表外融資嚴監管未明顯放松

方斐

3月10日，央行公布2019年2月金融數據，2月末，廣義貨幣（M2）余額為186.74萬億元，同比增長8%;狹義貨幣（M1）余額為52.72萬億元，同比增長2%;初步統計，2月，人民幣貸款增加8858 億元，社會融資規模增量為7030億元，比2018年同期減少4847億元;2月末，社會融資規模存量同比增長10.1%。

票據融資市場降溫

截至2 月末，M2余額為186.74萬億元，同比增長8.00%，較上月下降0.4 個百分點。但M1同比增速為2.00%，較上月末增加1.6個百分點，但較上年同期低6.5個百分點。M0同比下降2.4%，當月凈回籠現金7986 億元。

2 月，新增社融7030億元，為2017年以來單月最低值，較上月少增3.94萬億元，較2018年同期少增4847億元，低于市場預期，主要受1月份新增社融創歷史最大值擠壓了部分融資空間所致，加上春節的節后效應，新增社融環比大減。從余額來看，2月社融余額為205.68萬億元，同比增長10.1%，較上月下降0.38個百分點。

2月社融中，對實體發放人民幣貸款規模新增7641億元，較上月少增2.81萬億元，較2018年同期少增2558億元，表內新增同比、環比均下降。

2月社融中，三項表外融資科目合計減少3648億元，在1月實現正增長后由正轉負。具體來看，未貼現商業銀行承兌匯票規模減量最大，當月減少3103億元，較上月增量減少6889億元，較2018年同期增量減少5558億元;信托貸款增長開始由正轉負，當月減少37億元，而上月為增加345億元，繼1月單月上升以后又開始維持2018 年2月以來的下降趨勢;委托貸款降幅繼續收窄，當月凈減少508億元，較上月少減191 億元。票據業務的降溫主要是因為監管開始關注票據套利行為，嚴查票據市場亂象。

在表外融資由正轉負的同時，信用債融資規模同比擴大。1月，新增企業債券融資規模805億元，較上月少增4185億元，同比多增161億元。

中信建投認為，在1月份創紀錄地新增企業債券融資規模下，環比少增板上釘釘，但同比增加161億元符合預期。2019年，在流動性日漸寬松的趨勢下，特別是在加大支持民企的監管政策的引導下，民企債權風險下降，民企在渡過流動性難關后開始加大債券融資力度，同時信用債發行利率也在下降，供給端同樣會增加，促使需求增加。

此外，2月，新增股票融資119億元，較上月少增174億元，較2018年同期少增260 億元;地方政府專項債融資新增1771 億元，較2018年同期多增1663億元，較上月多增683 億元。從整體數據和鎮江等地利用國開行低息債置換非標的實際行動可以看出，地方政府專項債發行力度加大且未來增量會有所擴大。

雖然票據市場有所降溫，表外融資市場仍然不可或缺。從最近監管的發聲也可加以印證。據此，中信建投對2019年社融的整體判斷為非標擴容，表外融資將實現正增長，同時債券融資也會明顯增長。未來央行的貨幣政策會繼續寬松，但絕不會是“大水漫灌”，思路還是打通貨幣傳導機制，繼續支持實體經濟。

2月，新增人民幣貸款8858億元，較2018年同期多增465 億元，符合市場預期。從結構上來看，居民部門貸款減少，而對企業部門的信貸增長是貸款增加的主要因素，據此可以看出，企業的信貸需求在逐步修復，尤其是對中長期貸款需求的增加，使得信貸結構持續優化，有助于經濟的逐步企穩。

分部門看，2月，居民部門貸款減少706億元，環比多減1.06萬億元，同比多減3457 億元;其中，短期貸款減少2932億元，環比多減5862億元，同比少增2463億元;中長期貸款當月新增2226億元，環比少增4743億元，同比少增994億元。貸款下滑主要受經濟基本面和房地產銷售疲軟的影響。

2月，企業部門貸款新增8341億元，環比少增1.75萬億元，同比多增894億元。其中，短期貸款當月新增1480億元，環比少增4439億元，同比多增72億元;中長期貸款當月新增5127億元，環比少增8873億元，同比少增1458億元;票據融資新增1695億元，環比少增3465億元，同比多增2470億元;非銀貸款當月新增1221億元，環比多增4607億元，同比多增3016億元。

2月，人民幣存款增加1.31萬億元，環比少增1.96萬億元，同比多增1.61萬億元。其中，居民存款增加1.33萬億元，較上月少增2.53萬億元，較2018年同期少增1.54萬億元;企業存款減少1.2萬億元，較上月多減0.81萬億元，較2018年同期少減1.2萬億元;財政存款增加3242億元，較上月少增2095億元，2018年同期多增8529億元;非銀機構存款增加6757億元，較上月多增1.18萬億元，較2018年同期多增3632億元。

委托貸款降幅持續收窄

2019年前兩個月，人民幣新增貸款4.1萬億元，同比多增3748億元;社融新增5.3萬億元，同比多增1.05萬億元。社融同比增速連續兩個月均高于2018年年末，連續下滑的態勢得到初步遏制，為2019年經濟金融開局提供保障。總體來看，主要是由于宏觀調控加大逆周期調節力度、貨幣政策傳導出現邊際改善的影響，是穩健貨幣政策效果的集中體現。

2019年，M2增速繼續保持平穩是前期貨幣政策效果的集中體現。與此同時，商業銀行加大資金運用，表內信貸、債券投資和股權及其他投資增加較多，推動M2增速繼續保持平穩。前兩個月，表內貸款增加4.1萬億元，同比多增3748億元;債券投資增加8727億元，同比多增7715億元;股權及其他投資增加8329億元，同比多增3702億元。

2月末，M1同比增長2%，增速比上月回升1.6個百分點。1月，M1增速較低主要是1 月底臨近春節，是企業發放薪資、獎金的高峰期，當月單位活期存款大幅減少。不過，這一情況在2月已有明顯改善。整體來看，M1回落主要反映全社會流動性的結構變化，不代表流動性總量規模的變化。

2月末，社會融資規模存量同比增長10.1%，增速連續兩個月高于2018年年末。2019年以來，社會融資規模增速出現回升，主要是由貸款同比多增較多、債券融資大幅增加、委托貸款降幅縮小等因素所致。

2月末，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為139萬億元，同比增長13.3%，比2018年同期高0.2個百分點;人民幣貸款余額占社會融資規模存量的比例達到67.6%，比2018年同期提高1.9個百分點;前兩個月增加4.3萬億元，比2018年同期多增6259億元。

債券融資自2018年二季度開始增長有所加快。2019年以來，企業債券增速明顯回升，2月末的余額為20.5萬億元，同比增長10.7%，增速與上月持平，仍為2017年4月以來的最高水平;債券余額占社會融資規模存量的比例達到10%，比2018年同期提高0.1個百分點。前兩個月，地方政府專項債券凈融資2859億元，比2018年同期多2751億元。

而委托貸款降幅持續收窄，這是2019年社會融資規模結構出現的新特征。前兩個月，委托貸款減少1208億元，比2018年同期少減251億元。1月、2月分別減少699億元、508 億元，降幅持續收窄。

總體來看，前兩個月，社會融資規模增速出現回升主要是由于宏觀調控加大逆周期調節力度、貨幣政策傳導出現邊際改善的影響。需要說明的是，看待社會融資規模，要考慮季節性因素，應把1月、2 月甚至更長時間的數據統籌考察，不宜對單月數據過度關注。把前兩個月結合起來看，社會融資規模增長平穩，預計2019年全年社會融資規模增速與GDP名義增速相匹配。

前兩個月，社會融資規模中的三項表外融資合計減少217億元，與2018年四季度月均減少2092億元相比，2019年表外融資情況明顯好轉。其中，委托貸款僅減少1208億元，與2018年四季度月均減少1490億元相比，降幅明顯收窄;信托貸款、未貼現銀行承兌匯票均由減轉增，前兩個月分別增加308億元、683億元。

華融證券認為，表外融資情況有所好轉是多方面共同努力的結果，一是貨幣政策加強前瞻性的預調微調，與金融監管政策也加強了協調配合;二是金融機構逐步適應資管新規的要求，持有表外資產正在出清;三是表外融資集中到期規模逐步減少，合規的表外融資業務保持正常增長?？傮w來看，隨著社會融資規模中的表外融資降幅趨于平穩，將更好地服務于實體經濟融資的需求。

剔除季節性因素后，票據實現正常增長。1月，銀行承兌匯票余額增加了8946億元;其中，票據融資增加5160億元，未貼現銀行承兌匯票增加3786億元。到了2月，這一情況發生逆轉，銀行承兌匯票余額下降1408億元;其中，票據融資增加1695億元，未貼現銀行承兌匯票減少3103億元。

1月，無論是票據融資，還是未貼現的銀行承兌匯票，均大幅增長，有其特定的原因。一是票據市場利率持續下行，企業用票積極性提高;二是臨近春節，企業間結算多，季節性因素推高了票據增長;三是貸款額度相對寬松，一些銀行加大了票據的營銷力度。此外，市場上也出現了一些票據套利的情況。

2月，票據業務量快速下降主要是因為季節性因素。2月正值春節假期，工作日短，企業結算需求少些，開票需求自然也少些，同時也是社會融資規模增長的傳統“小月”。此外，1月，對銀行承兌匯票增長的諸多推動作用也在減弱。

因此，不宜以單月數據看待票據業務情況。1-2月，銀行承兌匯票余額累計增加7538億元;其中，票據融資增加6855億元，未貼現銀行承兌匯票增加683億元。整體來看，2019年，票據業務對實體經濟的支持力度仍是加強的。

信用環境仍處于修復過程

招銀國際認為，信貸數據表現較弱主要是由于銀行1月集中投放信貸額度，之后投放速度有所放緩，加上春節后復工節奏較遲等因素的影響。1月，票據融資激增后，監管嚴查票據套利行為，而1月創下歷史新高的貸款數據令市場預期過度樂觀。實際上，前兩個月，社融實際多增1.1萬億元，增幅達到25%。2月末，社融存量同比增速放緩至10.1%，但仍高于2018年年末時的低位。

從1月、2月合并數據來看，信用環境處于修復過程中。新增人民幣貸款仍是近年來的歷史高點。另外，非標萎縮放緩趨勢明顯，企業債融資市場繼續向好，疊加2018年二季度社融基數較低，預計2019年二季度社融增速將繼續回升。

2月，新增人民幣貸款中，企業中長期貸款占比環比再度提升11個百分點至58%，顯示信貸對實體經濟的支持進一步增強，也表明信貸結構改善跡象持續顯現。M1增速環比自歷史低位回升1.6個百分點至2.0%，一定程度上也印證了這一點，表明企業的現金流情況有所改善。另一方面，個人貸款2月增速較弱，主要是由于短期貸款同比凈減少2930億元所致。

在經歷了1月的強勁反彈后，2月，表外融資增速再度降溫，委托貸款、信托貸款及未兌現銀行承兌匯票均出現凈減少。監管對于嚴控“影子銀行”的立場并未明顯松動，防范系統性金融風險依然是今后一個重要的政策目標。在地方債發行擴容的背景下，2月，新增地方政府專項債環比大增63%。

招銀國際分析認為，下一步，財政和貨幣政策將有更多支持措施推出。今年的《政府工作報告》提到加大對中小銀行的定向降準力度。在去杠桿的大背景下，中小型銀行面對較為嚴峻的攬儲壓力，貸存比已經升至歷史新高，股份制銀行平均達到94%。降準將有助于緩解這些銀行資金端的約束，進而提升銀行的風險偏好和信貸投放意愿。

從已披露的銀行業績快報數據來看，A股上市銀行2018年全年歸母凈利潤增速環比回落趨勢已基本確定。不過，在低基數及貸款利率緩慢下行的情況下，疊加利率下行周期，銀行更傾向于早投放、早收益，由此導致2019年一季度單季業績增速可能出現反彈。隨著1月、2月地方債募集的資金繼續投放，預計3月財政前移繼續，短期來看，流動性有望保持偏寬松態勢，但考慮到政府債券發行繳款增多、稅期影響即將有所顯現、MLF到期等因素的影響，資金面可能逐步趨緊。

總體來看，銀行板塊仍將延續震蕩格局，考慮到當前板塊估值合理，防御屬性強，業績確定性較大且橫向對比具備相對優勢，相對收益值得關注。盡管由于金融數據低于預期使得前期銀行板塊漲幅落后，隨著年報和一季報的逐漸披露，銀行板塊業績相對優勢逐漸顯性化，銀行板塊的相對收益值得期待。

“兩會”召開期間，銀行板塊跌幅居前，主要有以下幾個原因，一是凈利潤可能直接下降。2019年《政府工作報告》要求提高特定金融機構的利潤上繳比例，預計大型銀行都在此上繳利潤范圍內;二是要求大型銀行對小微企業貸款增速超過30%，提升了市場對銀行資產質量的擔憂;三是要求下降企業綜合融資成本，預計商業銀行利差有望收窄。

上半年，隨著無風險利率的下降，上半年銀行業基本面保持良好，新增社融同比將實現正增長。銀行股總體趨勢穩中向好。中信建投更看好二季度銀行股的表現，主要原因是：第一，從4月初開始，新增社融同比將逐步恢復正增長，從而實現寬信用;而前三個月由于基數效應，預計依然同比負增長;第二，二季度沒有銀行次新股解禁;第三，解決地方政府債務問題的方案有可能出臺，其方式是用地方政府專項債代替城投債等。

眾所周知，資產質量和資本是約束銀行股估值兩個主要因素，2019年，這兩個約束條件大概率都將好轉，尤其是資產質量好于預期將推動銀行板塊估值持續修復。