隆基股份：光伏平價新時代

杜鵬

隨著優勢地區光伏平價上網項目的出現，以及平價上網政策的出臺，屬于平價上網的黃金時代已經開啟。這個時代不僅將重塑光伏行業嚴重依賴政府補貼的商業模式，而且整個行業有望迎來新一輪快速增長期，市場有數倍成長空間。

作為制造環節中的單晶硅片龍頭上市公司，隆基股份（601012.SH）有望成為這輪新周期中的最大受益者之一。

平價上網新時代

光伏平價上網是指光伏發電即使按照傳統能源的上網電價收購（無補貼）也能實現合理利潤，實現發電側平價的條件可以理解為光伏發電成本達到最低的煤電成本水平。

光伏行業是在高度依賴政府補貼之下形成、發展壯大的，而如今這種情況開始發生改變。

2018年12月29日，中國首個大型光伏平價上網項目在青海省海西州格爾木正式并網發電，該項目總裝機容量為500MW，總投資額21億元，項目平均電價0.316元/千瓦時，低于青海省火電脫硫標桿的上網電價0.3247元/千瓦時。

國海證券認為，隨著優勢地區的光伏平價項目出現，屬于平價上網的“黃金十年”序幕已被拉開。

1月9日，國家發改委、國家能源局發布通知，提出推進風電、光伏發電無補貼平價上網的有關要求和相關支持政策措施，明確提出光伏平價上網項目由省級政府能源主管部門組織實施，項目建設不受年度建設規模限制，同時多重措施保障平價上網項目收益，正式開啟了平價上網政策的序幕。

在國海證券看來，2019-2020年屬于平價上網過渡階段，特征是政策補貼邊際影響降低，技術迭代帶來的成本下降逐步成為推動行業發展的主要動力。

全國光伏平價上網的門檻測算取決于兩個要素，一是成本，即初始的電站投資額;二是收入，即每年的發電收入，而每年的發電收入又取決于電站的輸出功率、上網電價以及有效利用小時。

按照國海證券測算，取全部地區的中位數，全國光伏平價上網項目的門檻為3.25元/瓦，而2018年年底，全國光伏電站的系統成本為4.5元/瓦，按照這一標準，目前全國光伏地面電站系統成本仍需下降28%。

光伏全產業鏈包括硅料、硅片、電池片、組件、地面電站五大部分，且環環相扣。從具體路徑來看，實現光伏平價上網有兩種方式：降本、增效。

降本方面，按照國海證券測算，硅料、硅片、電池片、組件的價格下降10%，將導致電站成本分別下降1%、1.5%、2.4%、4.2%。

增效方面，對于電池片而言，以20%作為基準，每提升1%的轉換效率，相當于組件輸出功率增加5%，對應電站收入增加5%、電站成本約降低5%;對于組件而言，以20%轉換效率來計算，每提升1%的轉換效率約提高60片組件15瓦的功率，即組件功率增加15瓦，電站成本約降低5%。

國海證券認為，電池片及組件環節的增效，將成為本輪光伏產業實現平價上網的主陣地。

一方面，從產業鏈成本敏感系數來看，“增效”的效果較“降本”更優;另一方面，目前光伏正處于以PERC為代表的第二代技術對以常規鋁背場電池為代表的第一代技術的替代進程中，這類技術的優勢是光電轉換效率高，新技術的不斷應用將不斷提高設備性價比，帶動發電成本下降。

另外，在降本方面，硅料成本仍然存在明顯下降空間。從成本端來看，電力在硅料成本中占比最大，占比為44%，該項成本高低主要源自地域間的差異，因此硅料的成本降低方式可以通過在電價較低的地區建廠等方式來實現。

目前，以東方希望和通威包頭為代表的企業依靠地域電價較低和先進管理工藝，成功將硅料成本降至30元/公斤以下。隨著新建硅料產能逐步向電價較低的西部地區轉移，長期來看硅料仍具備明顯的降價空間。

按照國海證券預計，未來硅料價格可以下降20%，導致電站成本下降2%;光伏電池轉換效率從20.5%提升至23.5%，導致電站成本下降15%;組件發電量增加7%，導致電站成本降低7%;非硅成本的降低帶來電站成本降低4%。屆時，光伏電站系統成本將降低28%，從而實現全國大規模的發電側平價，國海證券認為樂觀情況下預計有望在2020年年底實現。

單晶硅龍頭受益

平價上網將會重塑光伏產業的投資邏輯。

首先，平價上網將激發需求快速釋放。根據國金證券測算，全球主要國家將在2019-2027年實現光伏發電側平價及替代存量煤氣電，光伏將迎來一輪新的快速成長期，全球新增裝機容量將從2018年的100GW增加至2025年的400GW，中國年新增裝機容量將從2018年的60GW快速增加至2025年的283GW，成長空間巨大。

其次，光伏企業競爭對象發生了根本性的變化，從之前產業鏈企業間的相互廝殺變成了整個光伏企業與煤電企業之間的搏殺，光伏上網電價因為煤電價格的剛性被封殺了下跌空間，而在成本端整個光伏產業鏈的“摩爾定律效應”仍在繼續，從而推升毛利率不斷上升。

再者，由于光伏行業過去長期依靠補貼，需求和供給隨著補貼政策而大起大落，以至于光伏行業一直是一個高波動的行業。如果未來行業將基于自然需求，屆時整個行業的波動也將會更為平緩，將值得給予更高估值。

在這一輪新的光伏周期中，擁有核心競爭力的制造環節龍頭有望分享行業盛宴，隆基股份作為單晶硅龍頭毫無疑問會是最大受益者之一。

隆基股份2015年已成長為全球最大的單晶硅片制造商。之后，公司開始向下游組件市場拓展，2017年實現組件出貨4.7GW，國內組件出貨排名第一。

2012年上市以來，隆基股份業績快速增長，收入從2012年的17.08億元增加至2017年的163.62億元，凈利潤從2012年的-5467萬元增加至2017年的35.65億元。2017年，公司太陽能組件、硅片貢獻的收入分別為91.75億元、57.53億元，占收入的比例分別為56.07%、35.16%，構成上市公司最主要的收入和利潤來源。

硅片分為單晶硅片和多晶硅片。2015年前，多晶硅片在市占率上保持絕對優勢，隨著金剛線切割技術在單晶硅片領域的大規模應用，單晶硅片生產成本大幅下降，與多晶硅片的價差迅速減小，加速了單晶市占率提升的進程。

根據光伏行業協會的數據，2018年上半年硅片產量中，單晶硅片市占率已經由2017年的31%提升至52.7%，占比已過半。信達證券認為，單晶路線在高效化方面優勢較為明顯，符合當前行業發展趨勢，其市占率有望在未來兩年左右提升至75%左右。

在光伏單晶產業鏈中，行業競爭格局較好，隆基股份和中環股份（002129.SZ）呈現雙寡頭。2018年，隆基股份的單晶硅片產能為28GW，占全國單晶總產能的41%，中環股份單晶產能在23GW-25GW左右。同時，隆基股份明確規劃2019年和2020年單晶硅片產能分別達到36GW和45GW，而其他廠商暫無明確擴產計劃，公司產能優勢將逐步擴大。

在硅片制造環節，降低制造成本和提高產品品質是企業競爭的關鍵因素，構成了行業的技術壁壘，隆基股份作為行業龍頭，降本水平更是領先行業。2012年，公司單晶硅片非硅成本在5.12元/片左右，2016年已下降至1.7元/片左右，下降幅度達67%。未來，公司非硅成本仍有進一步下降空間，公司規劃新上項目標準硅片非硅成本不高于1元/片。

受益于非硅成本的持續下降，隆基股份單晶硅片毛利率高達30%以上，高出同行中環股份10個百分點以上，成本和技術優勢明顯。

在單晶硅片領域確定絕對領先優勢的基礎上，隆基股份2014-2015年先后收購浙江樂葉并成立樂葉光伏，向下游組件市場拓展。根據Pv Infolink數據，2017年全年和2018年上半年，公司組件出貨量位居國內第一，全球出貨量排名也由2017年的第七位提升至2018上半年的第三位。

從產能數據來看，隆基股份自2015年布局組件業務以來發展迅猛，2015年擁有組件產能5GW，已基本與組件龍頭企業產能相近，公司規劃2018年年底形成12GW組件產能，成為全球光伏組件第一大廠。

2017年，隆基股份的組件業務毛利率為30.70%，同比增長3.50個百分點。信達證券認為，從毛利率情況可以看出，公司良好的成本控制能力，相比于一體化布局企業，公司硅片成本水平領先，同時將多年硅片生產降本經驗移植至電池片和組件環節，并推動產線和車間自動化;此外，隨著產能的擴大，公司委外加工占比進一步下降，也推動了盈利能力的增長。