大化的經營目標。Djankov（2009）研究表明經濟轉型期的國家，政府為了提高資產投資水平，會對企業固定資產投資進行更多的干預；Laranja（2012）指出政府的間接干預能夠促使企業擴大研發支出。

國內方面：張帆等（2018）研究發現稅收優惠對上市公司總收入增長率和總資產凈利潤率存在顯著的正向影響，并且企業因享受稅收優惠政策相應增加的研發投入對企業經營績效表現出更強的擠入效應；陳運森等（2018）基于隱性稅收的有效性檢驗發現稅收優惠政策能夠吸引資本的自由流入，體現了政府稅收目標，但具有地方政府政治關系的企業享受了壟斷性稅收優惠，削弱了稅收的宏觀調控功能；李彥龍（2018）發現稅收優惠政策對研發效率有顯著正影響。孫光林等（2017）認為由政府干預會扭曲金融資源配置，同時會造成地區不良貸款的發生。李維安等（2010）從社會責任視角入手，研究發現政府干預與煤炭企業縱向一體化呈正相關關系。

綜上，學者們對政府干預、稅收優惠經濟后果的研究主要集中在企業的績效、研發投資等方面，然而尚未有學者研究特定地區在特定背景下實施財稅政策對企業價值的影響。本文通過對比位于“絲綢之路核心區”的新疆上市公司在絲綢之路經濟帶建設前后政府實施的稅收優惠、政府干預政策的差異，以此對 “絲綢之路核心區”建設過程中財稅政策的實施效果進行評價，同時可以反映出較為有效的具體方式有哪種，有利于政府制定更為有效合理的財稅政策。

（二）研究假設

政府干預在現實社會中已經成為一個普遍現象，學者們對于市場中的政府干預有兩種詮釋：“扶持之手”以及“掠奪之手”。

依據扶持之手的假說，要實現資源的有效配置，市場運行必須依賴“有形的手”（即政府）進行宏觀調控，政府將通過干預企業的融資、投資活動，力求實現企業多目標的優化，進而有利于企業價值的提升。因此，政府對企業進行干預部分是為了應對市場失靈的實際反映，政府干預在一定程度上會促進市場經濟作用的有效發揮，有利于企業資源最優配置，從而提升企業價值。而“絲綢之路核心區”經濟帶建設后，政府對企業進行簡政放權、所有制改革等減少政府干預的舉措，不利于資源的最優配置，進而會降低企業價值。

另一方面，依據掠奪之手的假說，政府對企業進行干預部分目的是其政治目標和維護社會穩定，政府干預在一定程度上會影響市場經濟作用的有效發揮，不利于企業資源最優配置，從而降低企業價值。而政府對企業進行簡政放權、所有制改革等宏觀調控政策，可以推動企業經營向前發展。“絲綢之路核心區”經濟帶建設后，政府推進了深化改革，實行國企改革、混合所有制改革，加大簡政放權力度，減少政府干預，使市場發揮主導作用并有利于提升企業價值。由于地方政府需要承擔來自社會等多方面壓力，為了讓各方面的壓力得到緩解，政府干預當地企業的經濟活動尤其是對企業的投資活動，在這種干預下，企業的投資活動往往是非效率的。因此，“絲綢之路核心區”建設后，政府加大簡政放權，減少政府干預，可以有效減少非效率投資、提高企業投資效率，進而促進企業價值的提升。

綜上所述，依據“扶持之手”理論，減少政府干預會降低企業價值，而依據“掠奪之手”理論，減少政府干預會增加企業價值，據此，本文提出以下備則假設：

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統計

表3 相關性分析

H1a：“絲綢之路核心區”建設中減少政府干預會顯著降低企業價值；

H1b：“絲綢之路核心區”建設中減少政府干預會顯著提高企業價值。

完全競爭市場出現后，社會資源可以達到有效配置。同時經濟發展可以達到一種相對均衡狀態。但這種情況在現實生活中較難出現，在這種情況下，可能會導致市場失靈的發生，只有將政府和市場兩者有效合理地結合，才能推動市場的良好運行，有效資源最優配置。“絲綢之路核心區”實行的稅收優惠可以從以下兩個方面影響企業價值：稅收優惠可以引導資金流向，這是由于實行稅收優惠的項目往往具有特殊性，一般針對特定行業和項目。高新產業和地方特色產業是資金流向的主要項目，一般具有較好的發展前景和投資回報。稅收優惠政策會直接影響高新產業的技術創新成果的產生與轉化，進而提升企業的價值。一方面，實行稅收優惠可以減輕企業的稅收負擔，使得企業的資金中自由現金流部分得到擴大。另一方面企業能夠得到來自政府稅收優惠方面的支持，它就會向消費者以及投資者傳遞出一種利好的消息，證明他們所從事的行業或者項目未來前景較好，這可能使企業信用條件得到放寬，增加企業資金來源，從而對企業的融資約束進行了緩解，進而提高企業價值。據此，提出假設2：

H2：“絲綢之路核心區”建設中政府對企業的稅收優惠政策會顯著提高企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以 2010-2016 年在上交所和深交所上市的所有新疆 A 股上市公司為研究對象，對財務數據不全和缺失的樣本進行剔除，最后篩選出了221 個研究數據樣本。本文對數據樣本中的連續變量進行了1%的縮尾處理（winsorize），消除極端值對結果的影響，并利用 Stata12 對樣本數據進行實證分析。

本文數據主要來自 CSMAR 數據庫，政府干預數據來源于市場化指數中的政府干預指數，其中稅收優惠數據根據 CSMAR 數據庫中公司數據庫財務報表行計算而來。

（二）變量定義及模型設計

1.變量定義

表4 絲綢之路核心區建設前后政府干預、稅收優惠對企業價值的影響

表5 更換稅收優惠衡量方式后的回歸結果

（1）被解釋變量：企業價值。本文借鑒劉行（2012）等采用（每股價格*流通股份+每股凈資產*非流通股份數+負債賬面價值）/總資產的賬面價值進行衡量。

（2）解釋變量：稅收優惠，本文借鑒于海珊等（2016）的衡量方法，采用結果性指標：企業收到的稅費返還/（收到的稅費返還+支付的各項稅費）來計算稅收優惠；政府干預，本文采用樊綱等（2016）編制的我國各地區“減少政府對企業的干預”得分指標作為政府干預變量的度量。

（3）控制變量：本文借鑒張瑩等（2016）相關文獻，選取公司規模、資產負債率、有形資本密度、無形資本密度、獨董占比、兩職合一等作為本文的控制變量，并且控制了年份的影響。具體的變量定義如表1所示。

2.模型設計

本文主要考查政府的財稅政策實施會如何影響新疆企業價值，具體來說，主要從政府干預、稅收優惠兩個方面對企業價值的影響進行研究，因此本文將從這兩個方面對模型進行研究設計。 在前文研究基礎上，構建計量模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計分析

本文對各變量的描述性統計如表2所示。

如表2所示，企業價值 TobinQ 的均值為 0.253，最大值為0.9987，最小值為0.000， 表明新疆企業價值存在差異性且較為明顯。稅收優惠Tax的均值為0.105，而中位數為0.010，該數據說明樣本企業稅收優惠差異較大。其中個別企業獲得政府支持稅收優惠較多，其中稅收優惠最大值達到0.893、最小值為 0.000 ，說明企業在獲得政府支持的稅收優惠方面差距較大。政府干預指數 Gov（反向指標）均值為-1.679，說明新疆地區6年間的政府干預很強，居然出現了負值的情況，因此可以看出政府有較強的干預動機，政府的干預能力較強。PPE 有形資產密度的最小、最大值分別為 0.000、0.810，反映出新疆企業有形資產存在一定差異。無形資產最大值為0.459、最小值為 0.000、標準差為 0.058，說明新疆企業無形資產的占比并不均衡，存在較大差異。獨立董事IND的最小值及均值為0.250、0.370，說明新疆企業獨立董事占比差別不大。兩職合一 DAUL的均值、中位數分別為 0.112、0.000，表明新疆企業董事長和總經理兩職合一的比例較小。

表6 更換公司價值衡量方式后的回歸結果

（二）相關性分析

本文對回歸模型中的變量進行Pearson相關性分析，其分析結果如表3 所示。

由表3可知，各控制變量間的相關系數均低于0.5，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4列示了全樣本政府干預、稅收優惠對企業價值的影響，為了將絲綢之路核心區建設前后的財稅政策對企業價值的影響進行對比分析，本文將研究對象分為絲綢之路核心區建設前、建設后兩個子樣本，然后分別對建設前后政府干預、稅收優惠與企業價值的關系進行回歸，其回歸結果如表4所示。

從表4的結果可以看出，回歸模型中的擬合優度均達到了20%以上，說明自變量的選取對因變量的解釋較為充分。模型 F統計量的值也達到在至少5%水平上顯著，表明該回歸模型具有較好的顯著性。

從表4的政府干預與企業價值的回歸結果可以看出，在全樣本中，減少政府干預與企業價值在10%的水平上顯著負相關；絲綢之路核心區建設前，政府干預對企業價值并不產生影響，而絲綢之路核心區建設后，減少政府干預與企業價值負相關，說明在絲綢之路核心區建設過程中，政府干預對企業來說是扶持之手，減少政府干預不利于企業價值的提升，反而降低了企業價值，H1a得到驗證。

從表4的稅收優惠與企業價值結果的回歸可以看出，在全樣本中，稅收優惠（Tax）與企業價值（TobinQ）在10%的水平上顯著正相關，說明稅收優惠可以提升企業價值。因此假設2得到驗證。同時，在絲綢之路建設后，稅收優惠在5%的水平上顯著，而絲綢之路建設前，稅收優惠與企業價值關系并不相關，說明在建設絲路中政府的稅收優惠政策對于新疆企業價值的提升起到顯著作用。

（四）穩健性檢驗

1.為檢驗本文整體回歸結果的可靠性，本文借鑒已有文獻做法（吳聯生等，2009），選用當期政府補助總額減去稅費返還減去即征即退減去稅收減免的自然對數來衡量稅收優惠，本文對假設進行重新檢驗并采用相同模型進行處理，表5為得到的穩健性檢驗結果。

從表5可以看出，稅收優惠政策在絲綢之路核心區建設中的實施，有利于提升新疆企業價值，再次驗證了假設2，說明本文得出的結果穩健性較好。

2.為了驗證研究結論的可靠性，本文通過對企業價值指標的替換進行穩健性檢驗。本文借鑒已有文獻吳聯生（2009）等方式衡量企業價值，公司價值（TobinQ）=市值/（資產總計-無形資產凈額-商譽凈額），具體回歸結果如表6所示。

由表6可以看出：全樣本中，減少政府干預與企業價值在10%水平上顯著為負；分樣本中，絲綢之路核心區建設前，政府干預對企業價值并不產生顯著影響，而絲綢之路核心區建設后，減少政府干預與企業價值負相關，從而H1a再次得到驗證。同時，在全樣本中，稅收優惠與企業價值在10%的水平上顯著正相關，在絲綢之路建設后，稅收優惠在5%的水平上顯著為正，而絲綢之路建設前，稅收優惠與企業價值并不顯著相關，說明絲路建設后的稅收優惠政策的實施對于新疆企業價值的提升起到顯著作用，再次驗證假設2。證明本文的研究結果具有較強的穩健性。

一方面，實行稅收優惠可以減輕企業的稅收負擔，使得企業的資金中自由現金流部分得到擴大。另一方面企業能夠得到來自政府稅收優惠方面的支持，它就會向消費者以及投資者傳遞出一種利好的消息，證明他們所從事的行業或者項目未來前景較好，這可能使企業信用條件得到放寬，增加企業資金來源，從而對企業的融資約束進行了緩解，進而提高企業價值。企業價值有了顯著的提升；但是隨著“絲綢之路核心區”建設過程中政府干預的強度逐漸降低，反而降低了企業價值，這說明在新疆市場經濟發展不完全的背景下，政府干預是扶持之手，適度增強政府干預、加強對市場的引導是有必要的，有利于提升企業的價值。

同時政府干預和稅收優惠在絲綢之路核心區建設過程中的實施效果對企業價值的影響過程中存在的問題提出以下建議：（1）加快新疆政府部門的職能轉變，適度增加政府相關部門的干預，加強政府對市場的引導，促進新疆市場的完善。同時，在新疆政府部門加快職能轉變過程中，應該著重聚焦于加強政府政策的指引以及改善企業的經營環境上，政府同時應適度增加對企業經營活動的引導，以促進企業多元目標的優化，提升企業價值。（2）由于稅收優惠政策發揮了良好的政策激勵作用，所以“絲綢之路核心區”建設過程中應繼續完善和加強稅收優惠政策，引導企業資金流向，提高企業價值，進而促進新疆經濟快速發展。

五、研究結論及建議

本文將絲綢之路核心區建設分為前后兩個階段，并將建設前后進行對比，觀察分析政府財稅政策實施變化對企業價值產生何種影響，并得出結論如下：絲綢之路核心區建設之后的稅收優惠政策較之前沒有實施稅收優惠政策相比，對于新疆企業而言，